量化点评报告：TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解

量化点评报告 TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解 证券研究报告金融工程 2025年06月11日 本期行业配置核心观点：TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解。根据景气度趋势拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。从趋势模型来 看，部分价值行业等处于“强趋势低拥挤”区域，例如有色、农林牧渔、银行和建材等；从景气模型来看，近期建材、非银、军工、新能源和钢铁等处于“高景气强趋势”象限，相较一季度变化较大，值得重视。此外，TMT中电子、传媒和通信拥挤度明显回落至合理区间，可以关注起来。总 结来看，左手稳定价值（银行、非银、钢铁、农林牧渔、建材）右手科技 （电子、通信、军工、新能源和创新药）的哑铃型配置或是当下最优解。 行业主线模型：相对强弱指标。2024年出现RS90的行业有：煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属、农林牧渔和汽车。经过全年验证，这些行业确实阶段性地成为了市场的行情主线，上半年主要是高股息、资源品和出海，下半年主要是AI。截止到2025年 4月底，共14个行业出现RS90的信号，以TMT板块、银行、制造和部分消费行业为主。今年4月底前接近半数行业曾表现强势，行业主线判断难度较大，下半年行业配置建议以均衡为主。 行业轮动模型：景气度趋势拥挤度框架。根据景气度趋势拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。从趋势模型来看，部分价值行业等处于“强趋势低拥挤”区域，例如有色、农林牧渔、银行和建材等；从景气模型来 看，近期建材、非银、军工、新能源和钢铁等处于“高景气强趋势”象限，相较一季度变化较大，值得重视。此外，TMT中电子、传媒和通信拥挤度明显回落至合理区间，可以关注起来。 当下行业配置组合权重为：建材15、电子13、非银12、电力设备及新能源12、银行9、钢铁9、传媒9、有色金属7、国防军工7、农林牧渔7。6月推荐的ETF跟踪指数组合为：中证军工、金融地产、CS新能车、有色金属、5G通信、银行、证券公司、半导体、国证芯片、创新药、中证农业、建筑材料等。 策略跟踪：行业ETF组合相对中证800超额43。2025年截止5月底，基于景气度趋势拥挤度框架的行业轮动模型表现不错，相对wind全A指数超额28，ETF组合相对中证800超额43，叠加PBROE选 股组合后相对wind全A指数超额22。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 作者 分析师杨晔 执业证书编号：S0680524050001邮箱：yangye1gszqcom 分析师林志朋 执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipenggszqcom 分析师刘富兵 执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubinggszqcom 研究助理汪宜生 执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyishenggszqcom 相关研究 1、《量化周报：市场有望继续上涨》20250608 2、《量化分析报告：新质生产力布局全球，一键投资AH创新药永赢医药创新智选基金投资价值分析》20250608 3、《量化分析报告：择时雷达六面图：本周估值分数下降》20250607 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 核心观点：TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解3 1行业主线模型：相对强弱RSI指标4 2行业景气度趋势拥挤度框架5 3左侧库存反转模型8 风险提示9 图表目录 图表1：最新行业ETF景气度趋势拥挤度图谱3 图表2：2024年行业相对强弱指数复盘4 图表3：行业相对强弱指数提示的年度主线5 图表4：行业景气趋势策略近两年表现比较优异6 图表5：两个模型以及并行策略超额表现6 图表6：行业景气度趋势拥挤度图谱6 图表7：行业景气趋势ETF配置模型历史表现7 图表8：景气度投资选股策略净值表现7 图表9：景气度投资选股模型最新重仓股推荐7 图表10：行业库存景气反转策略2024年绝对收益为256，相对行业等权超额1458 核心观点：TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解 近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示： 核心观点：TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解。根据景气度趋势拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。从趋势模型来看，部分价值行业等处于“强趋势低拥挤”区域，例如有色、农林牧渔、银行和建材等；从景气模型来看，近期建材、非银、军工、新能源和钢铁等处于“高景气强趋势”象限，相较一季度变化较大，值得重视。此外， TMT中电子、传媒和通信拥挤度明显回落至合理区间，可以关注起来。总结来看，左手稳定价值（银行、非银、钢铁、农林牧渔、建材）右手科技（电子、通信、军工、新能源和创新药）的哑铃型配置或是当下最优解。具体配置权重如下：建材15、电子13、 非银12、电力设备及新能源12、银行9、钢铁9、传媒9、有色金属7、国防军工7、农林牧渔7。 根据上述结论，我们将行业ETF指数的景气度趋势和拥挤度三维状态做成如下图谱。横轴为景气度，越靠右景气度越高；纵轴为趋势，越靠上趋势越强。蓝色气泡代表低拥挤，越大越不拥挤；红色气泡代表高拥挤，越大越拥挤，尽量规避。当下我们推荐的ETF跟踪指数如下：中证军工、创新药、金融地产、CS新能车、有色金属、5G通信、银行、证券公司、半导体、国证芯片、中证农业、建筑材料等。 