2025下半年经济和市场展望：风再起时！

2025下半年经济和市场展望 2025年6月12日 市 场研 究 下 半年经济和市场展 望 证 券研究报 告 2025 2025下半年经济和市场展望：风再起时！ 美国经济展望：第一季度经济增长萎缩体现关税对于美国经济的冲击。结合个人消费PCE尚可的现状，市场倾向认为关税冲击下美国经济的实际表现仍具有韧性。下半年，消费仍然是重中之重。关税最后的落地情形仍未可知，但基准预期下，特朗普政府大概率会大幅度削减对华关税，尤其是中低端制造商品的关税。美国财政下半年依旧困难重重，我们也因此上调全年的财政赤字率的预测值，从6.2%至6.4%。总体而言，2025年的美国经济应该已经跃过低谷，全年的核心通胀率仍将维持在3%左右。美联储的货币政策仍将保持观望和谨慎态势。我们倾向于认为美联储全年的降息次数为2次左右。由于通胀和财政赤字可能高于预期，不排除美联储在年内不降息。 港股展望：上半年在中国AI产业突破利好以及特朗普关税冲击下，港股市场呈“N”型走势。在5月12日中美经贸会谈以及5月29日美国贸易法庭裁决特朗普多项关税行政令无效后，虽然最终税率水平仍未知，但关税方面的最差情景已逐渐清晰；恒指多次测试2万点关口后回升，底部特征明显。往前看，短期尽管特朗普关税政策仍可能影响港股预期，包括美国债务上限突破后的发债行为可能带来的港股流动性波动，但整体的影响正在边际减弱，不改港股向上的中长趋势。短期优质红利行业仍然是投资组合的压舱石。中长期看，科技创新引领新质生产力发展，是中国经济增长和港股上涨的新动能。 美股展望：自2025年以来，标普500、道指和纳指经历了显著的波动，至5月下旬基本收复年内跌幅。展望下半年，我们认为美股可能会呈现震荡上行的格局。短期内特朗普反复无常的关税政策仍会对美股市场产生一定影响，但是与4月2日政策初公布时的剧烈波动相比，下半年的市场冲击预计不会达到同样程度。随着关税政策边际影响的减弱，下半年特朗普减税法案或将成为美股的另一条主线，将带来结构性机会，传统能源、高税州消费及本土汽车板块受益，而清洁能源和医疗保健承压；科技股在估值修复、AI需求稳固及研发支出抵扣政策加持下仍具配置价值。 外汇展望：年初至今美元指数高开低走，主要受“关税风向标”影响。展望下半年，在美联储降息前，美元下行空间有限，可能出现震荡走势。若关税冲突取得积极进展，或将带来阶段性上涨机会。中长期看，美国债务问题的持续发酵、美国高利率下的衰退风险以及“去美元化”叙事会成为压制美元汇率的三股重要力量。 美债展望：展望下半年，美债利率将呈现“易上难下”格局，10年期收益率预计维持4.0%-4.6%区间震荡，核心驱动在于三大关键要素的支撑：1）中性利率仍将稳中有升，反映科技驱动与减税放松监管下美国经济韧性的延续；2）通胀预期可能仍将持续锚定高位，受减税及贸易政策压制，且实际通胀与调查数据脱钩加剧市场担忧；3）期限溢价高位难降，因财政赤字恶化推升债务风险溢价。在通胀未现趋势回落及财政整固方案缺失前，利率上行风险仍显著大于下行空间。 周浩 +85225097582 hao.zhou@gtjas.com.hk 孙英超 +85225092603 billy.sun@gtjas.com.hk 美国经济下半年展望：特朗普“迷雾” 市场倾向于美国经济会实现软着陆（%） 70 60 50 40 30 20 10 25-01 25-01 25-01 25-01 25-01 25-02 25-02 25-02 25-02 25-03 25-03 25-03 25-03 25-04 25-04 25-04 25-04 25-04 25-05 25-05 25-05 0 美国经济在2025年陷入衰退的概率（根据Polymarket) 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 美国经济回顾：“关税冲击” 2025下半年经济和市场展望 美国经济在2025年第一季度萎缩0.3%（环比，折年率），体现了关税对于美国经济的冲击。