第一太阳能（FSLR）：重新审视东南亚与关注外国实体（FEOC）可能从混乱中创造机会

12.2215.5324.171,845.32,279.33,307.44,206.35,004.76,043.81,901.62,167.63,068.62024A2025年预期2026E 26.633,606.56,216.63,733.32027E 整体市场对任何最终FEOC的实施方式仍存在不确定性。–即使有所缓和–应增加FSLR市场份额和订单。我们认为原始发起方面没有建设性的背景，但我们已显著低估Julien Dumoulin-Smith * | 股票分析师+1 (281) 774-2066 | jds@jefferies.comFEOC在众议院草案中的影响程度，并且越来越关注Dushyant Ailani, CFA | 股票分析师1 (212) 778-8318 | dailani@jefferies.com在接下来几周内寻找股票的低点。关键在于关注挑战Paul Zimbardo * | 股票分析师+1 (212) 778-8497 | pzimbardo@jefferies.com采购非FSLR面板的问题仍可能促使客户最终妥协。Hannah Velasquez * | 股权助理+1 (347) 982-6038 | hvelasquez@jefferies.com以及购买FSLR的产品。市场尚未真正期待ASP的上涨和“重置”。Whitney Mutalemwa* | 股权助理+1 (212) 707-6413 | wmutalemwa@jefferies.com在市场中；执行方面仍然非常有待改进，并且斜坡和Qudrat Qureshi * | 股权分析师(646) 530-5925 | qqureshi@jefferies.com从东南亚转向美国增多可能会导致2025年和2026年的结果不尽如人意，尽管如此。Brian Russo, CFA * | 股票分析师+1 (212) 778-8559 | brusso@jefferies.com'27+的改进。授信业务不会一夜之间转变，投资者肯定会Jamieson Ward, CFA * | 股票分析师+1 (281) 774-2081 | jamieson.ward@jefferies.com要求在未来几周内保持耐心，因为市场波动可能仍然很大。截至2027年底亏损45X。 $157, -4%主要材料问题：长远视角：福斯特能源公司目标：1. 于2025年实现25%的CadTel电池效率。2. 扩大全球回收服务，争取在2025年前从所有退役模块中回收超过90%的材料。投资逻辑 / 我们的差异基准情景，可持续发展至关重要。首先能源公司（First Solar）对公用事业规模市场的敞口以及强大的未交货订单储备使其能够有效抵御该行业内在的长期波动性，但短期背景趋于谨慎。我们维持对该公司的持有评级。该公司拥有约66GW的强大产能，其中52GW专门用于美国制造的组件。我们预计短期利润率将面临压力，并视2026年及以后为复苏路径（至少部分）。该公司估值处于历史低位附近，但我们不一定认为其准确。该公司拥有强大的未交货订单储备，随着数据中心主题的拓展，存在进一步订单增长的潜力。材料采购与效率：与CadTel面板投入相关的材料问题仍然是采购需要考虑的因素。其薄膜CadTel技术具有比传统c-Si面板显著更低的环境影响。我们看到了一些关于该面板技术最终回收的相关担忧。•我们的157美元目标价基于P/E（12.7倍）、EV/EBITDA（8.2倍）和DCF（11%）的平均值，剔除45倍后的估值，以及83美元/股的45倍现值。•我们假设2026年的毛利率（剔除45X）约为18.4%，远低于公司在投资者日发布的28-30%的预期中点。3) 该领域的科技持续快速进步。你认为如何通过串联（多层）电池或其他途径（例如钙钛矿）来改进您现有的CdTe技术，以在更广泛的光谱范围内提高整体效率？