2025年5月债券市场分析报告

12025年5月债券市场分析报告 宏观动态宏观数据：5月PMI显示经济运行整体延续温和态势，制造业景气边际回暖，非制造业受消费与房地产拖累扩张动能减弱。工业生产保持增长，零售增速有所回调但结构性亮点仍具韧性，投资受房地产下行及制造业谨慎态势影响放缓，出口回落、进口降幅收窄，通胀维持低位，财政发力支撑融资增长。宏观政策：“一行一会一局”推出一揽子金融政策，释放强烈宏观调控信号，持续稳市场稳预期。基准利率：中美关税谈判取得超预期进展，市场信心得到提振，10年期国债收益率震荡上行。人民币汇率：贸易、经济、政策三大利好因素推动下，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值。债券市场一级市场：5月，债券市场共发行1,664只债券，发行规模4.51万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加11.30%、18.71%。其中，地方政府债发行规模同比减少13.74%。信用债发行1,384只，发行规模1.63万亿元，发行数量、发行规模同比分别增加18.49%和27.16%。截至5月底，债券市场存量规模达到164.85万亿元。二级市场：成交量方面，本月，债券二级市场整体交易活跃度持续走低，利率债较信用债的成交金额降幅更大；信用利差方面，流动性宽松与债市供需变化的综合影响信用利差震荡收窄；产业债方面，与上月末相比，除纺织服饰行业利差走扩、电子行业利差基本持平以外，其余行业利差均收窄；城投债方面，从整体走势来看，与上月末相比，城投债利差延续收窄态势，且收窄幅度与上月降幅相当，表现出较为稳定的下行趋势。违约与评级调整违约：5月无企业主体首次违约，1家企业主体首次展期。评级上调：5月，级别上调方面，6家企业主体级别被国内评级机构上调，主要集中于城投和非银金融行业，7家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调，20家企业评级展望被国际评级机构上调。评级下调：5月，级别下调方面，4家企业主体级别被国内评级机构下调，4家主体级别被国际评级机构下调；展望下调方面，无企业评级展望被国内评级机构下调，3家企业评级展望被国际评级机构下调。 2 债市展望发行方面，预计6月以及三季度地方政府新增专项债发行节奏将进一步提速，其中整个二季度的发行规模将在1.2万亿左右；信用债6月整体供给预计将环比回升，但城投债发行规模缩量走势或难扭转；交易方面，信用利差有望在震荡中进一步收窄。 3 1.宏观动态1.1宏观数据方面，生产稳中有升，消费结构分化，投资动力趋缓，物价低位运行表1核心宏观经济指标汇总数据来源：Wind，大公国际整理注：从浅到深表示同行内部比较从低到高。5月PMI显示经济运行整体延续温和态势。综合PMI为50.4%，环比上升0.2个百分点。其中，制造业PMI为49.5%，较上月回升0.5个百分点，制造业景气水平边际回暖，主要得益于外需缓慢修复、国内稳增长政策发力以及原材料价格回落带来的成本缓解。非制造业PMI为50.3%，环比小幅下降0.1个百分点，受节后消费回落、房地产链条低迷等因素拖累服务业扩张动能。生产：工业持续增长，重点行业支撑稳定恢复。4月规模以上工业增加值同比增长6.1%，虽受去年同期基数效应和部分高技术制造业回调影响，增速较上月回落1.6个百分点，但整体仍维持中高速增长态势，得益于农副食品、化工、汽车、电气机械等重点行业的稳健扩张。产业链持续恢复、出口订单一定支撑。消费：零售增速回调，结构性亮点仍具韧性。社会消费品零售总额同比增长5.1%，低于市场预期，主要受汽车和通讯器材类消费高基数影响导致增速显著回调。叠加“五一”假期错位、居民消费信心修复不及预期，拖累整体消费表现；但家电类消费持续强 4 劲，以旧换新政策持续生效。投资：房地产拖累加剧，制造业投资趋于审慎。4月固定资产投资增速回落至4.0%。房地产开发投资持续探底，降幅扩大至10.6%，拖累整体投资力度；制造业投资则因前期设备更新高峰期已过而小幅放缓，折射出企业扩张预期趋于谨慎。