中金公司 伊利股份-中金策略会线上交流- 20250611

中金公司|伊利股份-中金策略会线上交流 1、年初以来整体业绩表现 •一季报核心财务数据：2025年一季报整体收入正增长，扣非归母净利润增长24%，实现开门红。但在4月底业绩电话会上，对2025年国内消费需求复苏判断仍偏谨慎。 •各业务板块表现：液奶业务方面，2025年1月因春节效应终端动销较好，节后至今行业终 端动销偏弱；公司因2024年经历去库存调整，当前库存水平健康，且2024年二季度液奶 基数较低，预计2025年二季度液奶表现将优于一季度。其他业务方面，婴儿粉、成人营养 品延续2025年一季度增长趋势，截至目前冷饮收入已转正。下半年将积极把握各行业增长机会，目标实现收入优于行业表现，净利率继续向9%的目标努力。 2、液奶业务细分表现与策略 •常低温液奶动销情况：从三四月份尼尔森数据来看，行业常低温液奶动销整体下滑。公司 低温业务自2024年起正增长，2025年一季度延续该趋势，终端表现优于行业，预计全年维持增长。常温业务过完年后终端动销偏弱，预计5月与4月变化不大。二季度经营重点是降库存、调整新鲜度，为三季度中秋国庆小旺季备货。同时，二季度策略更侧重基础白奶增值，大于经典产品，因新渠道定制化产品二季度推出更多。 •低温业务增长驱动因素：公司低温业务增长源于2021-2022年的策略调整。当时大包粉 成本上涨、市场乱价，公司未参与价格战，而是逆势提价，聚焦高端产品，如加大低温鲜奶、经典产品的品牌推广，在酸奶领域聚焦高蛋白、低糖低脂产品，梳理SKU。经过三年调整，低温业务收入增长优于行业，盈利端逐步减亏。此调整逻辑也适用于常温业务，虽当前常温业务面临需求偏弱、渠道及产品线调整等挑战，但这些是为需求好转或供需平衡后的增长蓄力，参考低温及过去两年奶粉业务表现，未来常温业务有望在需求改善时实现收入与盈利的更好表现。 •常温产品布局方向：常温产品布局分短期与长期策略。短期来看，2024年因清理大日期产 品，公司在质价比产品市场参与审慎，导致份额丢失；2025年年初以来，随着价盘基本平稳，公司在质价比产品布局上更积极，第三方尼尔森数据显示份额趋于平稳，预计今年可实现优于行业的增长。长期而言，行业仍有发展空间，下线城市需求未满足，新零售渠道（如零食折扣店、会员店）增长反映了消费需求，未来公司将加强与新渠道合作，贴近消费者。同时，拓展产品应用场景，除传统及现代卖场、零食折扣渠道外，逐步布局餐饮、酒店、景 点等场景，并考虑向早餐等更多场景渗透。从未来五年战略规划看，公司将聚焦液奶渗透提升及人均消费量增长，挖掘市场机会。 3、二季度利润与库存管理 •利润率影响因素分析：二季度利润率受多因素影响。公司主动增加高性价比产品推出，影 响产品结构。成本端，2025年四五月份收奶成本同比下降，支撑毛利率，但降幅较一季度缩窄。费用方面，2024年二季度有清理渠道带日期产品等一次性费用，2025年该类费用预计减少，二季度费用率有望下降。综合来看，二季度毛销差（毛利率减去销售费用率）预计较2024年同期扩张。此外，2025年一季度因春节旺季的销售、产品结构优势及费用前置等因素，利润表现好，但难以线性外推至二季度。 •液奶库存水平现状：库存方面，2024年公司自春节后至7月底去库存，库存从最高40多 天降至不到30天。2025年春节后最高库存30天，目前已降至不到30天，处于长周期正常库存水平。 4、婴配粉与成人粉业务进展 •婴配粉市场份额与目标：四五月份，婴配粉市场份额持续提升，4月数据已出，5月待更 新。二季度延续一季度增长态势，上半年业绩符合预期。2025年全年收入目标为双位数增长。市场份额上，2024年提升近2个百分点，2025年目标再提升1-2个百分点，争取2027年前后达市场第一（当前第二）。策略包括：渠道上，母婴渠道占比超60%，电商渠道占比超30%，传统商超占比下降；产品上，稳价盘，推300多元高端产品优化结构；会员营销上，数字化手段形成拉新到复购闭环，提升效率。