请参阅本报告第10至15页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权不得传播。2) 你如何看待你目前的工作积压以及到2025年的新增趋势——鉴于2024年的暂停，你认为活动将如何再次活跃起来？Qs to Mgmt: 1) 你如何看待FSLR面板与通用多晶硅面板的溢价——哪些因素将确保这种溢价持续存在？你认为这种溢价会随时间推移如何变化？ (-4%)157(+8%)176(-15%)139:11.932上行：下行+12 mo.•不要期待积压订单的增加。•关于IRA的明确性和最终性•与客户就互惠关税进行谈判或宏观逆风正在•营运资本积累可能在下半年 unwind。•与东南亚设施相关的闲置成本。•通用汽车盈利回升，宏观经济趋稳。•我们的139美元的下行价格目标是基于P/E（7.6倍）、EV/EBITDA（4.9倍）和DCF（11%）的均值（剔除45倍），以及83美元/股的45倍现•我们的下行假设假设由于更多生产能力上线，ASP（平均销售价格）将降低，导致EPS（每股收益）/EBITDA（息税折旧摊销前利润）下$139, -15%First Solar Incorporated (FSLR)证券研究 2025年5月22日 •我们176美元的上行价格目标是基于P/E（17.8倍）、EV/EBITDA（11.4倍）和DCF（11%）的加权平均值，剔除45倍折现，其现值估为每股83美元。•我们的上行情景假设长期平均售价（ASPs）有所改善，从而使得每股收益（EPS）和息税折旧摊销前利润（EBITDA）相较于基准情景提高10%。上行情景，$176, +8% 催化剂减弱。值计算得出。降约30%。下行情景， 2) “投入使用”后于12月28日。验证我们的ASP计算：在FEOC情景下（尽管参议院审议后的限制性有所放宽，我们希望如此），考虑到国内供应有限，可以在未来几年主张更高的ASP。我们尝试采用更自下而上的方法来验证我们的模块ASP。我们假设从2025年开始，国际面板在美国的市场价格为0.25美元，并随着效率的提高而逐步下调。随后，我们在2025年增加0.06美元的国内消费附加费，并加上0.02美元的国内生产物流效益，从而推导出隐含的FSLR模块价格点在0.29至0.30美元之间。从2028年开始，我们将国内消费附加费维持在0.06美元范围，而非之前的0.04美元。我们之前的假设认为最终会有更多美国产能上线，因此会压制FSLR的国内消费溢价。随着最近的FEOC措辞，新产能上线很可能受到限制，从而支持FSLR的国内消费溢价相对于美国国际面板定价。据此，我们将我们的ASP上调5%，自2028年起。尽管我们仍认为在参议院层面存在缓和迹象，依据最新情景，我们认为FSLR将出现边际性正面影响，因为45X基本完好，并且其次，60天的紧窗口期导致避风港能力受限（假设OR语言更具优势）。我们了解到IRA目前仍处于变化之中。众议院于周三晚间（05/21）通过了税收法案。尽管这使45X基本保持完整（提前一年结束），但它要求提前终止48E。关于48E，最新的标记移除了初始淘汰时间表，转而要求终止信贷；综上所述，我们预计东南亚产能仍将是一个争议焦点，因为投资者寻求IRA和关税的明确性，并相应地应用约11%的高折扣率，而M2M的折扣率为9%。我们认为可转让性语言保持不变，但根据Crux，它在48E期间为信贷恢复了该条款。如果情况如此，我们可以看到开发者的活动再持续一年，现在他们也能在'28年利用这些信贷，这对FSLR来说是利好。IRA动荡为FSLR在东南亚提供了选择权，前提是关税得到缓解1) “法案颁布后60天投入建设”OR[我们注意到一些观察者将其解读为AND, 但如果规则版完整，则OR. 我们期待在此处获得清晰度];无论如何，FSLR 在 SEA 的产量可能会继续以较低利用率运行，因为我们会看到更多位于美国的完工线。当然，这最终取决于最终关税税率，我们将在 7 月 9 日左右以及最终需求如何，看到更多 developer 的重新校准情况。