第一太阳能（FSLR）：世界再次改变：认错；重新升级为买入
15.152,237.23,574.35,134.56,168.02,171.33,093.02025E 26.5730.043,985.56,519.13,679.82026E2027E 詹姆斯·沃德，CFA* | 股票分析师+1 (281) 774-2081 | jamieson.ward@jefferies.com伊森·科克伦* | 股权副合伙人+1 (212) 284-2462 | ecorcoran@jefferies.comSpark Li * | 股权助理+1 (713) 308-4573 (办公室) | sli8@jefferies.comQudrat Qureshi* | 股权助理(646) 530-5925 | qqureshi@jefferies.com惠特尼·穆塔莱姆瓦* | 股权助理+1 (212) 707-6413 | wmutalemwa@jefferies.com朱利安·杜穆林-史密斯* | 股票分析师+1 (281) 774-2066 | jds@jefferies.com杜尚·艾兰尼，CFA* | 股票分析师1 (212) 778-8318 | dailani@jefferies.com汉娜·维拉奎斯* | 股权助理+1 (347) 982-6038 | hvelasquez@jefferies.combrian russo, cfa* | 股票分析师+1 (212) 778-8559 | brusso@jefferies.com保罗·津巴多* | 期权分析师+1 (212) 778-8497 | pzimbardo@jefferies.com 2. 到2025年，扩展全球回收服务，从所有退役模块中回收超过90%的材料。主要材料问题：可持续发展很重要公司目标：投资逻辑 / 我们的不同之处长远视角：First Solar1. 到2025年实现CadTel电池效率达到25%。3) 该领域的科技持续快速进步。你认为如何通过串联（多层）电池或其他途径（如钙钛矿）来改进你的CdTe技术，以提高更广泛光谱范围（如钙钛矿）的整体效率？基本情况$192, +17%•我们的192美元目标价基于P/ E（14.8倍）、EV/EBITDA（10.1倍）和DCF（11%）除45倍之外的平均值，以及83美元/股45倍的现值。•2026年，我们假设毛利润率（扣除45X）约为17.7%，这远低于投资者日公司指南中28-30%的中点。向管理层提问：1）您认为FSLR面板与通用多晶硅面板的溢价如何——哪些因素将确保这种溢价持续存在？您认为这种溢价会随时间推移如何变化？材料采购与效率：与CadTel面板输入相关的材料问题仍然是采购考虑因素。其薄膜CadTel技术比传统c-Si面板具有显著较低的环境影响。我们看到了一些关于最终回收面板技术的相关担忧。福赛尔的第一太阳能公司受到公用事业规模和强劲的积压订单的保障，很好地规避了该行业内在的长期波动性。我们将其评级上调至买入。该公司受益于其强劲的约66吉瓦积压订单，其中52吉瓦专门用于美国制造的组件。众议院法案引入的FEOC限制使FSLR成为美国市场OEM组件制造商的唯一赢家。话虽如此，我们预计语言将有所放宽，以降低更广泛的发展周期风险以及FSLR在东南亚的产能风险。从长期来看，我们预计FEOC将支持更高的ASP，最终导致2029年及以后高于成本的顶线增长。此外，我们认为相对于同行，其估值具有吸引力。2) 你如何看待你目前的积压情况和到2025年的新增趋势——考虑到2024年的暂停，你认为活动会如何再次活跃起来？请参阅本报告第15至20页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户使用。禁止未经授权的传播。 •我們的 221 美元的上行價格目標基於 P/E（20.7倍）、EV/EBITDA（14.1倍）和 DCF（11%）的平價，45倍現值除外，為每股 81 美元。