外汇策略周报：扰动钝化下的双向试探
—量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行美元兑人民币期权隐含波动率3M 2025/06/053M 2025/03/283M 2024/12/31◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示Call端波动率与Put端持平。◆美元兑人民币期权波动率持续下行，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。Delta为5的美元兑人民币3个月期权隐含波动率0246810122023-04 2023-10 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院 【政策观察】逆周期因子观察◆政策逆周期因子在0%左右徘徊。◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差呈波动趋势，单边趋势不明确。人民币汇率中间价逆周期因子2025/012025/012025/032025/042025/052025/05中国:美元兑人民币中间价即期汇率:美元兑人民币:前一个观测值逆周期因子(右轴，波动大于±5%算启动) -0.500.511.522.53-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16% —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价43.5bp，美降息计价回落◆美联储公布的褐皮书显示，自上次报告以来，最近几周美国的经济活动略有下滑，表明关税和高度不确定性正在对经济产生连锁反应。华尔街日报记者NickTimiraos：目前正步入另一个令人不安的夏季。劳动力市场脆弱平衡、消费者支出变化和金融市场冲击——这个三大因素可能会以令人猝不及防的方式出现断裂。6月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月7月-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.600.250.15-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.50-0.50-0.25-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.50-0.25-0.10-0.25-0.10-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.250.501.001.001.000.500.25-1.002.001.002.00-0.50-0.50-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-2.500.20-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-3-3-52025年2024年 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院；TGA账户6月4日3761亿；美联储逆回购余额1688亿美元。6月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月最新值12M变化衍生品25年12月变动计价美国4.5-1-43.5bp欧元区-0.250.250.252.15-2.1-26bp日本0.200.50.4+17bp英国0.254.25-1加拿大-0.253-2-26bp澳大利亚0.253.85-0.5新西兰3.25-2.25瑞典-0.250.252.25-1.5瑞士-0.25-0.250.25-1挪威0.250.250.254.50中国-0.103-0.45中国香港4.75-1韩国2.5-1印度5.5-1印尼0.250.255.5-0.75泰国0.250.251.75-0.75马来西亚30菲律宾-0.500.256-0.5巴西-0.25-0.50-0.50-0.50-0.50-0.50-0.5014.754.25俄罗斯1.002.001.003.50204墨西哥-0.258.5-2.5土耳其5.002.502.505.005.005.007.5047.5-2.5南非7.7-0.55智利-0.25-0.50-0.75-1.00-0.75-0.50-0.755-0.75阿根廷-20-20-20-33152129-112023年 754000550005600057000580005900060000美联储总负债-财政存款-逆回购美国:存款机构准备金(右轴，亿)-3-2-101232022/122023/122024/12美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差 30000310003200033000340003500036000 【核心图表】美国经济：下行风险上升◆就业：好坏参半。美国5月非农温和下降，失业率持平；通胀：回落；◆经济：边际下行。财政支出回落，5月景气度分化，4月零售销售回升；指标名称单位2025/052025/04 2025/03 2025/02 2025/01 2024/12 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/072024/06GDP:不变价:同比%Markit制造业PMI%52.0050.2050.2052.70全部制造业:新增订单:当月同比%#N/A0.894.922.97成屋+新建住房销售万套#N/A474.3469494.4新增非农就业人数万人13.9017.7022.8015.10失业率（色阶相反）%4.204.204.204.10非农职位空缺数万人#N/A739.1720748CPI:当月同比%#N/A2.302.402.80核心CPI:当月同比%#N/A2.802.803.10零售和食品服务销售额:同比%#N/A5.224.80-0.14Markit服务业PMI%53.7050.8054.4051.00个人可支配收入:同比%#N/A5.154.414.19个人消费支出:同比%#N/A5.445.475.70财政收入:同比%#N/A9.5310.719.33财政支出:同比%#N/A4.43-7.126.3528.58出口金额:同比%#N/A8.635.814.61进口金额:同比%#N/A3.3826.3619.7223.04净出口26.1%66.8%20.3%-13.9%投资就业通胀消费财政增量的贡献（2024年对实际GDP同比贡献率）2.05 数据来源：Wind华泰期货研究院◆5月非农温和回落：专业和商业服务、医疗、政府是主要负贡献，“MAGA”下制造业新增就业持续下降，休闲和餐旅服务为正贡献。