美国市场中级次债券与优先债券的表现

量化投资组合策略Jingling Guan(v)+ 1 212 526 3623 jingling.guan@barclays.com BCI，美国杰伊·海曼(vi)+972 3 623 8745 jay.hyman@barclays.com 巴克莱，英国詹姆斯·李，CFA(v)+1 212 526 6418 james.li@barclays.com BCI，美国阿里克·本·多尔(v)+1 212 526 7713 arik.bendor@barclays.com BCI, 美国 图1. 来自不同发行人的具有相似特征的从属债券和高级债券示例来源：彭博，巴克莱研究介绍部门问题评分发行人评级期权调整利差发行量传播持续时间发行日期到期日资历彭博美国公司和美国高收益指数包含了2000年6月至2025年3月期间发行的1296只次级债券，总未偿付金额为8160亿美元。我们使用这个范围来研究次级债券与高级债券相比的风险和回报。首先，我们检验它们的风险动态：次级债券和高级债券的违约、回收和评级转换率相比如何？然后，我们在评级匹配或利差匹配样本中研究次级债券与高级债券的回报表现。对高级和次级公司债务的比较引发了一些有趣的问题。根据定义，次级债务在资本结构中的优先级较低，在违约情况下收到的偿还金额较小。因此，人们普遍理解次级债券通常信用评级较低，并且其交易利差通常比高级债券更宽。相同发行人——主要问题是那些罚金的公允价值应该有多陡峭。然而，在特定评级下评估机会组合的投资者可能会将一个次级债券与其他发行人的同等评级的高级债券进行比较。作为发行方从属债券的评级往往高于债券本身的评级，从属债券的违约概率可能低于相同评级质量的优先债券。在本报告中，我们分析了从属债券与相同评级的优先债券或来自较弱发行人的类似利差的优先债券相比的表现，并试图确定从属债券是否值得承担风险。作为例子，考虑图中所示的双键对图1它们在许多方面相似：它们来自同一行业，评级相同，并且规模、年龄和期限跨度相似。由于截至2023年11月30日（债券1发行月终），左侧的次级债券提供的期限利差比右侧的优先债券多39个基点，投资者可能会合理地倾向于优先选择左侧的次级债券。虽然债券1的次级地位意味着在违约情况下回收率较低，但它也应该保持较低的违约概率，因为它来自一个信用评级更好的发行人。在本报告 中，我们使用彭博美国公司和美国高收益指数的历史数据，考察自2000年以来这类交易的 平均结果。在我们对风险和收益的分析之外，在比较高级债券和次级债券的投资机会时，其他机构和风险因素也同样关键。这些因素包括行业和质量。IG级次级发行人主要基于 2.45%2.06%11/13/20239/13/202311/23/20349/13/20342债券1债券2财务报表财务报表Baa1Baa1A3Baa12亿美元1.5亿美元7.04年7.06年从属资深 101486.67.72.11.733121067.08.21.41.7250806.77.81.01.5260967.08.00.91.1154297.67.80.90.82149417.87.91.00.91783477.28.01.21.012485557.47.81.71.3样本宇宙和债券特征新问题 (#)评分 (11 = Baa3)OAS (%)工业工具所有部门所有部门资深从属资深从属资深从属资深我们关注2000年6月至2025年3月间彭博美国公司和美国高收益指数中的次级和高级无担保债券。次级债券包括次级债券（次级和低级以及高级次级）和资本证券（一级、二级上、二级下和资本信贷）。高级债券包括高级无担保债券和票据。IG和高收益指数分别包含了598只和698只发行的新次级债券，总额分别为5610亿和2550亿美元。图2展示按年纳入彭博美国公司指数的新发行高级和次级债券。金融类公司在整个样本期间发行了523只（87%）次级债券。在2000年至2008年间，平均新发行投资级次级债券的评级比平均新发行高级债券高0.8级。