美元信用：脆弱边界的紧平衡

宏观研究/2025.06.11 美元信用：脆弱边界的紧平衡韩朝辉(分析师) 021-38676666 登记编号S0880523110001 本报告导读： 随着近期美元信用折价导致的高利率环境持续，美国私人信贷扩张明显降温，美元来到一个脆弱边界的紧平衡，美国当局需要在远景目标（长期贸易回流）与短期风险（潜在债务危机）之间重新平衡，一旦政策端对于基本面恶化的响应速度不及 梁中华(分析师) 021-38676666 登记编号S0880525040019 宏观研 究 宏观专 题 证券研究报 告 时、态度不彻底，那么美元资产的尾部风险不容忽视。反之亦然。 投资要点： 过去模式：高增长、高利率—>强美元 逻辑上，一国汇率强弱理应取决于全球资本对该国货币的持有意愿（资本净流入）。但我们拆解美国的国际收支平衡表发现，全球资本净流入与美元指数的相关性并不强，本质在于美国的资本净流入与贸易净流出是镜像关系（孪生赤字），很难说资本净流入是由于对于美元资产吸引力更强，还是贸易竞争力更差； 进一步看结构，我们发现美元指数与股权直接投资的净流入相关性最强，最近几年与债权证券投资的净流入相关性更强。说明美元强弱本质上取决于美国投资回报率预期（高息美元、增长预期）。 美元信用的内在支撑：私人部门财富扩张 美国经济的本质驱动是美国私人部门资产负债表的良性扩张，带来净资产的上涨。而净资产的上涨进一步抬升增长预期和利率水平，带来全球资本的持续涌入。 因此我们发现，美国居民净资产（财富扩张）与美元指数的相关性较为稳健，其中，股票净资产比住房净资产相关性更强。也就是说过去的强势美元与美股牛市之间往往是相生相伴的。 而特朗普的关税政策一定程度上打断了过去几年的这种循环，政策不确定性带来美股波动率的抬升，导致海外资本追求高投资回报率的意愿明显下降，转而追求稳定，这也是前期美元承压的第一重因素，近期TACO交易略有缓解。 信用受损的尾部风险：警惕债务负向螺旋 相较于美股的TACO交易，美债的警报显然尚未解除，随着美元 信用受损，美债资产折价体现的更为明显。因此近期美债长端利率居高不下，并非经济动能很强，而是在弥补信用的损失。 对于美国，一个不容忽视的尾部风险是：如果特朗普不大幅纠偏，经济可能陷入“债务-衰退”的负向循环。实际上，当前美国居民的资产负债表还算健康，一旦利率下行（衰退交易），就能驱动私 人部门较强的信贷扩张（如：2024年8-9月、2025年3-4月），这是2024Q4和2025Q2美国经济有韧性的原因。 而随着近期信用折价导致的高利率环境持续，从5月开始，美国私人信贷扩张明显降温，意味着Q3美国经济可能会面临更大的挑战，同时高利率、低增长的环境也让政府债务可持续性更受质疑 （“债务-衰退”螺旋）。 美国政策的艰难权衡：舍近求远并不可取 对于美国政府而言，盲目追求贸易壁垒（高关税、弱美元）不仅导 致居民福利受损（美股），更重要的是美债利率居高不下对于经济的尾部风险（“债务-衰退”螺旋）渐行渐近。 因此，美元来到一个脆弱边界的紧平衡，美国当局需要在远景目标 （长期贸易回流）与短期风险（潜在债务危机）之间重新平衡，一旦政策端对于基本面恶化的响应速度不及时、态度不彻底，那么美元资产的尾部风险不容忽视。反之亦然。 风险提示：美国滞胀风险升温、美国关税扰动反复 目录 1.过去模式：高增长、高利率—>强美元3 2.美元信用的内在支撑：私人部门财富扩张4 3.信用受损的尾部风险：警惕债务负向螺旋6 4.美国政策的艰难权衡：舍近求远并不可取6 5.风险提示7 1.过去模式：高增长、高利率—>强美元 逻辑上，一国汇率强弱理应取决于全球资本对该国货币的持有意愿（资本净流入）。 但我们拆解美国的国际收支平衡表发现，全球资本净流入与美元指数的相 关性并不强，本质在于美国的资本净流入与贸易净流出是镜像关系（孪生赤字），很难说资本净流入是由于对于美元资产吸引力更强，还是贸易竞争力更差（图2）。 图1：详细拆解美国国际收支平衡表 （亿美元）直接投资：股权直接投资：债务证券投资：股权 证券投资：债券 其他投资 美国：资本净流入 3500 2500 1500 500 -500 -1500 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 （亿美元）美国：贸易差额贸易弱资本强 3000美国：资本差额2000美元指数（右轴） 10000-1000-2000-3000 15014013012011010090807060 图2：全球资本净流入与美元指数的相关性并不强 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 进一步看结构，我们发现美元指数与股权直接投资的净流入相关性最强，最近几年与债权证券投资的净流入相关性更强。说明美元强弱本质上取决于美国投资回报率预期（高息美元、增长预期）。 图3：美元指数与股权直接投资的净流入相关性最强 （亿美元）美国：资本净流入：股权直接投资 美元指数（右轴） 1500 1000 500 0 -500 -1000 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图4：最近几年与债权证券投资的净流入相关性更强 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 （亿美元）3000 美国：资本净流入：债权证券投资美元指数（右轴） 120 2500 115 2000 110 105 1500 100 1000 95 500 90 0 85 80 -50075 -100070 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.