进出口：出口回落、进口降幅收窄。4月出口同比增长8.1%，但增速较3月回落4.3个百分点，主要因一季度抢出口效应减弱以及欧美市场需求仍偏弱影响。同期进口同比小幅下降0.2%，但降幅较3月明显收窄，反映出国内制造业活动逐步恢复、原材料需求企稳，同时受国际原油、有色金属价格回升带动进口额改善。通胀：CPI低位运行，PPI降幅扩大。4月CPI同比下降0.1%，能源价格仍为主因，汽油价格大跌10.4%拉低CPI约0.38个百分点。核心CPI同比上涨0.5%，服务类和工业消费品价格涨幅稳定，反映基本需求具备韧性。PPI同比下降2.7%，降幅较上月扩大，受外部输入性压力拖累，但在基建带动下，水泥、黑色金属等行业价格降幅收窄，结构性改善初现。金融：财政发力支撑融资增长，M1-M2剪刀差扩大。4月末社融2存量同比增速回升至8.7%，为近半年高点，主要得益于政府债券融资加快——前4个月政府债净融资4.85万亿元，同比多增3.58万亿元，占社融增量的比重显著提高，体现财政逆周期调节加码。货币端，M2同比增长8%，延续相对稳定态势。但M1同比增速仅为1.5%，M1-M2剪刀差扩大至6.5个百分点。企业活期存款增长乏力、经营活跃度偏弱，折射出当前实体经济仍面临需求不足、投资偏谨慎等问题。1.2宏观政策方面，“一行一会一局”推出一揽子金融政策，释放强烈宏观调控信号，持续稳市场稳预期5月7日，央行、金融监管总局、证监会联合召开新闻发布会，推出一揽子金融政策，充分落实4月25日中央政治局会议就当前中国经济面临的挑战所做出的重要部署的精神。政策涵盖货币政策、资本市场改革、房地产与外贸支持、监管协同等重要领域，旨在稳定市场预期、提振内需并推动经济结构转型。其中，在货币政策方面，共出台三大类十项措施：一是数量型政策，通过降准等措施，加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕；二是价格型政策，下调政策利率，降低结构性货币政策工具利率，同时调降公积金贷款利率；三是结构型政策，完善现有结构性货币政策工具，并创设新的政策工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域。5月20日，中国人民银行公布最新一期LPR报价：1年期LPR为3.00%，5年期以上LPR为3.50%，均较前值下调10个基点。同时，多家国有大行和头部股份制银行同步下调存款挂牌利率，活期存款利率下调5个基点，定期整存整取3年期、5年期利率下调幅度达25个基点。LPR与银行存款挂牌利率同日下调，有利于降低融资与负债成本，促进银行系统稳健运行，释放出稳增长、强信心的重要信号。1.3基准利率方面，中美关税谈判取得超预期进展，10年期国债收益率震荡上行5月，在经济变化提供利好支撑、降准降息双双落地、流动性宽松信号明确等多重因素影响下，10年期国债收益率震荡上行。基本面，内需偏弱仍是我国经济复苏的主要矛盾，在出口总额同比增长9.3%（人民币值）、社零同比增速高于5%的同时，存在4月 5 6新增社融受到信贷拖累不及预期、PPI同比降幅扩大等情况，经济指标未能给出统一市场意见的强信号。政策面，一是7日央行等三部门联合宣布推出金融政策组合拳，降准降息终于双双落地，并且六家国有大型银行均于20日宣布下调人民币存款挂牌利率，多家股份制银行紧跟其后；二是10-11日中美日内瓦谈判取得实质性进展，关税降幅超出预期，5月新出口订单指数的回升也在一定程度上反映出我国出口修复情况良好。资金面，央行通过MLF、买断式回购、逆回购等工具的综合使用实现了资金净投放，呵护态度不变。综合影响下，5月10年期国债收益率震荡上行。