失业率中，主动离职减少，重新就职和新就业也有所减少；◆5月时薪环比上升0.4%，同比上升3.9%，前值3.9%，加剧远端通胀；◆年内重启降息节点再后移。9 【事件】大而美法案1.永久延长特朗普2017年《减税与就业法案》（TCJA）的成果。2.取消小费、加班费。3.提高标准扣除额至3.2万美元。4.扩大儿童税收抵免至2500美元。5.提高州及地方税（SALT）扣除上限至 40000 美元。6.提升企业所得税减免额度，允许企业对美国境内新建或购置的合格生产财产进行一次性扣除。1.削减Medicaid 8000亿美元，引入工作要求和资格审查。2.对收入超过联邦贫困线100%的受益人征收共付额。3.禁止联邦机构和保险公司为跨性别医疗承保。1.拨款465亿美元，重启并扩建美墨边境墙。2.新增1.8万执法人员。3.目标每年驱逐100万非法移民。4.对寻求庇护者征收 1000 美元申请费。5.非美国公民（包括非法移民）向海外汇款征收的是3.5% 的消费税，于 2026 年 1 月1 日生效。（最初提议为 5%，但在众议院投票前通过修正案降至 3.5%）1.划拨1500亿美元给五角大楼，强化军事存在以应对大国竞争，包括扩展 “金穹” 导弹防御系统和舰船建造等。1.扩大石油、天然气开采，提振化石燃料行业。2.出售公共土地增加收入。3.取消环保税收抵免，大幅削减甚至取消清洁能源与气候项目激励。1.削减超过 2600 亿美元的食品援助支出，提高获取食品补助的门槛。2.对私立大学捐赠基金投资收益税改为累进税率。3.改革学生贷款。教育与福利◆六大部分：美国国会预算办公室（CBO）2025-2034年间赤字增加2.4万亿美元，并将国家债务上限提高4万亿；◆时间节点：2025年7月4日：特朗普要求法案在独立日之前通过，包括众议院、参议院和签署成法，这是特朗普设定的最终目标。◆最新进展：目前已提交参议院，共和党内部分歧加剧：马斯克“庞大、离谱、充满政治分肥”。 数据来源：华泰期货研究院根据公开资讯整理具体内容国防支出增加约 1500 亿美元，同时可能加剧地区军事竞争。传统能源产业可能受益，但对绿色能源产业发展不利。此前白宫发布的2026财年预算文件中，美国环境保护署（EPA）的预算将削减近55%，从 91 亿美元左右削减至 42 亿美元。国会预算办公室 （CBO） 在提交给众议院教育和劳动力委员会的一份报告中估计，众议院法案将从大学入学和负担能力计划中削减近 3.5 亿美元，300 多万学生奖学金资格受影响。美国税收基金会（Tax Foundation）的报告称，将使 2025 年至 2034 年的联邦税收收入减少 4.1 万亿美元，长期国内生产总值增长 0.6%。国会预算办公室（CBO）初步估计，在未来10年内，这些改革将为联邦政府节省至少6250亿美元，但同时可能导致760万美国人失去医疗保险。主要从限制福利获取、增加汇款成本、加强边境管控等方面对移民群体产生影响。 分类经济影响国防预算能源政策税制改革医疗改革移民政策 【宏观】美国财政回落◆4月财政支出回落：医疗保险、收入保障支出下降，社保、利息支出上升。权重/2023年2025-042025-03政府支出 (USD, 十亿)591.769528.174国防12.9%70.1067.44国际事务1.0%3.675.33一般科学、空间和技术0.6%3.243.31能源0.2%1.361.26自然资源和环境0.8%4.525.57农业0.5%6.113.96商业和住房信贷0.5%0.39-3.29交通运输2.0%10.6410.22社区和区域发展1.3%8.504.00教育、培训、就业和社会服务4.5%10.4211.73保健13.5%76.3379.66医疗保险12.9%81.8625.90收入保障9.9%64.8059.88社保21.6%132.09144.58退伍军人福利与服务4.8%28.0115.76司法部门1.3%6.638.39一般预算0.4%3.201.36利息净额13.1%89.3892.88未分配抵销收入-2.2%-9.47-9.76-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2021/042021/102022/042022/102023/042023/10国防支出利息支出 2025-022025-012024-12603.441641.935541.14664.58872.08682.9583.1522.9113.3632.9751.161.8924.2836.39810.2572.8323.650.6271.6439.67810.46513.2588.9218.02112.01223.32513.73577.38775.50581.28375.035134.96626.817105.31955.57654.016128.646128.088124.29430.8733.52829.9656.6437.7573.9342.78274.16580.77281.816-9.174-10.404-9.0482024/042024/102025/04政府财政支出 【宏观】中国经济：关注高频数据◆经济结构分化：4月数据整体面临外部压力，但关税缓和下，存在新一轮“抢出口”的可能指标名称单位2025/05 2025/04 2025/03 2025/02 2025/01 2024/12 2024/11 2024/10 2024/09 2024/08 2024/07 2024/06GDP:不变价:当季同比%出口金额:累计同比%6.06.45.7进口金额:累计同比%-4.9-5.2-7.0固投:累计同比%#N/A4.04.
