油脂：基本面多空交织，期价震荡磨底

产业服务总部饲料养殖团队公司资质长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号饲料养殖团队研究员叶天：(027) 65777093从业证号：F03089203投资咨询编号：Z0020750 2/11请阅读最后一页重要声明5月期间，国内油脂走势小幅分化：五一节后棕油因为市场预期MPOB4月报告明显利多而大幅下跌。但是之后马来出口较好而产量恢复偏慢，市场交易5月累库幅度可能低于预期，导致棕油反而找到支撑并震荡上涨，整体跌幅有限。豆油在5月期间表现相对最弱，因为巴西豆二季度大量到港的压力、美豆播种进度偏快以及美国生柴政策利空消息的压制。5月期间菜油反而逆势上涨，主要因为市场继续交易6月以后的供应收紧预期。6月是下半年北美天气市交易开始前的最后一月，美国生物柴油政策和中美、中加贸易关系也可能出现变数。未来油脂走势如何，品种间强弱又将如何变化？本文将进行分析。棕油：产地累库进度偏慢压制，涨跌两难5月至今国内外棕油的表现都相对抗跌，这主要是因为东南亚，尤其是马棕油增产幅度有限而出口维持强劲，令市场担心后续产地累库速度放缓所致。马来方面，MPOB5月报告显示当月该国棕油产量和出口继续回升，但是产量增幅有限而出口出现双位数增长，使得期末库存仅增加至199万吨不及预期200万吨，报告影响中性偏多。进入6月后，马棕油出口维持强势，航运机构数据显示6月1-10日出口环比增加8.1-32.69%。同时棕油产量也在继续恢复，SPPOMA数据称6月1-5日产量环比增加19.09%。供需双强下，6月马来累库速度可能继续放慢。印尼方面，3月棕油产需双增，但产量环比增9.96%，而出口和国内消费环比分别增加27.79%和4.73%，较好的出口数据使得期末库存继续下滑至204万吨。观察近五年数据可发现印尼库存的年内高点一般在5-6月就出现，后续留给该国累库的时间不多。总的来看，马来当前库存偏高但6月累库后劲可能不足；印尼不仅当前库存偏低，传统的累库阶段恐怕也进入后期。产地库存压力有限，是5月至今棕油表现抗跌的主要原因之一。图：马来棕油高频数据数据来源：ITS SGS AmSpec SPPOMA MPOA长江期货图：马棕油月度产量（吨）图：马棕油月度出口（吨）数据来源：MPOB长江期货数据来源：MPOB长江期货年份月份类型ITS较上月同期环比SGS较上月同期环比AmSpec较上月同期环比鲜果串单产出油率产量全国马来半岛东马来西亚沙捞越沙巴1-10371,60026.40%285,57832.69%327,3558.10%1-5161,9052.63%19.16%-0.01%19.09%1-31132091417.90%1,069,64329.60%1,230,78713.21%1.90%0.30%3.53%3.07%4.05%1.90%1.27%2.10%1-251,061,58911.60%991,7027.30%947,24834.71%-1.06%0.34%0.73%1-20741,5605.30%651,38113.73%720,4221.55%1.72%0.38%3.72%3.51%4.09%2.75%-2.15%4.52%1-155245966.63%44897219.22%51471314.21%6.34%0.41%8.50%1-10293991-9.00%2152281.90%3029080.60%20.20%0.40%22.31%1-561.58%0.59%60.17%航运机构马来棕榈油出口数据（吨）6马来高频产量数据马来高频出口数据2025MPOA马来棕榈油产量数据SPPOMA马来棕榈油产量数据20255 请阅读最后一页重要声明数据来源：MPOB长江期货图：印尼棕油月度出口（千吨）数据来源：GAPKI长江期货图：印尼棕油月度库存（千吨）数据来源：GAPKI长江期货此外，后续印度的棕油进口需求和印尼B40政策也将为产地累库带来阻力：自2024年12月起印度植物油棕油进口量就呈逐步下跌之势，因此油脂库存也同步下降。