具体而言，美国整体消费表现尚可（增长1.8%），但由于商品进口激增，贸易逆差急剧扩大，拖累GDP增长4.83个百分点，与此同时，进口增加也带来了库存增长，使GDP增速增加了2.25个百分点。 图1：市场倾向于美国经济会实现软着陆（%） 70 60 50 40 30 20 10 25-01 25-01 25-01 25-01 25-01 25-02 25-02 25-02 25-02 25-03 25-03 25-03 25-03 25-04 25-04 25-04 25-04 25-04 25-05 25-05 25-05 0 美国经济在2025年陷入衰退的概率（根据Polymarket) 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 图2：人工智能驱动劳动生产力的提高 资料来源：圣路易斯联储，国泰君安国际。 简单而言，由于进口商担忧对等关税落地而采取了提前囤货的方式，这带来了进口的激增，并拖累了当季的GDP增长；但由于库存的增加慢于进口的增长，这在一定程度上也意味着消费者仍然有较强的消化能力。加总这些信息，以及个人消费PCE尚可的情形，市场倾向于认为关税冲击下的美国经济的实际表现仍然具有一定的韧性。在第一季度GDP数据公布后，市场降低了对于美国经济衰退的担忧，基准情形下仍然倾向于美国经济会实现软着陆。市场对于美国经济的信心，仍然主要来自于科技革命对于美国经济的加持。从图2中我们可以发现，人工智能对于劳动生产率的提高至关重要，在美国的跨行业研究中也表现得十分显著。人工智能运用越为广泛的行业，其劳动生产率进步的速度就越为明显。从这个角度而言，投资者仍然需要从中期维度关注科技革命的影响。而对于美国经济而言，“关税冲击”的影响也大概率呈现出脉冲式下降的趋势，市场仍然需要将焦点放在产业端。下半年消费展望：下行风险对于美国经济而言，消费仍然是重中之重。“对等关税”对消费的影响仍然充满不确定性。由于中美贸易谈判正在进行中，关税最后的落地情形仍未可知。但基准预期下，特朗普政府考虑到关税对于通胀的冲击，大概率会大幅度削减对华关税，尤其是中低端制造商品的关税。根据相关机构的测算，在中美暂停“对等关税”的情形下，美国目前的实际关税水平大约为13%。图3：美国对外的实际有效关税水平 35（%） 3025201510 50 全墨中加德日韩印意英瑞法巴印西土澳南波越爱泰马新荷球西国拿国本国度大国士国西度班耳大非兰南尔国来加兰哥大利尼牙其利兰西坡 西亚亚亚 2024年有效税率2025年额外增加税率 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。目前而言，由于美国与各国的贸易谈判可能会取得一定进展，这一水平仍可能出现一定的下降。因此关税对于实物消费的冲击仍然相对有限。与此同时，如果关税上升带来实物消费的整体成本上升，美国家庭可能会通过削减服务消费来部分对冲实物消费的压力。因此，关税带来的影响会相对复杂，但整体而言，可能会对整体消费（实物+服务）带来负面冲击，这也成为美国经济在2025年下半年最大的下行风险。下半年通胀展望：迷雾重重关税对于通胀的影响是否“一次性”？这是困扰市场的最大难题之一。基准情形下，在关税落地后，美国的整体通胀可能会出现上行，由于3月和4月的通胀水平低于市场预期，未来的通胀走势也存在相当的不确定性。 2025下半年经济和市场展望 图4：回顾2018-2019年的关税影响资料来源：圣路易斯联储，国泰君安国际。一个非常重要却难以回答的问题是，关税是否会影响价格。一些重要的学术研究发现，关税增加的大部分几乎完全转嫁给了进口商支付的价格，并在较小程度上转嫁给了消费者支付的价格。由于只有部分进口商品受到关税影响，且进口商品在消费支出中所占比例很小，即使关税大幅增加，其对整体价格的影响可能也较为有限。圣路易斯联储的一项研究显示，尽管存在这些注意事项，图4仍展示了2016至2020年个人消费支出（PCE）中若干类别商品价格指数的演变（以2017年为基准年）。