婴配粉是集团重要收入板块，2025年利润增长预期优于收入。 •成人营养品发展规划：成人营养品市占率24%，2024年正增长，2025年收入目标双位数 增长，目前收入规模不到40亿。受益于银发经济，赛道潜力大。公司将其定义为成人营养品赛道，布局非奶粉类产品。通过推高端产品提升利润，未来有望成重要业务增长点。 5、第二成长点与业务布局 •乳制品赛道增长点：在乳制品赛道，未来将聚焦银发经济下的成人营养品市场，持续倾斜 资源。当前正进行体系搭建、产品结构提升，精准捕捉会员需求。虽短期内收入增长或仅两位数，但基础夯实后，成人营养品收入体量有望成大单品。奶酪业务自2024年起已有布局，当前ToB深加工赛道火热，行业处于跑马圈地阶段。伊利具备供应链、渠道布局及客户服 务等核心竞争力，作为国产品牌，较先发外资品牌有独特优势。奶酪和成人营养品是乳制品赛道可见的下一个增长点。 •非乳与国际化战略：非乳业务过去几年由独立小团队运作，探索饮料、宠物等赛道商业模 式。作为新进入者，需在竞争激烈赛道找定位，未来五年计划聚焦打磨一两个产品实现突破，目前处于战略规划阶段，后续方向明确将与外界沟通。国际化战略方面，公司已探索十多年，从研发、生产基地布局，发展到在东南亚等新兴市场布局，当前规模约七八十亿。未来五年将复制更多市场，贡献业务增量。 Q&A Q：液奶业务中常温和低温产品的表现如何？常温产品中经典与基础白奶的表现差异是什么？ A：根据尼尔森三四月份数据，行业常低温产品终端动销均有下滑。公司低温产品自去年起实现正增长，一季度延续该趋势，预计全年保持优于行业的表现。常温产品节后终端动销偏弱，4-5月无明显改善，二季度以降低渠道库存、调整产品新鲜度为主，同时在新渠道推出高性价比产品；策略上基础白奶增值优先级高于经典产品，二季度新渠道定制化产品推出将更多聚焦基础白奶。 Q：公司自去年起至今年实现低温业务正增长，采取了哪些关键措施？低温业务的利润率预计何时会出现明显改善？ A：公司低温业务的正增长源于过去三年的策略调整。在当时大包粉成本上涨、市场乱价的背景下，公司选择逆势提价而非参与价格战，同时聚焦高端产品：加强低温鲜奶及经典产品的品牌推广，重点布局高蛋白、低糖低脂酸奶，并梳理SKU。通过上述调整，低温业务不仅收入表现优于行业，盈利端也逐步减亏。关于鲜奶利润率改善，当前未明确具体时间节点，但策略调整已推动盈利端持续减亏。 Q：二季度利润率的判断如何？渠道费用及广告费用投入是否延续一季度同比收敛趋势？二季度毛利率的判断如何？ A：二季度利润率方面，剔除去年同期清理渠道临期产品的一次性费用影响后，渠道费用及广告费用投入延续一季度同比收敛趋势。毛利率受两方面因素影响：正面因素为四五月份收奶成本同比下降，负面因素为主动增加高性价比产品推出对产品结构的影响。综合来看，二季度毛销差同比将有所扩张，但受季度间影响因素差异，难以直接与一季度利润表现线性比较。 Q：液奶四五月份合计的增速情况如何？ A：根据尼尔森第三方数据，三四月份行业液奶动销仍呈下降趋势。由于公司未掌握报表出货数据，无法提供四五月份合计增速。今年公司对液奶增长预期较为谨慎，在去年完成调整后以轻装上阵为主，重点为需求好转时把握机会，而非追求恢复性增长。当前终端需求无明显好转迹象，经营计划中液奶基本维持平稳，无快速恢复性增长预期。 Q：公司四五月份椰奶、低温及常温产品的动销情况如何？ A：目前仅有3-4月行业常温产品动销数据，显示为中单位数下降；5月数据及椰奶、低温产品动销情况尚未获取。 Q：当前库存水平相比去年同期情况如何？ A：去年自春节后至7月底执行去库存，库存从最高40多天逐步降至不到30天；当前刚过 完年仍处于去库存阶段，节后最高库存约30天，目前已降至不足30天。 Q：当前低温乳制品行业相比常温乳制品在动销与收入增长方面表现更优，除低温行业体量较常温基数小外，其他主要原因是什么？ A：当前行业奶价偏低，地方性乳企因以低温产品为主，在此环境下经营更具优势，推动低温行业表现较好。 Q：当前奶价低位盘整，供需拐点预计何时出现？ A：行业对上游去化与供需平衡的判断需持续观察。去年行业存栏量呈中个位数下降，今年若延续中个位数降幅且需求与去年持平，或达供需平衡。一季度上游去化约10万头，表现较好；二季度官方数据显示淘汰率较一季度放缓，需再观察一两个月。需求端，春节后行业需求回落，三四月份增速为-5%；中秋国庆期间需求预计较好，节后需求能否企稳是关键— —若企稳，四季度后供需或持续向好；若再次回落，则供需平衡信号仍未明确，整体需边走边看。 Q：上游去化是独立过程，还是会随需求变化调整？ A：本轮去库存动作倒逼上游加速去化，本质是上下游博弈过程。上游已感知下游需求弱化，自去年二季度起去化速度持续加快。当前4-5月数据显示去化速度较一季度放缓，建议观察一个月后再作判断。 Q：奶源的来源比例如何？ A：奶源主要采购自工厂所在地附近的上游奶源，其中旗下奶源控制公司悠然占比约40%，其余来自社会牧场。与社会牧场签订战略合同，每年确定收购量，价格按当地均价随行就市结算。 Q：公司奶源采购的随行就市定价机制是否为动态调整？ A：公司奶源采购的随行就市定价机制为动态调整，例如6月中旬结算5月奶款时，价格基于当地平均奶价，整体采购过程市场化。 Q：公司将如何应对当前牛奶相对过剩及低价策略对市场的冲击？ A：当前牛奶处于相对过剩状态，低价策略对市场形成冲击。但长期来看，当供需进入紧平衡、出现缺奶情况时，低价策略的优势将逐渐减弱。公司未来将聚焦捕捉渠道与发展机会，重点探索消费者在临时折扣场景下的产品需求，定制相应产品，而非一味追求低价；倾向选择为大品牌提供优质产品的业态，采取长期策略规划发展方向。 Q：四五月份婴配粉与成人粉市场份额表现如何？全年婴配粉与成人粉板块行业趋势如何？公司在新品及奶粉业务上的策略是什么？ A：四五月份，婴配粉市场份额持续提升，成人粉市场份额提升不明显但仍呈上升态势，两项业务二季度延续一季度增长态势，上半年表现符合公司预期，全年收入目标均为双位数增长。婴配粉方面，目标在去年市场份额提升近2个百分点基础上，今年再提升1-2个百分点， 争取2027年前后实现市场份额第一；策略上通过保持渠道、产品、会员营销均衡发展巩固优势，其中母婴渠道占比超60%，电商渠道占比超30%，传统商超占比下降；产品端维持价格盘面稳定，推出300元以上高端产品优化结构，并通过数字化会员营销闭环提升拉新与复购效率。成人粉方面，近三年市占率24%居行业第一，去年正增长，今年目标双位数增长；赛道定位为成人营养品，已布局奶粉外其他产品，当前收入体量不足40亿，属蓝海市场，将保持行业领先并通过推出高端产品提升利润水平。 Q：公司除乳制品外的第二成长点是什么，以及非乳业务的发展情况如何？ A：乳制品赛道的下一个增长点主要为成人营养品与奶酪。成人营养品受益于银发经济，公司将持续倾斜资源，通过体系搭建、产品结构提升及精准会员运营夯实基础，未来有望成为大体量单品；奶酪赛道当前火热且聚焦ToB深加工，公司依托供应链能力、渠道布局及客户服务优势，作为国产品牌具备独特竞争力。非乳业务过去5年由独立小团队探索饮料、宠物等赛道的商业模式，未来五年将聚焦打磨一两个产品以寻求突破，目前处于战略规划阶段。国际化业务已布局十多年，覆盖东南亚等新兴市场，当前规模约七八十亿，未来五年计划复制更多市场以贡献增量。 Q：在奶源过剩背景下，公司在乳制品深加工领域的布局进展如何？当前是否已进入重点发力阶段？预计何时会有较大动作？ A：当前行业对过剩奶源的处理以初加工为主，公司过去两年通过喷粉加工保护渠道价盘，但存在成本压力且亏损出售。此类粗加工帮助平抑市场供需波动，公司作为行业龙头积累了应对经验，未来面对供需不均衡时将更具操作能力。深加工方面，目前处于1.0阶段，技术仍在逐步攻克，2024年7月起相关产线陆续进入试运行阶段，未来计划投