图表1：最新行业ETF景气度趋势拥挤度图谱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1行业主线模型：相对强弱RSI指标 在报告《行业相对强弱指数的年度复盘》中，我们提出了一种构建行业层面的相对强弱指标的方法，构建方法如下： 1）一级行业指数为配置标的，一共29个一级行业； 2）计算所有过去20、40、60个交易日的涨跌幅，得到三个日期的行业涨跌幅横截面排名，然后对所有排名做归一化处理，得到RS20RS40RS60； 3）再求三个排名的均值，得到最终的行业相对强弱指数RSRS20RS40 RS603 统计发现，如果某个行业能够在每年4月底之前出现RS大于90的信号，那么这个行业有很大可能性在今年成为领涨行业。2024年出现RS90的行业有：煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属、农林牧渔和汽车。在4月底时和右侧景气度趋势拥挤度框架的判断基本一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资源品、出海和AI。经过全年验证，这些行业确实阶段性地成为了市场的行情主线，上半年主要是高股息、资源品和出海，下半年主要是AI。 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 银行申万 非银金融申万通信申万 家用电器申万电子申万 汽车申万商贸零售申万交通运输申万公用事业申万国防军工申万石油石化申万建筑装饰申万机械设备申万计算机申万 煤炭申万 综合申万有色金属申万电力设备申万 传媒申万 环保申万 钢铁申万房地产申万基础化工申万社会服务申万纺织服饰申万建筑材料申万轻工制造申万食品饮料申万美容护理申万农林牧渔申万医药生物申万 20240119 321 134 30 29 25 20240301 20240118 240 258 140 76 20240430 128 46 14 13 10 7 6 6 5 4 4 3 3 3 2 2 0 2 5 5 5 6 6 8 10 12 14 20240102 85 49 20240105 49 107 20240102 10 124 20240315 35 123 20240102 120 254 16 19 34 信号出现后 相对收益 信号出现后 绝对收益 行业名称当年涨跌幅当年4月底前出现信号 出现时间 序号 图表2：2024年行业相对强弱指数复盘 资料来源：Wind，国盛证券研究所 截止到2025年4月底，共14个行业出现RS90的信号，以TMT板块、银行、制造和部分消费行业为主。今年4月底前接近半数行业曾表现强势，行业主线判断难度较大，下半年行业配置建议以均衡为主。目前与行业轮动模型产生共振的行业为银行、有色金属、农林牧渔、钢铁、电子、传媒和银行等，值得重点关注。 图表3：行业相对强弱指数提示的年度主线 11 8 7 7 6 5 4 4 4 3 1 信号出现后 相对收益 序号行业名称当年涨跌幅当年4月底前出现信号出现时间信号出现后 （且和行业轮动模型共振）绝对收益 1美容护理申万1 2汽车申万9 3有色金属申万8 4银行申万8 5环保申万7 6医药生物申万7 7机械设备申万6 8农林牧渔申万5 9传媒申万4 10纺织服饰申万4 11基础化工申万3 12家用电器申万2 13国防军工申万2 14计算机申万2 15钢铁申万1 16轻工制造申万1 17建筑材料申万0 18公用事业申万1 19交通运输申万1 20社会服务申万1 21食品饮料申万2 22综合申万 23通信申万 24建筑装饰申万 25电子申万 26商贸零售申万 27石油石化申万 28电力设备申万 29非银金融申万 30房地产申万 202504155031 202501216259 202503197020 2025010210192 202504010827 202501234635 202504075120 202502116245 202502078467 202503218255 202504250211 202504073040 202501226577 202502079880 31煤炭申万 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2行业景气度趋势拥挤度框架 在前期发布的专题报告《行业配置：三个标尺与两个方案》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案： 1行业景气模型：高景气强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步； 2行业趋势模型：强趋势低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。 历史回测结果如下图所示，基准是wind全A指数。行业配置模型多头年化227，超额年化163，信息比率174，超额最大回撤74，月度胜率71。策略2023年超额93，2024年超额50，2025年截止5月底超额28。 6月行业配置建议如下：建材15、电子13、非银12、电力设备及新能源12、银行9、钢铁9、传媒9、有色金属7、国防军工7、农林牧渔7。 图表4：行业景气趋势策略近两年表现比较优异图表5：两个模型以及并行策略超额表现 基准：winda并行策略净值超额净值右 12 10 8 6 4 2 0 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 当下从趋势模型来看，部分价值行业等处于“强趋势低拥挤”区域，例如有色、农林牧渔、银行和建材等；从景气模型来看，近期建材、非银、军工、新能源和钢铁等处于“高景气强趋势”象限，相较一季度变化较大，值得重视。此外，TMT中电子、传媒和通信拥挤度明显回落至合理区间，可以关注起来。 18 13 p 08 03 22 Q 17 12 07 02 03 08 02 Qz 13 Q 18 07 12 17 g g g 22 图表6：行业景气度趋势拥挤度图谱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略年化超额收益182（基准中证800），信息比率187，2023年超额收益为60，2024年超额收益为53，2025年截止5月底超额为43。 图表7：行业景气趋势ETF配置模型历史表现 4 35 3 25 2 15 1 行业ETF配置组合基准：中证800超额收益右轴