该图显示了除食品和能源外所有商品的价格走势，以及中国进口加征关税商品占比较大的若干选定类别商品的价格指数。需注意的是，分析中剔除了服务价格。对于图中所示的大多数类别，2018年初之前的价格走势与“除食品和能源外所有商品”类别的价格走势差异不大。实际上，大多数此类商品的价格下跌速度甚至快于“除食品和能源外所有商品”的价格跌幅。但自2018年中至2020年初，价格演变呈现不同态势。虽然“除食品和能源外所有商品”价格继续温和下跌，但图中所示类别的价格普遍开始上涨。其中有一个例外是“视频、音频、摄影及信息处理设备与媒体”类别（包括电视、计算机和相机等产品），该类别延续了下降趋势，似乎未受中国进口商品关税增加的影响。另一方面，运动及休闲车辆（包括摩托车、自行车和休闲船）、汽车零部件及配件、家居用品（包括清洁用品和缝纫用品）以及家具及耐用家居设备（包括家具、钟表、地毯和大型家电）等类别的价格出现上涨。这些商品自2018年初以来价格持续攀升，截至2020年初，部分类别累计涨幅接近6%。由此可见，2018-2019年对华加征关税影响了贸易格局——中国进口量下降约40%，而来自墨西哥、欧盟等其他贸易伙伴的进口量增加。尽管对消费者价格的总体影响可能较小（部分原因是高关税影响的消费占比有限），但若干消费品类别在2018年后呈现不同价格演变轨迹，显示出贸易政策变化带来的价格压力。下半年财政展望：压力山大时至2025年中，美国财政状况继续呈现复杂且严峻的局面，特朗普再次上任后，财政赤字问题未见显著缓解。根据美国财政部发布的数据，2025财年上半年（2024年10月至2025年3月）美国联邦政府预算赤字已超过1.3万亿美元，为历史上第二高的半年度财政预算赤字。此前美国半年度财政预算赤字最高纪录出现在2021财年上半年，达1.7万亿美元，当时美国政府正在应对新冠疫情带来的冲击。进一步看，联邦政府支出端增长幅度远超收入端，是造成预算赤字扩大的核心因素。 2025下半年经济和市场展望 2025财年上半年美国联邦政府支出3.57万亿美元，同比增长近10%，主要由以下因素推动：强制性支出的增加：社会保障和医疗项目的支出因人口老龄化、医疗成本上升和通胀调整而增长。其中仅Medicaid一项，因实际支出超预期，上半年支出增长约570亿美元。债务利息扩大：债务规模扩大导致利息成本快速攀升，2025财年上半年利息支出预计占总支出的14%，较2024财年的12%显著上升。时间性调整影响：2023年10月1日为周日，部分支付提前至2023财年，导致2024财年同期支出偏低。在收入端，虽然2025财年上半年联邦政府收入同比增长3%，但是并不能抵消支出端扩张造成的赤字缺口。展望下半年，美国财政状况仍不乐观。表1：美国2025财年财政预测 (十亿美元)20212022202320242025 （年中修订预测）名义GDP23,31525,01626,90528,64130,102收入4,0504,8974,4394,9195,042支出6,8206,2736,1346,7526,960非利息支出6,4685,7975,4755,8705,890利息支出3524766598821,070 利息支出占1.511.92.453.083.55 GDP比重(%) 预算赤字-2,770-1,376-1,695-1,833-1,918 预算赤字占-11.88-5.5-6.3-6.4-6.4GDP比重(%) 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。首先，随特朗普再次任职而生的DOGE（DepartmentofGovernmentEfficiency，美国政府效率部）并未能完成宏伟的2万亿美元预算缩减，美国政府特别雇员马斯克遗憾离场。初次登上政治舞台的马斯克最初立志将硅谷效率带到美国政府系统内，并高调宣布为美国节省2万亿美元不必要开支的雄大目标。在最初时间，马斯克大刀阔斧的改革似乎让市场看到了希望。但时至今日，DOGE的作为却是雷声大