图1 2025年5月10Y国债到期收益率复盘（单位：%）数据来源：Wind，大公国际整理图2 2025年1-5月政策利率及市场利率走势（单位：%）数据来源：Wind，大公国际整理1.001.201.401.601.802.002.202.402.602025-012025-022025-032025-042025-05逆回购利率:7天DR007国债到期收益率:1年央行等三部门联合推出金融政策组合拳，降准降息均落地中美关税谈判结果超出预期，双方回归“可贸易”状态4月新增社融仅1.16万元，远不及时市场预期部分4月经济数据有所改善，市场意见无法统一国有六大行均宣布下调人民币存款利率美国内部对关税态度存在矛盾，全球关税对抗走势具有高度不确定性1.621.641.661.681.701.721.741.76 71.4人民币汇率方面，贸易、经济、政策三大利好因素推动下，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值人民币对美元由5月初的1美元兑换7.2169人民币降至5月末的1美元兑换7.1953人民币，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值。首先，中美贸易谈判取得阶段性成果，美国对华关税降幅超过100%，中美重归“可贸易”关系，有效提振了外汇市场信心；其次，出口总额、PMI等部分经济指标的改善为人民币升值提供了基本面支撑；最后，央行、金融监管总局、证监会联合发布的一揽子“稳市场稳预期”金融政策也为人民币汇率带来了有力支持。综上，5月人民币币值始终在小范围内震荡，并整体相对于美元升值。此外，人民币对欧元由5月初的1欧元兑换8.1700人民币降至5月末的8.1678人民币，日元对人民币由5月初的100日元兑换5.0441人民币降至5月末的5.0125人民币，人民币相对于欧元、日元均升值。图3 2025年1-5月汇率变动情况数据来源：Wind，大公国际整理2.债券一级市场2.1发行方面，5月债券市场发行规模4.51万亿元，同比增幅18.71%5月，债券市场共发行1,664只债券，发行规模4.51万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加11.30%、18.71%；净融资2.09万亿元，较去年同期增加1,951亿元。其中，利率债发行280只，发行规模2.88万亿元，利率债发行数量、发行规模分别同比减少和增加14.37%、14.41%；信用债发行1,384只，发行规模1.63万亿元，发行数量、发行规模同比均有所放量，分别增加18.49%和27.16%。截至5月底，债券市场存量规模达到164.85万亿元。利率债中，国债发行规模1.52万亿元，同比大增51.72%；净融资9,402亿元，同比增加2,489亿元。地方政府债发行184只，发行规模7,794亿元，发行规模同比减少13.74%。政金债发行77只，发行规模5,819亿元，发行规模同比下降4.27%。4.64.74.84.95.05.15.25.37.07.27.47.67.88.08.28.42025-012025-022025-032025-042025-05即期汇率:美元兑人民币即期汇率:欧元兑人民币即期汇率:100日元兑人民币（右） 8综合来看，在更加积极的财政政策以及央行流动性支持下，5月国债以及信用债发行规模有所放量，尤其是国债，今年前5个月整体保持快速发行的节奏；地方政府债发行规模在连续保持4个月的同比大幅放量的态势后，5月其发行节奏明显放缓，全月发行量同比减少1,242亿元。表2 2025年5月一级市场发行情况（单位：只、亿元、%）券种发行数量发行数量同比发行规模发行规模同比净融资额利率债280-14.37%28,806.1314.41%17,950.66其中：国债1918.75%15,192.9051.72%9,402.30地方政府债184-20.35%7,794.43-13.74%5,546.16央行票据--100.00%--100.00%-政策银行债77-2.53%5,818.80-4.27%3,002.20信用债1,38418.49%16,303.5827.16%2,914.99合计1,66411.30%45,109.7118.71%20,865.65数据来源：Wind，大公国际整理2.2地方政府债发行规模同比缩量13.74%，其中新增专项债发行明显提速5月，地方政府债发行规模同比缩量13.74%，环比增加12.43%，其中，地方一般债发行2,599亿元，专项债发行5,195亿元，专项债发行占比较4月下降了1