美元信用的内在支撑：私人部门财富扩张 我们知道，美国经济的本质驱动是美国私人部门资产负债表的良性扩张，带来净资产的上涨（图5-6）。而净资产的上涨进一步抬升增长预期和利率水平，带来全球资本的持续涌入。 图5：居民净资产VS.就业扩散指数 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 美国：居民净资产/个人可支配收入：滤波 美国：就业扩散指数（右轴） 90 80 70 60 50 40 30 20 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图6：居民净资产VS.美国GDP 100 80 60 美国：居民净资产/个人可支配收入：滤波 GDP：季调同比（右轴） （%） 12 40 20 0 7 2 -20 -40-3 -60 -80-8 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 因此我们发现，美国居民净资产对于美元指数有半年的领先性（图7），且相关性较为稳健（仅广场协议和中国加入WTO两个阶段有所背离），其中，股票净资产比住房净资产相关性更强（图8）。 而特朗普的关税政策一定程度上打断了过去几年的这种循环，政策不确定性带来美股波动率的抬升，导致海外资本追求高投资回报率的意愿明显下降，这也是前期美元承压的第一重因素（近期随着TACO交易略有缓解）。 150 广场协议 美元指数 1000 140 美国：居民净资产/个人可支配收入：滤波：+2季度（右轴） 950 中国加入WTO 130 图7：美国居民净资产（财富扩张）与美元指数的相关性较为稳健 900 120 850 110100 800 90 750 80 700 70 650 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 150 广场协议 140 美元指数 美国：居民净资产/个人可支配收入：地产：+2季度（右轴） 美国：居民净资产/个人可支配收入：股票：+2季度（右轴） 中国加入WTO 320 270 130 220 120 110 170 100 120 90 70 80 70 20 图8：美国居民股票净资产与美元指数的相关性更强 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.信用受损的尾部风险：警惕债务负向螺旋 相较于美股的TACO交易，美债的警报显然尚未解除，随着美元信用受损，美债资产折价体现的更为明显。因此，近期美债长端利率居高不下（图9），并非经济动能很强，而是在弥补信用的损失。 （%）美国：抵押贷款固定利率：30年 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 美国：国债收益率:10年 美国：联邦基金目标利率：上限 美国：存量抵押贷款利率 图9：美国抵押贷款利率挂钩国债利率 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 因此，对于美国，一个不容忽视的尾部风险是：如果特朗普不大幅纠偏，经济可能陷入“债务-衰退”的负向循环。 实际上，当前美国居民的资产负债表还是比较健康（得益于过去几年的资产上涨），一旦利率下行（衰退交易），就能驱动私人部门进行强烈的信贷扩张 （如：2024年8-9月、2025年3-4月），这是2024Q4和2025Q2美国经济有韧性的原因。 而随着近期信用折价导致的高利率环境持续，从5月开始，美国私人部门的信用扩张明显降温，意味着Q3美国经济可能会面临更大的挑战，同时高利率、低增长的环境也让政府债务可持续性更受质疑。如果关税政策不进行大幅纠偏，美国可能面临“债务-衰退”的尾部风险。 （%）-2.5 80 美国：信贷扩张：再融资：滤波 美国：新旧贷款利差（逆序，右轴） -1.5 30 -0.5 0.5 -20 1.5 -70 2.5 3.5 -120 图10：美债利率上行导致私人部门信用扩张受阻 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.美国政策的艰难权衡：舍近求远并不可取 对于美国政府而言，盲目追求贸易壁垒（高关税、弱美元）不仅导致居民福利受损（美股），更重要的是美债利率居高不下对于经济的尾部风险（“债务 -衰退”螺旋）渐行渐近。 因此，美元来到了一个脆弱边界的紧平衡，美国当局需要在远景目标（长期贸易回流）与短期风险（潜在债务危机）之间重新平衡，一旦政策端对于基 本面恶化的响应速度不及时、态度不彻底，那么美元资产的尾部风险不容忽视。反之亦然。 5.风险提示 美国滞胀风险升温、美国关税扰动反复 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为