晨会纪要

东吴证券研究所1/222025年06月12日晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明部分陆，降息预期进一步降温。但新增非农就业前值持续下修、与ADP就业数据的“劈叉”和居民调查就业人数大幅减少或表明当前美国劳动力市场并非那般强劲。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。宏观深度报告20250603：复盘200年，贸易战何去何从？通过复盘自1800年至今200余年的全球贸易历史，以及结合近期东部沿海省份“造船厂-船东-船公司-货代及外贸公司-实体制造业”外贸产业链调研反馈，我们的研究表明：首先，复盘全球贸易历史看，汇率、非关税壁垒可能取代关税成为更加关键的“贸易交锋”工具。其次，国内多数外贸企业认为由于在根本矛盾上的冲突，中美贸易谈判过程未来或将“一波三折”，企业可能需要持续控制对美出口风险敞口。再次，如果加征关税无法实现美方贸易竞争的主要目的，那么参考过去200年全球贸易历史特别是1970s-1990s美日德贸易竞争阶段的美方举措，未来美国政府可能在非关税壁垒、汇率等方面发起更多挑战。最后，在控制对美出口风险敞口的过程中，拓展非美出口、“出口转内销”、“出海”等关键手段仍待企业端摸索落地方式，年内外贸前景仍面临高度不确定性。宏观深度报告20250602：人民币汇率：会否升破7.1？短期来看，人民币中间价或逐步下移至7.17-7.18区间宏观量化经济指数周报20250602：基数走高，5月出口增速或有所放缓国债买卖重启仍需综合研判形势海外周报20250602：特朗普对等关税能否延续？核心观点：特朗普对欧洲额外加征50%关税延期一度提振市场情绪，本周美债利率大幅回落，10年期美债利率降升至4.402%，美股上涨，黄金收跌2.03%。本周公布4月美国商品贸易数据显示进口环比大幅走弱，特朗普关税政策带来的“抢进口”或开始放缓；同时FOMC纪要显示美联储对降息依旧保持谨慎态度。政治方面，虽然特朗普援引IEEPA征收对等关税的行为遭美国国际贸易法院（CIT）驳回，但未来特朗普仍可通过122条款和338条款等贸易法案内容对其他贸易伙伴大范围加征关税，因此本次CIT的裁决并不意味着未来全球贸易局势的缓和，短期内特朗普的关税政策走向依旧面临较大的不确定性。风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。固收金工[Table_FixedGain]固收深度报告20250609：债券“科技板”见微知著：科创债新政策下的金融机构发行观察新出台科创债一揽子政策要点梳理与解读：1）扩大发行主体范围，覆盖多元科技融资需求；2）优化债券条款设计，提升适配性与灵活性；3）优化发行流程，创新信用评估与风险分担机制；4）科技创新债券纳入金融机构科技金融考核体系，强化激励导向。总结与观点：对于投资者而言，各类金融机构发行的科创债中，相较于银行系发行的科创金融债，资质较优、外部评级达AAA级的证券公司所发行的科创债的配置价值或更为可观，即因票息收益空间充裕而带来的收益风险性价比或较银行发行的科创债更高，适宜对流动性需求尚可、负债端相对稳定的账户适度布局。风险提示：数据统计偏差；科创债政策超预期收紧；债市超预期波动。 证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分固收周报20250609：央行提前预告买断式逆回购，关注流动性宽松对于短端利率下行的支撑Q：央行提前预告买断式逆回购，重启买入国债讨论增加，如何看待债券长短端性价比？A：本周（2025.6.3-2025.6.6），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.675%下行2.25bp至1.6525%。周度复盘：周二（6.3），端午假期期间关于关税的消息显示贸易摩擦有升级趋势，6月2日中国商务部发言人在答记者问时表示，美方在日内瓦经贸会谈后，陆续新增出台多项对华歧视性限制措施,包括发布AI芯片出口管制指南、停止对华芯片设计软件（EDA）销售、宣布撤销中国留学生签证等。但周一港股探底回升，周二A股开盘后上涨，权益市场的涨势令债市情绪受到压制，全天10年期国债活跃券收益率上行0.1bp。周三（6.4），早盘中证报头版文章报道，不排除人民银行将进一步采取降准等措施的可能，且人民银行国债买卖操作有望适时重启。结合大行在端午节后净买入短端债券，令央行重启买债的讨论增加，全天10年期国债活跃券收益率下行0.5bp。周四（6.5），午后关于中美通话的信息发酵，10年期国债活跃券收益率出现上行，随后尾盘商务部表示对符合规定的稀土出口许可申请，中方将予以批准，进一步印证关税谈话有所进展。周度思考：本周债券市场仍然没有摆脱微幅震荡行情，后续需要关注关税政策和央行重启买入国债的可能性。其中，对于关税政策我们无法给出准确的预期，从通话的通稿上来看，我国仍然坚守《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，即在90天的缓冲期内，仍可将其作为基准情形进行推演。而对于央行的态度，提前公告买断式逆回购是央行改变与市场沟通方式的信号。此前，央行于月末披露当月公开市场买断式逆回购业务公告，而6月在月初便发布招标公告，表明沟通机制更加透明化，防止预期混乱，同时再次确认目前央行对于流动性的呵护态度。在此情形下，我们认为10年期国债收益率仍将在1.6%-1.7%的箱体中震荡，若央行重启买入国债，则短端利率下行的确定性更高。风险提示：（1）经济基本面变化超预期：政策将跟随基本面产生变动，因而各类政策出台的时点或快于或慢于我们当前预估的基准情形；（2）货币政策工具创新：在货币政策框架的调整时期，新型工具可能出台，从而对资本市场的走向造成影响;（3）历史经验不代表将来：本文的分析和推论仅针对已有事实，未来发展具有不确定性。固收周报20250608：建议关注核心科技题材转债策略上我们认为临近信评更新节点，机构整体持仓偏向稳健，或较难在当前市场环境下博弈资质下沉所带来的超额收益，建议一方面布局前期回调较大的核心科技题材，另一方面关注业务不确定小，同时可支配现金充裕，对股权投资、收并购表态积极的中低价标的。