2025年4月库存为近五年来第二低的135.1万吨，低库存是印度进行油脂补库的原动力。同时印度政府自5月30日起将豆棕葵油的进口税下调一半至10%，也将进一步利好该国的油脂进口。根据经销商预估，印度5月棕油进口量环比增长87%至60万吨，且后续仍有进一步上升的可能。另一方面，因为缺乏补贴和生柴掺混利润较差导致印尼今年3月要求的B40强制实施无法完全落实。不过强制B40政策依然促进了棕油生柴用量的同比增长：2025年1-4月印尼生柴消费444万千升，同比增加6.73%。1-3月棕油国内消费605万吨，同比增加6.05%。如果未来掺混利润好转或者官方出台更多刺激政策，不排除棕油的生柴用量继续上升的可能。 数据来源：GAPKI长江期货图：印尼棕油月度国内消费（千吨）数据来源：GAPKI长江期货图：印尼马来合计棕油月度库存（万吨）数据来源：GAPKI MPOB长江期货 3/11 数据来源：SEA长江期货图：棕柴油POGO价差（美元/吨）数据来源：同花顺长江期货国内方面，4月下旬-5月上旬国内大量采买，预计5-6月棕油到港量都大于20万吨（5月22.8万吨，6月30.55万吨）。从5月底起前期的买船逐步到港，供应增加令国内棕油库存在6月期间有较强的回升预期，截至6月6日当周国内棕油库存已经回升至37.26万吨。但是5月下旬国内棕油进口利润重新转差，7-8月棕油进口利润亏损严重，因此国内对6月之后的棕油买船较少，7-9月到港预估分别只有8.4、8.4和2.4万吨，远月棕油供应可能重新收紧。后续产地累库和报价下跌的幅度将决定远月棕油的买船进展。如果产地远月报价维持高位，7-9月的买船数量没有大幅增加，图：国内棕油月度库存（千吨）数据来源：我的农产品网长江期货虽然短期内东南亚和国内的库存压力不大，但我们认为对后续东南亚的累库进度不必太过于悲观：根据历史数据马来的棕油增产季预计会一直持续到每年的10月，直到三季度后期库存的上升大趋势是不变的。2024年马来和印尼整体降水情况良好，没有持续时间特别长或者干旱情况特别严重 请阅读最后一页重要声明数据来源：SEA长江期货图：印尼棕油生柴月度消费量（千吨）数据来源：GAPKI长江期货那么国内仍要面临三季度棕油供应紧张的局面。图：国内棕油月度到港量及预估（万吨）数据来源：海关我的农产品网长江期货 4/11 5/11请阅读最后一页重要声明的干旱季节，因此预计2025年马来和印尼棕油产量都将维持去年水平或同比小增。直到马来棕油的库存在9-10月达到年内高点之前，累库预期都将持续施压国内外棕油的价格表现。除非产地累库进展非常缓慢或者生物柴油端出现超预期利多，否则传统增产季内棕油依然难以大涨。总之，短期由于印尼和马来的库存压力都相对偏小、印度强劲的进口需求以及国内仍然偏低的棕榈油库存，棕油价格下方有支撑，表现相对抗跌。但是马来累库的大趋势不变，因此价格也缺乏强劲的上涨动力，整体走势宽幅震荡。中长期来看，直到9-10月前都处于马来的传统累库期，库存回升的大背景下，棕油价格呈现偏弱震荡的可能性较大。其具体强弱将由产地，尤其是马来库存修复情况决定：如果6-10月期间产地超预期累库，那么棕油将顺畅下跌。但若因为产量增幅有限和出口/生柴需求强劲等原因令产地累库幅度偏小，那么棕油走势将更加趋向于偏弱或者宽幅震荡。豆油：中美谈判及生柴政策扰动，等待筑底反弹豆油目前处于南美市交易向北美市交易的过渡阶段尾声：24/25年度南美大豆大概率丰产并正处于上市高峰期，国内也处于巴西豆大量到港的阶段，叠加25/26年度美豆播种早期暂无天气风险，限制豆系价格向上空间。但是25/26年度美豆及全球大豆供需均同比收紧，7-8月关键生长期北美的天气不确定，因此豆油也缺乏大幅下跌的基础。基本面多空交织下，6月豆油价格震荡的可能性较大。此外美国生物柴油政策和中美谈判也持续扰动盘面，可能加剧期价震荡的幅度。