•我们的上行情况假设ASP LT有所改善，从而使得EPS和EBITDA相比基准情况提高40%。上行情景$221, +34% 催化剂•IRA的清晰度和最终性。•与客户就互惠关税进行谈判或宏观逆风减弱。•FEOC（尽管限制较少）推动FSLR的销量增长和定价•GM ex-45恢复为宏正常化。下行情景,$163, -1%•我们的163美元的下行价格目标是基于P/E（8.9倍）、EV/EBITDA（6.0倍）和DCF（11%）的均值，剔除45倍，以及81美元/股的45倍现值。•我们的下行风险假设随着更多制造产能上线，ASP将降低，导致EPS/EBITDA下降约40%。 2 •根据当前的新拟逐步淘汰计划，45X在2031年完全淘汰前基本保持不变，但可转让性不变，仍以'27结尾。根据目前的法案，我们估计45X对FSLR的价值为每份81美元。许多投资者一直担心这种情况，但显然在法案的众议院版本中并没有发生这种情况。•48E全部废除后'28条件a)在法律颁布后的60天内开始建设，并且b)由'28年投入使用。可转让性延长1年。我们预计48E严格的时间表和FEOC限制将协同创造一个为FSLR提供背景，推动开发者转向基于美国的100%本地通讯解决方案。看到资本较少的小型开发者最受风险。是的，我们电话的最大风险在于，由于提取营运资金一再延迟，FSLR的一些客户将多么财务薄弱。我们认为FSLR可能会继续围绕几个大型现有参与者整合其订单簿——这是一个它多年来一直在培养的趋势。•严格的FEOC限制将于2025年生效，为开发者提供了有限的转型途径。这对FSLR来说是好事，因为开发者现在只有一种选择来采购模块（如果他们想获取ITC），这会导致ASP上升。但我们可能会看到更广泛的交易量增长放缓，因为开发者会试图重新校准其供应链中受FEOC影响的方面。如果FSLR在东南亚的交易量受FEOC影响，我们需要看到FEOC措辞的一些放宽，以支持东南亚的产能。在曝光后，我们看到与中文同行相比存在净收益——这很可能在任何最终结果中都能持续。FEOC将如何实施的整体程度可能仍然是旷日持久的，伴随着拖沓的IRS指导过程。迅速建立合规的专家小组将是关键，并看到对国内采购 renewed 的承诺最终实现。虽然FSLR确实可能受到FEOC的适度影响，但我们看到在禁止美国的一系列竞争对手中存在显著的净收益。我们认为这一点甚至适用于像保修执行能力这样的不那么受关注的方面，因为服务安排可能受损。总的来说，趋势将保持向FSLR采购面板——并看到围绕“27/28”年初窗口加速采购的论点，以获得安全港资格。耐心等待参议院的纾解，但这对我们的估计没有实质性影响。我们将关键辩论内容列在下方。我们并未假设实际ASP增加，但我们也未假设太阳能生产中的体积退化和使用率降低。在最新的预算协调草案中，我们看到IRA出现了一些不利变化。我们在此记录下来。我们认为有一个背景可以论证参议院仍然会在YE28之前提供更宽容的空间来应对严格的\"在职\"要求：仅凭这一点就应该帮助项目在目前进入安全港，并在不受\"跳过\"YE28（嵌入在众议院规则中的最终截止日期）风险的情况下进行融资。这似乎是在众议院版本中最大的挑战——参议院对\"业务连续性\"的执着将使正在开发中的项目能够无风险地完成，避免触发众议院法案中最严厉版本中嵌入的这类\"立即失效\"条款。总的来说，我们没有看到对IRA的实质性变化，但FSLR仍然是这里最好的赌注之一。自我们下调评级以来，世界已经发生了变化，我们 readily acknowledge 相对于FEOC防火墙在以有意义的 way 保留ASP和 styling 方面，关税风险较低。我们相信IRA将为FSLR带来净正面影响...或者至少比预期的还要好。1. FEOC限制：将FEOC限制在子组件和关键矿产层面尤其微妙。我们与专家和行业参与者的对话将这一FEOC部分归类为“不可行”，并且我们认为它一直是谈话的核心部分。我们并不期望FEOC完全消失。事实上，这正是我们对FSLR看涨论点的一部分。有限FEOC限制可以通过在不影响FSLR的情况下阻止FEOC暴露的竞争对手来帮助FSLR。