锰硅专题:从成本端看价格下方的想象空间

陈张滢 黑色研究员 从业资格号：F03098415交易咨询号：Z0020771 0755-23375161 chenzy@wkqh.cn 2025-06-12 专题报告 锰硅专题:从成本端看价格下方的想象空间 报告要点： 综合电价及锰矿价格下移预期空间，我们认为理论上二者带动的成本下移有概率（极限条件下）为价格下方打开接近800元/吨的空间，即在以上情况发生且达到预期结果的背景下，锰硅价格向下理论上是存在我们从盘面上看到的接近15%的继续下跌空间。 但至于最终价格能否发生该段行情，市场能否再度看到“4”字头的锰硅盘面价格，我们认为主要还是取决于我们所预期的黑色板块需求向下回补情况是否发生，以及幅度有多大。同时，整体市场的环境与氛围也十分重要，需要处在相对悲观的情况中。 黑色金属研究|黑色 锰硅专题:从成本端看价格下方的想象空间 2025年上半年，锰硅盘面价格总体延续下跌趋势，截至发稿日，锰硅盘面价格创下自2016年 8月以来新低，跌幅580元/吨或-9.56%。价格当前仍处在过去近十年低位附近做震荡盘整。 面对当前处在“低位”（针对价格处在过去近十年新低水平）以及“低估值”（针对当前统计成本而言）的锰硅价格，市场中部分资金总不禁升起一股想要对锰硅“价值投资”的冲动，认为价格向下的空间已经有限，“跌了很多了，难道还能再跌么？”。 对此，我们持相对保留的意见，至少站在盘面向我们所传达的信息角度来看，似乎并非如此，即下方空间未必有限： 1）长达近十年（2016年8月至今）平台颈线关键位置的破位，头部积重难返； 2）明显的下降趋势； 3）处在高位的持仓矛盾； 此外，最重要的，我们看到盘面价格在4850元/吨到5600元/吨之间存在一段接近15%的“无支撑”（技术分析角度）空间。 站在技术派交易角度，关键位置的破位、顺趋势且下方空间感良好，这无疑是一个十分良好的空头机会。 这也不禁让我们去思考，价格还能够向下么？如果能够，向下的想象空间有多少？ 图1：锰硅加权指数周度K线图（元/吨） 数据来源：文华商品、五矿期货研究中心 站在基本面角度，我们认为价格是可以继续向下的。 在过去一段时间的周报、以及最近的半年报中，我们反复提及锰硅产业产能显著过剩以及基本面结构持续维持宽松的问题。同时，我们认为黑色板块在三季度（6、7月份附近）存在一次由需求向下回补带动的价格快速走低行情。在这样的背景下，锰硅价格继续承压且维持空 头趋势的概率是相当大的。具体的分析，可以参照我们过往一段时间的周报以及最新的半年报，在此不再赘述。 那么，下方可以拥有多少空间？ 对此，我们看到成本端至少两个方面存在压降空间：电价以及锰矿价格。 电价端，一方面是今年煤炭超预期宽松以及煤价持续低迷所带动的火电价格的下移预期。当前动力煤价格已经回到2020年附近水平，而当前内蒙地区电价仍较2020年以前水平存在一定距离，这给电价下移提供了想象空间（未必一定发生，但存在概率，且有所迹象）； 图2：2025年以来，动力煤价格持续回落，累计跌幅逾20%，降至610元/吨（元/吨） 数据来源：Wind、五矿期货研究中心 图3：弱势煤价及不断“壮大”的新能源发电催生电价下行预期（万吨） 数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心 另一方面，风电、太阳能装机仍以高增速持续增长（截至2025年4月，风电及太阳能合计装机规模达15.33亿千瓦，占总发电装机规模的43.97%，超过火电41.73%的占比），这使得如何对新能源进行消纳成为亟需解决的问题。 对此，近期国家发改委、国家能源局联合印发《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》：“旨在探索创新新能源生产和消费融合发展模式，促进新能源就近就地消纳，更好满足企业绿 色用能需求…引导新能源项目尽可能就近就地消纳利用，确保项目“绿”的底色…”。同时，内蒙古自治区发展改革委、能源局印发《深化蒙东电网新能源上网电价市场化改革实施方案》，将于7月1日起正式实施：“…存量项目机制电价为蒙东煤电基准价0.3035元/千瓦时，执行 期限为全生命周期合理利用小时数或项目投产满20年…”。 越来越多企业将新能源发电纳入生产且纳入比例不断扩大，将导致整体电力成本的下移。 另外，新能源发电的持续发力使得风、光发电对火电替代效应愈发显著。2025年1-4月在总发电增长1.74%的背景下，火电增速却录得-3.83%。这对煤炭需求也形成明显制约，进一步强化弱势煤价以及火电价格下移的预期。 图4：风电、太阳能装机量仍维持高增速（万千瓦）图5：新能源对于火电的替代效应愈发显著（%） 数据来源：Wind、五矿期货研究中心数据来源：Wind、五矿期货研究中心 锰矿方面，自2024年4月份以来的紧缺叙事已经结束。South32旗下位于澳大利亚的GrooteEylandt采矿公司（GEMCO）锰矿发运已恢复，出口销售额预计在2025年6月季度逐步提升， 并在2026财年（2025年7月至2026年6月）恢复至正常水平。澳大利亚锰矿的发运恢复将为下半年锰矿供应提供显著增量。 图6：1-4月锰矿累计进口883万吨，同比降约6%（万吨）图7：澳大利亚锰矿进口预计将在6月份开始逐步回升（万吨） 数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心 需求弱化所带来的锰硅产量低位（弱需求）以及澳大利亚锰矿发运逐步恢复正常化所带来的锰 矿供应显著增量（强供应）预计将带动锰矿价格重心下移。 图8：锰硅产量低位的弱需求以及澳大利亚锰矿发运恢复带来的强供应将拖累锰矿价格下行（元/吨度） 数据来源：MYSTEEL、五矿期货研究中心 综合以上，电价及锰矿价格下移预期空间，我们认为理论上二者带动的成本下移有概率（极限 条件下）为价格下方打开接近800元/吨的空间，即在以上情况发生且达到预期结果的背景下，价格向上理论上是存在我们从盘面上看到的空间。 但至于最终价格能否发生该段行情，市场能否再度看到“4”字头的锰硅盘面价格，我们认为主要还是取决于我们所预期的黑色板块需求向下回补情况是否发生，以及幅度有多大。同时，整体市场的环境与氛围也十分重要，需要处在相对悲观的情况中。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn 2025-06-126