美国生物柴油政策在5月期间消息频出。根据最新消息判断，我们认为新生柴政策将整体利好未来美豆油的生柴需求，不过利好幅度和一些细则上存在不确定性：EPA即将公布新一年的可再生燃料掺混义务（RVO），根据消息人士透露2026年的生物质柴油掺混量为46.5亿加仑，低于市场之前预估的47.5-55亿加仑预估，但是仍然远高于2025年的33.5亿加仑。经过计算，生产多出的生柴掺混量部分需要706万吨原料。2024年美豆油在生柴原料总量中的占比为35%，相当于新增了247万吨豆油的生柴需求。此外众议院通过《大而美法案》，延长45Z税收抵免政策至2029年，允许北美州产原料申请抵免。该政策更偏向支持北美当地原料，有助于美豆油生柴需求进一步提升。不过45Z政策未来还需要参议院审核，近期白宫正在考虑通过小炼厂生物燃料豁免申请已解决积压问题，都会对后续生柴需求的增长不利。后续重点关注EPA何时公布新一期RVO以及其细则。除了生柴扰动外，全球大豆市场当前基本面多空交织：南美端，巴西24/25年度大豆收割完毕，产量预估1.69亿吨左右。阿根廷24/25年度大豆收割也已完成80%，收割末期降雨影响对产量影响有限，产量维持4850-5000万吨。南美24/25年度整体同比增产，且巴西豆和阿根廷豆油的出口高峰期也一般持续到每年6月，持续施压二季度的豆系价格。接下来，自7月起南美豆系产品的出口量将逐渐下降，对市场的压力也会减轻。南美端压力减弱有助于三季度后国内外豆系产品走强。美豆端，截至6月8日当周25/26年度美豆已播种90%高于五年均值88%，美豆新作播种偏快，播种期暂未出现明显的天气问题。不过截至6月3日当周，有16%的美豆种植区域出现干旱，而去年同期只有1%。预计今年夏季美豆主产区东部降水过剩而西部面临缺水风险。而且7月中西部和北部平原可能出现极端高温天气，都会影响大豆的关键生长期。如果以上7-8月的天气预报落实，仍有天气炒作的机会。而且25/26年度美豆播种面积本身已经同比下降，当前预估52蒲单产 6/11请阅读最后一页重要声明在历史上从未达成过。因此USDA5月预测的43.4亿蒲产量仍存在较大不确定性。需求端，25/26年度美豆油的生柴需求同比增长的可能性较大，但出口不确定性仍存。虽然9日的中美经贸磋商机制首次会议结果良好，但是贸易谈判是漫长的过程，后续中美能否真的达成贸易协议尚且未知。如果四季度美豆出口季内两国未达成协议，美豆可能依然面临出口中国不畅造成的收割压力。图：G3国家大豆产量（百万吨）图：巴西豆月度出口量（吨）数据来源：USDA长江期货数据来源：Anec长江期货图：阿根廷豆油月度出口量（万吨）图：美豆播种进度数据来源：Trade Map长江期货数据来源：USDA长江期货图：未来1-2周美国降水预估图：受干旱影响的美豆面积数据来源：World Ag Weather数据来源：USDA图：美豆月度压榨量（吨）图：美豆对中国当周销售量（吨） 请阅读最后一页重要声明数据来源：USDA长江期货国内方面，当前已经是巴西大豆的到港高峰期。4月大豆到港延迟导致5-8月的大豆到港量非常庞大，预计均在1000万吨左右（5月1391、6月995、7月1139、8月1051）。加上夏季天气炎热，油厂为了加速处理高含油率的巴西大豆而维持高开机率，后续豆油库存有望强势反弹。截至6月6日当周，国内大豆库存610.29万吨为历史高位，豆油库存连续6周回升至81.27万吨且后续将继续累库。但是待巴西豆出口旺季结束后是美豆供应季，而未来国内是否会重新进口美豆仍未可知。据我们统计9月以后国内买船进度相对偏慢，因为10-1月大豆基差报价偏高以及中美贸易不确定性令市场不敢随便去买基差。远月买船偏慢，国内豆系三四季度的供应不确定性仍存。图：国内大豆月度到港量及预估（万吨）数据来源：海关我的农产品网长江期货图：国内大豆周度库存（万吨）数据来源：我的农产品网长江期货图：中国大豆买船进度数据来源：长江期货由此可见，豆油当前的基本面也处于多空交织阶段：未来数个月国