随着评级提高，某些年份的次级债券平均利差也表现得比同时期发行的高级债务更紧。因此，在这些年里，最高评级金融机构是次级债务的主要发行者。全球金融危机（GFC）颠覆了这些关系。首先，它使次级债务的风险凸显：2008年和2009年，新发行的投资级次级债券利差（OAS）飙升至超过400个基点。全球金融危机后监管变化对发行模式的影响持续存在。投资级次级债务的平均质量最终大幅下降：在2012年至2025年间，平均新发行的投资级次级债券评级比平均新发行的高级债券低1.0级，并且维持了92个基点的更宽利差。金融业部门（通常指银行）。它们的次级债作为二级资本，并通常被结构性设计，使它们在困境时能够停止支付息票。同时，高收益次级债发行者主要来自工业部门（通常指消费非必需品或消费必需品公司）。在高收益市场中，信用评级机构可能会将部分次级债计为股权，从而允许发行者维持其高级债的较高信用评级。我们的研究关注上述的主要风险和回报问题，但这些考虑因素应当被牢记。最终，我们问道：可以通过购买具有相似风险特征的次级证券，而不是购买同等评级的高级证券，来提高投资组合绩效吗？在更优评级的整体资本结构中，降低优先级地位是否有利？ 从属 3 图3展示按年包含在彭博美国高收益指数中的新高级和次级发行。次级发行在HY中的模式不同于IG。工业公司在样本期间发行了618（89%）次级债券；这些主要来自消费品和非必需消费品部门。在2000年至2008年期间，平均新发行的高收益次级债券评级比平均新发行的高级债券低0.9级。相对利差有所变化，但在此期间，次级利差平均收紧了16个基点，可能是由于发行人层面的质量更高。全球金融危机期间利差的飙升对高收益高级债券（评级较低）的影响大于次级债券，高级利差飙升至超过700个基点。之后，我们观察到高收益次级发行数量急剧下降，特别是在工业部门和较低评级。在2012年至2025年期间，平均新发行的高收益次级债券评级比平均新发行的高级债券高1.3级。利差差异也有所增加，新的高收益次级债券平均比新的高收益高级债券交易收紧48个基点。 5上述图表考察了新发行的次级债券和高级债券按年份的发行模式，其中有些年份发行量较低，且未控制评级层级。我们进一步研究了高级债券和次级债券之间的利差差异图4和图 5如下。他们比较了在两个特定时间点——2025年3月和2005年3月——按发行评级划分的平均一级和次级OAS，并且包含了那些月份发行的所有新债券和未到期债券。在2025年3月，IG和HY次级债券的平均溢价均高于同评级等级的一级债券：IG溢价52个基点，HY溢价55个基点。这种关系与早期大多数次级发行时期相比有显著差异。在2005年3月，IG次级债券的平均溢价与同评级等级的一级债券相似（平均差异小于1个基点），而HY次级债券的溢价低于同评级等级的一级债券（低46个基点）。因此， 由于上述图表使用了可能存在不同评级或来自不同行业的Senior或Subordinated债券的广泛样本，因此它们之间的比较并不能充分衡量Subordination对债券评级或利差的影响。为了检验这一点，我们将新发行的Subordinated债券的评级和利差进行比较同一家发行商的现有高年级学生对于来自有未偿高级债务的发行人的每只新发行的次级债券，我们计算新次级债券的数值评级（及利差）与其所有现有高级债务（包括IG和HY）的平均值的差额。然后，我们按年份对这些差额进行平均。图 6显示债券评级中的这种年度平均附属债处罚。21世纪初，新发行的附属债评级大约比同一家发行人的高级债低0.75-1.0个评级等级。这增加到2010年代后期和2020年代初大约低1.5-1.75个评级等级。图7显示了利差的平均差异。在危机前，附属品的利差补偿从 0.25-0.75% 增加到 2020 年代的 0.75-1.25%。公司在危机期间利差达到峰值，随着美国联邦储备银行的后续量化宽松政策下降，然后在接下来的十年中继续呈现上升趋势。