深度报告：运用数字化拥抱医药下沉市场，业绩渐入收获期

2025年6月12日 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2[Table_Title]运用数字化拥抱医药下沉市场，业绩渐入收获期[Table_ReportDate]报告内容摘要:[Table_Summary]核心逻辑：①公司已跨过资本投入阶段，现已步入收获期，我们预计2024-2027年归母净利润CAGR约164%。2024年公司归母净利润实现扭亏为盈（24年利润为0.3亿元，净利率约0.17%），预计2025-2027年间公司厂牌首推业务（即CSO业务+自有品牌业务）将维持高速增长，2025年厂牌业务有望实现106%增长（规模达24亿元，高速增长一方面系公司24年并入一块医药，另一方面系公司内生增长驱动），2026-2027年间厂牌首推业务有望实现25%增长。②稀缺性在于市场足够下沉&现金周转足够快&强现金流。截至2024年末公司注册买家渗透了全国98.9%的县域和91.2%的乡镇，2024年公司现金循环周期达-31天（应收账款账期约1天，存货周转天数约33天，应付账款账期约65天），公司账面上现金及现金等价物约34亿，占总资产约52%；同时，现金周转快也为公司带来大额的资金沉淀，2024年公司由沉淀资金产生的利息收入达0.79亿元（占总收入比例的0.44%）。③做深渠道后公司后续业务扩张亮点较多。诸如通过实现厂牌首推业务改善公司盈利结构，例如通过POCT检测设备渗透基层医疗机构，同时带动AI辅助诊断等SaaS服务销售，并提升基层医疗机构药品采购渗透率；例如与越疆达成的战略合作，在药店、药仓具身智能机器人领域展开合作等等。市场核心关注点：①关于公司业绩释放潜力以及确定性的问题。我们认为，公司当前已跨过资本投入阶段，而公司在仓储、供应链、客户均储备完成后，公司有望通过提升毛利率以及降低费用率来改善净利率水平。我们预计2024-2027年间公司归母净利润复合增速有望达164%。②关于药店关店潮影响及集中度提升的问题。我们认为，单体店目前为公司的主要客户群体，因而我们认为关店潮对药师帮业绩冲击相对有限。同时，公司目前正在开拓基层医疗机构市场，未来或将贡献新渠道动力。此外，我们认为用药量不会随着门店数量减少而减少，门店数量的减少有助于销售额集中度的提升。③关于与传统流通商及电商巨头竞争的问题。我们认为，当前公司已经经历过一轮市场出清阶段，公司逐步具备规模优势，潜在进入者威胁风险小，且存量竞争对手竞争加剧可能性小。公司拥有稀缺性：①拥抱下沉市场，做好用户体验，用户黏性强。公司所布局的渠道足够下沉，同时公司有效解决了长尾客户的痛点。②“快周转+强现金流”是公司的亮点。医药分销往往属于垫资的商业模式，公司现金循环周期为-31天（主要药店、基层医疗机构采购具有小额、多频、先款后货等特点）。充足的现金流一方面可支撑公司进一步扩张高毛业务以及拓展新兴业务（诸如AI应用、机器人应用、健康险等），另一方面充足现金流可支撑公司持续回馈投资者（诸如高分红、回购等）。盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约为208亿元、235亿元、267亿元，同比增速分别约为16%、13%、14%，实现归母净利润分别为1.49亿元、3.2亿元、5.5亿元，同比分别约增长395%、116%、71%，对应2025/6/11股价PE分别约为42倍、20倍、11倍。考虑公司业绩处于快速增长阶段，叠加公司商业模式在医药领域具备稀缺性，首次覆盖，我们给予“买入”评级。风险因素：药店关店潮超预期，B2B市场竞争加剧，药品质量问题及合规问题，用户粘性降低导致用户流失，渗透率提升不及预期，厂牌首推业务增长不及预期。重要财务指标2024A2025E2026E营业总收入(百万元)179042082823510增长率YoY %5%16%13%归属母公司净利润(百万元)30149320增长率YoY%101%395%116%毛利率%10.13%10.89%11.28%净资产收益率ROE%1.29%6.14%11.68%EPS(摊薄)(元)0.050.220.47市盈率P/E(倍)103.2342.4419.67市净率P/B(倍)1.502.612.30[Table_ReportClosing]资料来源：ifind，信达证券研发中心预测;股价为2025年6月11日收盘价 证券研究报告公司研究[Table_ReportType]深度报告[Table_StockAndRank]药师帮(9885.HK)投资评级买入上次评级[Table_Chart]资料来源：ifind，信达证券研发中心[Table_BaseData]公司主要数据收盘价（港元）10.1052周内股价波动区间(港元)5.099-11.28最近一月涨跌幅(％)35%总股本(亿股)6.82流通H股比例(％)100总市值(亿港元)68.88资料来源：ifind，信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2025年06月12日2027E2669714%55071%11.82%16.68%0.8111.471.91 投资聚焦1.市场最关心的三大问题关于公司业绩释放潜力以及确定性的问题。我们认为，公司当前已跨过资本投入阶段，截至2024年底平台累计注册买家达82.7万家（其中药店49.1万家，基层医疗机构33万家），月均活跃买家43.3万家，月均付费采购买家40.1万家。仓储、供应链、客户均储备完成后，公司有望通过提升毛利率以及降低费用率来改善净利率水平。我们预计2024-2027年间公司归母净利润复合增速有望达164%。关于药店关店潮影响及集中度提升的问题。我们认为，对于药师帮而言，单体店目前为公司的主要客户群体，因而我们认为关店潮对药师帮业绩冲击相对有限。