风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。固收点评20250607：绿色债券周度数据跟踪（20250602-20250606）本周（20250602-20250606）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只，合计发行规模约95.70亿元，较上周减少124.36亿元。绿色债券周成交额合计531亿元，较上周减少81亿元。固收点评20250607：二级资本债周度数据跟踪（20250602-20250606）本周（20250602-20250606）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债2只，发行规模为60.00亿元。二级资本债周成交量合计约1213亿元，较上周减少535亿元。 请务必阅读正文之后的免责声明部分行业推荐个股及其他点评[Table_Recommend]海螺创业（00586.HK）：资金&效率双强，现金流回正大增，资产价值重估盈利预测与投资评级：公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，25年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大。海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估。我们 预 计2025-2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，海螺水泥盈利不及预期。博迁新材（605376）：电子粉体龙头技术领先，拓展新能源第二增长极盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润为2.5/3.7/5.00亿元，同增185%/47%/36%，对应EPS为0.95/1.40/1.91元。结合公司电子粉体龙头企业地位，我们给予公司2026年30xPE，对应目标价42元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格波动、技术进展不及预期、市场竞争加剧等。 宏观策略[Table_MacroStrategyDetials]宏观深度报告20250608：并购重组驶入“快车道”助力科技企业估值提升政策红利密集释放在资本市场加速发展的浪潮中，并购重组作为产业沿链补链的关键，直接关乎创新产业发展机遇的把握和产业升级的进程。政策推进的节奏是并购重组市场的关键驱动力。在此背景下，为了鼓励和活跃资本市场，助力上市公司实现高质量发展，监管机构推出了一系列直击并购市场难点痛点的举措，精准发力优化并购重组环境。本轮并购重组最新进展在今年政策强调简化审批、提高效率的原则下，审核速度持续提升。2025年不到半年时间，并购重组已完成的项目数量已经超过2024年全年。随着政策的支持力度逐渐增强，后续来看并购重组项目释放将进入明显的活跃期。本轮并购重组成效和特点央国企主导整合浪潮：本轮并购重组政策除了监管层面在积极推动，从中央到地方的产业政策中也频频提及“国有企业”。从中央层面为国有企业松绑，拓宽国有企业创新投资和并购重组的路径，是培育“耐心资本”的必要手段。2025年已完成的并购项目中，国有企业数量占比50%，金额占比68%。国央企合并有望促进国有资本进一步向符合国家战略的重点行业、关键领域和优势企业集中，推动国央企的产业结构调整升级，优化国有资本的布局与资源配置，实现资源向维系国家安全、掌握国民经济命脉和关乎国计民生的重要行业和关键领域不断集中。新兴产业成并购焦点：当下的并购重组政策倡导在科技领域高附加值的行业内，引领社会的进步和发展。围绕新质生产力，各行业也在积极进行科技生态链条的进一步拓展。2024年以来完成的重大重组事件中，有50%分布于TMT行业和高端装备制造行业，说明“硬科技”企业积极响应政策鼓励进行横向扩张和纵向整合，未来有望进一步提升我国科技企业的产品竞争力，扩大业务规模，提升市场占有率，加强先进科技壁垒的突破，在推动关键卡脖子技术的新质生产力方向上实现弯道超车。并购重组行情有望开启回顾历史，2013年至2015年并购潮的诞生建立在宏观经济环境偏弱、政策较为宽松、产业趋势兴起和并购政策放松的条件下，并购重组引发的TMT行情对市场上行的推动起到了关键性的作用。随着宏观经济环境转好，资本市场回暖，传统上市公司转型升级、标的企业价值变现、二级市场流动性增强下，并购重组市场持续火热，众多高估值、高业绩承诺、高商誉的并购标的股价被推向顶峰。经济转型势在必行：当下宏观流动性和市场流动性均较为宽松，与2013至2015年期间的宏观环境较为相似，经济转型的诉求较为强烈。并购重组作为提升产能利用率的有效手段，一方面可以通过企业间的合并、收购或资产整合，淘汰低效产能，优化资源配置，提升行业集中度和生产效率，缓解产能过剩对国内价格的冲击，另一方面，并购重组有望在科技层面创造新需求，企业迅速吸纳稀缺的技术引领行业突破，可以创造和开辟新市场，从而实现供给与需求的新平衡，引导经济走向高质量发展的新阶段。在政策导向和资源导向产业升级和新质生产力聚焦的情况下，加快向新质生产力转型步伐。产业周期驱动力增强：今年以来，中国资产的重估主要受益于科技方面的突破，与2013至2015年期间的4G通信技术快速发展存在一定的相似性。AI大模型、算力、机器人、智能驾驶技术等快速发展，但半导体设备、材料等上游环节国产化率仍较低，在产业进程的推动下，并购重组有望继续聚焦新兴科技领域，通过并购重组快速获取技术能力或者获得上下游产业链的 东吴证券研究所5/22 东吴证券研究所6/22协同支持，进一步实现科技的飞跃。政策红利持续释放支持并购重组行情：自2024年新“国九条”发布以来，并购重组的政策红利持续释放，监管政策环境与2014年较为相似。本轮政策在满足企业转型升级的需求和抑制炒概念和炒市值类的条件下，有秩序地引导运作规范的上市公司围绕战略性新兴