1每个评级等级平均包含超过10个附属债券，除BA1和BA2。CAA等级的平均利差（此处未显示）超过5%。来源：彭博，巴克莱研究在高级债券和次级债券之间的收益率差在不同的时间跨度中发生了变化，因为来自不同行业的不同发行群体在不同的市场环境中运作。图4.2025年3月按评级等级划分的平均优先债券和次级债券的OAS除A1和BA3外，每个评级等级平均包括超过10个从属债券。来源：彭博，巴克莱研究图 5.按评级等级划分的2005年3月平均高级和次级债券OAS1图5显示了一个在2002年的惊人异常现象：公司内部利差为负。事实上，我们的数据显示，几家银行（例如，美国大通银行、BB&T、富国银行）和消费者休闲公司（例如，AMC娱乐、帕克广场娱乐）发行的新次级债券的OAS低于其自身高级债券的平均OAS。 来源：彭博，巴克莱研究我们首先考察风险问题：次级债券在公司资本结构中处于较低位置，在违约情况下，其回收率应低于高级债券，但是，与评级相同的高级债券相比，它们可能由信用质量更高的发行人发行，违约概率更低。这些债券组的历史实际违约率是多少？图8展示了1992年1月至2025年3月期间次级发行人和高级发行人的违约率。在整个样本期间，IG级次级发行人的违约率似乎高于同评级的高级发行人：例如，次级债券为0.56%，而BAA2级债券为0.11%，尽管这违约的实现比例非常小。值得注意的是，高收益级次级债券的违约率似乎远低于同评级的高级债券：例如，B3级次级债券为1.69%，而同评级的高级债券为4.14%。此外，高收益级的经验强化了次级债券和高级债券违约风险之间存在双层评级相似性的概念：例如，B3级次级债券的经验最类似于B1级高级债券；同样适用于B2级次级债券和BA3级高级债券。总体而言，按发行人数加权，次级债务历史上经历的违约率低于同评级的高级债务。风险动态：次级债务与高级债务在违约、回收和评级为解决这个问题，我们使用彭博指数的成分债券计算了历史12个月期限的违约率。每月初，我们对所有高级（次级）债券形成评级队列，并计算每个评级质量层级的独立发行人数量。在接下来的12个月中，我们测量了队列中任一债券发生违约事件的发行人比例。这产生了一个每月的时间序列，显示每个评级层级的发行人级违约率。最后，我们对这些违约率进行时间平均，以计算平均1 转换率上的差异2个月期限的违约率。 7 图9. 违约恢复率来源：穆迪投资者服务公司，穆迪终极回收数据库图8. 发行人违约率，12个月视野，1992年1月 - 2025年3月来源：彭博，巴克莱研究然而，我们检验了这两种债券的修正率。2使用上述默认利率相同的方法，我们计算高级和接下来，我们考察信用评级的变动。当一家信用评级机构重新评估发行多种等级债券的发行人时，高级和次级债券的评级通常会同时被修订（向上或向下）。这表明高级和次级发行的升级和降级率应该相似。2请注意，即使评级机构始终同时平等地修订发行人的高级和次级债务评级，由于这两个宇宙中的发行人构成不同，我们的测量结果也将表现出差异。许多发行人只有高级债券。一些发行人只有公共次级债券，这些债券的等级低于从其他来源获得的借款。图9显示了高级债券和次级债券在违约时的平均回收率。穆迪公司以两种方式呈现公司债券的长期回收率：按交易价格（涵盖1983-2024年）和按债权人在违约解决时实现的金额，即最终回收（涵盖1987-2024年）。图表显示，次级债券的回收率在两种衡量指标下都低于高级债券；然而，对于最终回收率（高级债券47.0% vs. 次级债券27.9%）的差异更为明显，而对于基于交易的回收率（高级债券37.9% vs. 次级债券31.7%），差异则较小。因此，次级债务在历史上违约时的回收率低于高级债务，而差异的金额最终取决于投资者选择或能够如何回收债务。 8 来源：彭博，巴克莱研究在所有面板中，总体上看，次级发行人在12个月后进入较好信用评级的比率高于高级发行人，而只有A1级评级的次级发行人进入较差评级频率较高。图14通过图17展