美国通胀系列十五：5月CPI低于预期 降息预期升温

';=>?@ABCD2025-06-12 5!CPI"ƒ$%&'($%)* ——!"#$%&'( "ƒ 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 !"#$%&"'( *+,-./01121/345 !"#$ 北京时间2025年6月11日晚美国劳工部公布5月通胀数字。其中： 同比：CPI+2.4%，预期+2.5%，前值+2.3%；核心CPI+2.8%，预期+2.9%，前值+2.8%。环比：CPI+0.1%，预期+0.2%，前值+0.2%；核心CPI+0.1%，预期+0.3%，前值+0.2%。 &'"( ■5!CPI"#$ƒ&' 5月CPI同比上升2.4%，环比上涨0.1%，核心CPI同比为2.8%，环比仅涨0.1%，其中核心CPI年化增速创2021年3月以来最低。通胀低于预期主要受服装等价格下跌推动，能源价格同比跌3.5%，租金同比上涨3.8%，是主要上行因素之一。食品价格同比上升2.9%，但医疗、交通等分项环比涨幅较小甚至下降，表明在关税预期压力下，企业短期仍在吸收成本，尚未明显传导至终端消费品价格，整体通胀结构温和分化，仍未显现强烈的通胀抬头迹象。 低于预期的通胀数据显著增强了市场对美联储年内降息的信心。全年预期降息次数增加至两次，首次降息大概率在9月。金融市场快速反应，美债收益率下行，美元走弱，美股和黄金同步走强。尽管关税政策仍存在潜在通胀风险，但在核心通胀连续四个月维持温和增长的背景下，美联储受到来自市场、政治和数据三重压力，短期内预计维持观望，但年内开启宽松周期的概率正持续提升。 ■()*&'+,-./0CPI12345678 5月非农新增就业13.9万人，高于预期的13万人，前值被下修，三个月平均就业增长继续放缓，显示劳动力市场韧性犹存但动能减弱；失业率维持在4.2%，劳动参与率回落，反映供给端疲软支撑了表面就业稳定。平均时薪同比上涨3.9%，薪资增长高于预期但扩散范围有限，指向服务行业人力紧张背景下的局部通胀压力。 5月CPI数据公布后，各类资产价格�现剧烈波动。美国国债全线走强，10年期收益率下行至4.41%，2年期收益率跌破4%；美元指数盘中跳水至98.6，呈现明显弱势；现货黄金短线拉升，整体反映市场对通胀缓解及宽松预期升温的积极反应。 ■9: 经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险 !" 宏观事件1 核心观点1 CPIvs核心CPI3 商品型通胀vs服务型通胀5 通胀的影响6 #$ 图1:通胀热力图丨单位：%YOY3 图2：CPI和核心CPI同比丨单位：%YOY4 图3：CPI的食品和能源分项丨单位：%YOY4 图4：娱乐和教育通讯分项丨单位：%YOY4 图5：酒店和交通分项丨单位：%YOY4 图6：商品型CPI和服务型CPI丨单位：%YOY5 图7：房价领先于房租上涨丨单位：%YOY5 图8：租金和汽车分项丨单位：%YOY5 图9：两种不同的租金分项丨单位：%YOY5 图10：油价和TIPS利率对比丨单位：%YOY6 图11：市场对明年降息定价丨单位：%PCT6 CPIvs&'CPI 5月CPI数据显示，美国整体通胀压力依然温和，CPI同比增长2.4%、环比上涨0.1%，均低于市场预期。能源价格的持续回落是主要拖累因素，5月能源同比下降3.5%。食品价格则逆转上月回落态势，5月同比上涨2.9%，推动整体CPI小幅上行。此外，住房分项仍是支撑CPI的主要因素，房租和业主等价租金（OER）同比分别上涨3.8%和4.2%，但外�住宿价格下滑等迹象显示部分服务类成本已有所缓解。 核心CPI则进一步反映�通胀动能减弱，5月同比上涨2.8%、环比仅涨0.1%，为2021年3月以来的最低水平，显著低于市场预期的0.3%。多数商品类价格�现下跌，如药品、服装、烟酒等均同比回落，部分与关税相关的敏感项目也未现明显涨价，显示企业仍在消化成本而未将其全面传导给消费者。服务类价格则涨幅趋缓，医疗、交通、娱乐等分项涨幅有限。整体来看，核心CPI的持续走弱显示内生通胀压力减轻，为美联储货币政策调整提供更多空间，也加大了市场对年内开启降息周期的押注。 "1$%&'(")*+,%YoY 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 "-：CPI和核心CPI同比)*+,%YoY"3：CPI/012345fi)*+,%YoY CPIƒ"CPI #$%& 10 8 6 4 2 0 -2 202020212022202320242025 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 202020212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 "7：892:;%<5fi)*+,%YoY"=：>?2@%5fi)*+,%YoY '()*+,-./+ 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 202020212022202320242025 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 202020212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 )*+,-vs./+,- 5月美国商品通胀整体温和，部分商品价格甚至有所下降。尽管存在关税政策的影响，但企业可能通过消化库存或暂时吸收成本，延缓了价格传导，使得汽车、服装等商品价格未�现显著上涨。能源价格下跌也进一步抑制了商品通胀压力。不过，玩具、家电等部分受关税直接影响的商品价格已开始上涨，若未来关税全面落地，可能推动商品通胀上行。 服务通胀仍是支撑美国通胀的主要因素，尤其是住房和医疗成本保持较高增速，体现 �较强的价格粘性。不过，部分服务领域如机票价格有所回落，显示需求端可能存在分化。服务通胀的韧性主要源于劳动力市场和服务业的刚性需求，但当前并未形成薪资-通胀螺旋。若就业市场持续降温，服务通胀可能逐步缓和，为美联储调整政策提供条件。 "A：商品型CPI和服务型CPI)*+,%YoY"B：CDEFGCHIJ)*+,%YoY CPIƒ"0$CPIƒ"12CPI3456SP/CS4789(:;18<=,>?) 10 8 6 4 2 0 -2 202020212022202320242025 10 8 6 4 2 0 -2 202020212022202320242025 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 "K：租金和汽车分项)*+,%YoY"L：MNOP/HQ5fi)*+,%YoY 3456@ABCDB(>?)OER5656 9 6 3 0 202020212022202320242025 50 40 30 20 10 0 -10 -20 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 202020212022202320242025 数据来源：iFinD华泰期货研究院数据来源：iFinD华泰期货研究院 ,-012(34) 美国通胀预期定价（↑）和油价（↑）同时上升。展望未来： 一方面，5月CPI数据显示关税对物价的传导尚未完全显现，企业可能通过消化库存或暂时吸收成本延缓了价格上涨，使得核心商品通胀保持温和。市场普遍预计美联储将在9月启动降息，以应对潜在的经济放缓风险，短期内通胀（）； 另一方面，随着关税缓冲期结束和企业逐步调整定价策略，部分进口商品如汽车、家电、服装等价格可能显著上涨，推高核心CPI（↑）。此外，若劳动力市场保持韧性，服务通胀，如住房、医疗的粘性可能延缓整体通胀回落速度，使美联储的政策调整面临更大挑战。 "1R：SD2TIPsTUVW)*+,%YoY"11：XYVZ[\]^D)*+,%pct 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 10Y1Y5Y国际原油价格 70 68 66 64 62 60 58 56 54 52 50 04-1004-2505-1005-2506-09 CPIEFGHEF(>?) 108 7 8 6 65 4 4 3 22 2022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 5678 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发�与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发�通知的情形下做�修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明�处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 9:;< 广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编：510000 电话：400-6280-888 网址：www.htfc.com