然而，在我们的基准情景中，我们现在不再假设关税会回升至较高的对等税率。在我们更新的估算中，我们已将 SEA 产量的利用率 baking in 为 2025 年约 70%，趋势至 2026 年约 50%。请参阅本报告第10至15页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权不得传播。随着FEOC（联邦能源监管委员会）现已实质上从2025年12月开始生效，当前提出的法案可能会支持FSLR（单晶硅制造商）的产量。虽然供应链的其他环节可能受到FEOC的影响，但开发商如果5%规则仍然有效，可以推迟（SH）订单，在2025年12月31日前向FSLR和其他受FEOC影响的设备下达订单（假设规则版本已获众议院通过）。问题是，开发商能否足够快地行动，还是会寄望于参议院通过一个不那么严格的版本？ 3First Solar Incorporated (FSLR)证券研究 2025年5月22日 .图1 - FSLR模块定价验证解释COGS 与/无 45XFSLR模块价格分解国际面板的市场价格价格下降全球模块效率全球效率提升（%）FSLR模块效率FSLR效率的提高(%)指导方针模块折扣至全球价格国产产品 - 物流收益国内内容增值器国内内容加成百分比变化指导方针隐含FSLR等价价格点来源：JEF研究上图仅为示意。JEFe ASP范围 +/- 2% 与讨论的隐含ASP1季度通用汽车（45X除外）的下滑是一个特别值得关注的因素，显示了供应链调整的敏感性。与1季度类似，由于产量倾斜于美国生产，FSLR录得更高的单位成本（通过更高频率的45X成本抵消）。此前管理层曾讨论过美国和东南亚（SEA）模块之间成本结构5美分的差距，但在当前环境下，包含仓库成本在内的完全加载成本将成本结构拉近至趋同水平。加上关税和滞期费，东南亚的生产变得不经济。在一个东南亚产能下线的情景下，我们可以看到销售成本（COGS）的单位成本趋于上升（如1季度所示），可能被更高频率的45X所抵消。然而，我们注意到NT的利润压力，45X除外仍是我们关注的关键点，尤其是在45X面临风险的情况下。历史上，没有45x的总经理在2023/24年占19%/20%，而包含45x的比例为39%/45%，这意味着45x带来了20%/25%的利润率提升。2025年第一季度是一个特别低的水位，其中排除45x的利润率低至5%。我们预计2025财年包含/排除45x的总体利润率将为45%/12%，与市场预期44%/11%基本持平，但仍然低于近年来的历史水平。对于‘26/‘27年，我们预计通用机器（GM）将除45X外实现正常化，随着供应链和仓储成本趋于稳定，其增长率将上升至15%/18%（相对于预期的17%/21%）。如上所述，该情景仍存在下行风险。请参阅本报告第10至15页的重要信息披露。本报告仅供Jefferies客户阅读。未经授权不得传播。 .展位2 - 成本构成对估计值的更改。(in 000s USD)模块净销售额环比增长销售成本（含45X）毛利润毛利率 %（包括45倍）毛利率 %（不含45倍）出货量（兆瓦）总预订额（单位：万瓦）在途订单（吉瓦）在途订单（亿美元）订单交付率ASP / 瓦特成本/瓦特（不包括45X）（已发货）总利润/瓦（含45倍折扣）毛利率/瓦特（不包括-45倍）来源：JEF研究，公司报告运营费用基本持平。我们将2025年的运营费用预估维持在4.9亿美元，处于管理层指引范围中点4.7亿至5.1亿美元的水平，该指引范围保持不变。我们将2026年的运营费用预估基本维持在4.32亿美元。关于运营费用，请记住，当管理层发布新指引时，尽管降低了东南亚（SEA）的利用率，仍保持了运营费用不变（表明我们认为此处弹性较小）。为了管理运营费用，我们观察到FSLR将更专注于进一步精简研发（R&D）而非销售、通用及行政（SG&A）。资本开支。我们预计2025年资本开支为125亿美元，其中包括2.5亿至5亿美元的关税影响，且处于管理层指引的100亿美元至150