我们注意到FSLR的美国产能没有暴露在FEOC供应链中，但东南亚产能可能会。请参阅本报告第15至20页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户使用。禁止未经授权的传播。 最后，mgmt 还将完成线在美国的潜在可能性作为应对关税的变通方法，其中半成品（具有较低的相关价值）将被运往美国，然后在制造过程中完成。回想一下，在我们三月份的会议上，mgmt 指出建立完成线所需的资本支出极少，但表示需要在 25 年中期做出决定，以便在 27 年前完成线的设立。我们尚未在我们的模型中对收尾线经济进行建模：这将从~2027年开始增加45倍的信用额度，以及资本支出。为了我们的建模目的，我们仅将东南亚的产量削减-50%，从7.2GW降至3.6GW。然而，在完整的美国收尾线情景中，这可能会在资本支出/物流和从东南亚 (~10c/W) 运输现有制造材料方面造成200-500Mn美元的成本。增量净COGS可能约为3c/W，但会被边际上的运输成本抵消（大约为1c/W）；回想一下东南亚和美国之间完整模块制造差异约为5c/W：这里产生的差异仅针对收尾线部分。我们提醒投资者，在这种情况下，45倍额度将适用于7c/W至2031年的模块[从'29年开始逐步淘汰]。我们预计早期年份的净利润率提升完全有可能，尽管对整体计算影响不大：4c/W * 3.6GW = 约$130Mn的年化EBITDA利润率将FEOC应用于子组件级别是此处需要关注的关键原因。关税动态变化，但我们不太关注。管理层发布了其对“25”的指导，关税成为谈话焦点，本质上根据关税如何发展来担保指导的上限/下限。情况仍在发展，有很多来回，根据最新更新，我们看到投资者担心钢铁和铝关税可能翻倍。回想一下，对于在美国生产的未受关税影响的模块，FSLR的合同允许将其投入价格转嫁给消费者（由商品价格变化驱动）。然而，管理层确实指出，关税对原材料的进口产生了2.5亿至5.5亿美元的冲击（包括铝型材和基板玻璃），这将产生微不足道的EBITDA影响。随着钢铁和铝关税的最新翻倍，我们期待管理层在此处提供更多清晰度，但请注意互惠关税仍然是更大的威胁请参阅本报告第15至20页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户使用。禁止未经授权的传播。美国产能很大程度上不受FEOC影响，但要满足装运估计，东南亚航量也需要降低风险。我们的估计基于更为保守的方法，即账单不会显著改善，但FEOC条款有所放宽，从而可以排除子组件/关键矿产部分。我们仍然认为，即使FEOC保持不变，也存在将采购转向美国/非中国生产的可能路径。关于合规策略的细节似乎正在进行中，但管理层的说法目前还很模糊。2. 在48E中的延期。我们可以看到48E延期的一些变体，通过将60天延期开始建设，或推迟“投入使用”至'28YE的最后期限。然而，我们在这里不抱有希望，我们与之交谈的一些开发商也不抱有希望。由于开始建设的时间表很短（无论是5%规则还是开始物理工作），只有那些已经安全规避了较大资产负债表的开发商才能在新的法规下潜在地利用48E税收抵免。无法开始建设的较小开发商可能会承受税收抵免回滚的主要负担。此外，如果最终草案中的语言不明确，我们看到IRS指南是另一个制约因素。IRS可能需要几年时间才能发布指南，而开发商在过渡期间将无法取得进展。因此，我们可以看到由较小开发商和IRS指南不确定性驱动的公用事业规模太阳能部署放缓。为了考虑这种更广泛的放缓，我们将我们的'27 / '28 量2/4%低于先前的估计，部分被更高的ASP抵消。我们将ASP提高到高二十几（从中二十几），'26/'27/'28/'29的年同比销量增长为+16%/5%/0%/12%。 .-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002020展品1 - 工厂产能预测预测太阳能依赖度增加来源：JEF研究，CapIQ太阳能 即使没有 IT 计划也蓄势待发未来发展能力基于实际