同时，公司目前正在开拓基层医疗机构市场，未来或将贡献新渠道动力。此外，我们认为用药量不会随着门店数量减少而减少，门店数量的减少有助于销售额集中度的提升。关于与传统流通商及电商巨头竞争的问题。我们认为，当前公司已经经历过一轮市场出清阶段，公司2023年公司GMV已突破460亿元，逐步具备规模优势，潜在进入者威胁风险小，且存量竞争对手竞争加剧可能性小。首先，医药B2B行业核心竞争要素在于规模，叠加医药B2B行业的净利率水平相对较低，对于潜在进入者而言前期投入较大且投入周期较长，因而行业潜在进入者风险较小。其次，公司存量竞争对手在客户群和业务模式上有所差异，对应的仓储物流配置、产品结构配置以及业务模式设置等很难短时间完成全部调整，因而我们认为短时间难以与公司形成直接竞争。2.重视公司自身的稀缺性：医药下沉市场+快周转+强现金流拥抱下沉市场，做好用户体验，用户黏性强：①公司所布局的渠道足够下沉，截至2024年药师帮覆盖49.1万家药店及33万家基层医疗机构，渗透全国98.9%的县域和91.2%的乡镇。②公司有效解决了长尾客户的痛点，诸如公司平台月均SKU数量超390万个，其品类的丰富度有效满足客户的选品需求。2022年公司每笔订单GMV为409元，其中平台业务每笔订单GMV为374元，而自营业务每笔订单GMV为475元，对于单体药店、基层医疗机构而言采购较为自由且灵活。③公司用户的黏性较强，2024年公司月均活跃买家达43.3万家，付费率达93%，月均订单约29单。“快周转+强现金流”是公司的亮点：①医药分销往往属于垫资的商业模式，公司现金循环周期为-31天（主要药店、基层医疗机构采购具有小额、多频、先款后货等特点，应收账款账期约1天，存货周转天数约33天，应付账款账期约65天）。公司账面上现金及现金等价物约34亿，占总资产约52%；虽公司资产负债率为65%，主要系应付账款等无息负债，短期借款仅0.21亿元。同时，现金周转快也为公司带来大额的资金沉淀，2024年公司由沉淀资金产生的利息收入达0.79亿元（占总收入比例的0.44%）。②随着公司GMV的提升，预计公司现金流规模也将持续扩张，届时充足的现金流一方面可支撑公司进一步扩张高毛业务以及拓展新兴业务（诸如AI应用、机器人应用、健康险等），同时也可回馈投资者（诸如高分红、回购等），2024年公司分红比例达175%，同时公司拟采用1亿港元进行回购注销（截至2025/6/6公司已累计回购约4130万元）。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4目录一、深耕院外医药B2B市场十载，公司正式步入收获期...................................................................................................................................61.1深耕院外医药B2B市场十载，坐拥国内最大的数字化医药交易与服务网络..........................................................................................61.2公司处于无实控人状态，业务布局明晰......................................................................................................................................................61.3 2024年战略性扭亏为盈，公司正式步入收获期，“快周转+大额现金沉淀”具备稀缺性......................................................................8二、做好买家体验以提升买家黏性，做深渠道覆盖以巩固自身壁垒..............................................................................................................152.1平台业务积累用户习惯，厂牌首推业务改善盈利能力，创新业务或是未来第二成长曲线.................................................................152.2月活买家数量持续提升，买家具备“高频&小额&粘性高”特征...........................................................................................................162.3院外市场受益于处方外流，公司GMV及月活买家数量均处于院外B2B市场第一.............................................................................172.4核心竞争力：从覆盖范围&营销服务满足卖家需求，从“多快好省”四个维度着手做优买家体验..................................................18三、厂牌首推业务有望改善盈利结构，平台业务的中药饮片或将是突破重点..............................................................................................203.1自营业务：常规自营业务支撑收入基本盘，厂牌首推业务改善盈利结构且有望高速增长.................................................................203.2平台业