量化点评报告：TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解

请仔细阅读本报告末页声明作者分析师执业证书编号：S0680524050001邮箱：yangye1@gszq.com分析师执业证书编号：S0680518100004邮箱：linzhipeng@gszq.com分析师执业证书编号：S0680518030007邮箱：liufubing@gszq.com研究助理执业证书编号：S0680123070005邮箱：wangyisheng@gszq.com相关研究1、《量化周报：市场有望继续上涨》2025-06-082、《量化分析报告：新质生产力布局全球，一键投资AH创新药——永赢医药创新智选基金投资价值分析》2025-06-083、《量化分析报告：择时雷达六面图：本周估值分数下降》2025-06-07 杨晔林志朋刘富兵汪宜生 P.2内容目录核心观点：TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解.................................................................................31.行业主线模型：相对强弱RSI指标.........................................................................................................42.行业景气度-趋势-拥挤度框架.................................................................................................................53.左侧库存反转模型..................................................................................................................................8风险提示...........................................................................................................................................................9图表目录图表1：最新行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱...............................................................................................3图表2：2024年行业相对强弱指数复盘...........................................................................................................4图表3：行业相对强弱指数提示的年度主线......................................................................................................5图表4：行业景气趋势策略近两年表现比较优异...............................................................................................6图表5：两个模型以及并行策略超额表现.........................................................................................................6图表6：行业景气度-趋势-拥挤度图谱..............................................................................................................6图表7：行业景气趋势ETF配置模型历史表现..................................................................................................7图表8：景气度投资选股策略净值表现.............................................................................................................7图表9：景气度投资选股模型最新重仓股推荐..................................................................................................7图表10：行业库存景气反转策略2024年绝对收益为25.6%，相对行业等权超额14.5%.................................8 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明核心观点：TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解近些年我们丰富了行业配置框架，目前包括右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转模型，两个模型能够有效互补，适应市场变化。这里给出当前的配置观点和重要提示：核心观点：TMT拥挤度回落，哑铃型配置或是当下最优解。根据景气度-趋势-拥挤度框架，我们有两个行业轮动方案。从趋势模型来看，部分价值行业等处于“强趋势-低拥挤”区域，例如有色、农林牧渔、银行和建材等；从景气模型来看，近期建材、非银、军工、新能源和钢铁等处于“高景气+强趋势”象限，相较一季度变化较大，值得重视。此外，TMT中电子、传媒和通信拥挤度明显回落至合理区间，可以关注起来。总结来看，左手稳定价值（银行、非银、钢铁、农林牧渔、建材）-右手科技（电子、通信、军工、新能源和创新药）的哑铃型配置或是当下最优解。具体配置权重如下：建材15%、电子13%、非银12%、电力设备及新能源12%、银行9%、钢铁9%、传媒9%、有色金属7%、国防军工7%、农林牧渔7%。根据上述结论，我们将行业ETF指数的景气度-趋势和拥挤度三维状态做成如下图谱。横轴为景气度，越靠右景气度越高；纵轴为趋势，越靠上趋势越强。蓝色气泡代表低拥挤，越大越不拥挤；红色气泡代表高拥挤，越大越拥挤，尽量规避。当下我们推荐的ETF跟踪指数如下：中证军工、创新药、金融地产、CS新能车、有色金属、5G通信、银行、证券公司、半导体、国证芯片、中证农业、建筑材料等。图表1：最新行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱资料来源：Wind，国盛证券研究所 P.3 请仔细阅读本报告末页声明1.行业主线模型：相对强弱RSI指标在报告《行业相对强弱指数的年度复盘》中，我们提出了一种构建行业层面的相对强弱指标的方法，构建方法如下：1）一级行业指数为配置标的，一共29个一级行业；2）计算所有过去20、40、60个交易日的涨跌幅，得到三个日期的行业涨跌幅横截面排名，然后对所有排名做归一化处理，得到RS_20, RS_40, RS_60；3）再求三个排名的均值，得到最终的行业相对强弱指数RS = (RS_20 + RS_40 +RS_60)/3统计发现，如果某个行业能够在每年4月底之前出现RS大于90%的信号，那么这个行业有很大可能性在今年成为领涨行业。2024年出现RS>90的行业有：煤炭、电力及公用事业、家电、银行、石油石化、通信、有色金属、农林牧渔和汽车。在4月底时和右侧景气度-趋势-拥挤度框架的判断基本一致，主线模型提示了四个年度配置方向：高股息、资源品、出海和AI。经过全年验证，这些行业确实阶段性地成为了市场的行情主线，上半年主要是高股息、资源品和出海，下半年主要是AI。图表2：2024年行业相对强弱指数复盘资料来源：Wind，国盛证券研究所截止到2025年4月底，共14个行业出现RS>90的信号，以TMT板块、银行、制造和部分消费行业为主。今年4月底前接近半数行业曾表现强势，行业主线判断难度较大，下半年行业配置建议以均衡为主。目前与行业轮动模型产生共振的行业为银行、有色金属、农林牧渔、钢铁、电子、传媒和银行等，值得重点关注。序号行业名称当年涨跌幅当年4月底前出现信号出现时间1银行(申万)34%2024-01-192非银金融(申万)30%3通信(申万)29%2024-03-014家用电器(申万)25%2024-01-185电子(申万)19%6汽车(申万)16%2024-04-307商贸零售(申万)14%8交通运输(申万)13%9公用事业(申万)10%2024-01-0210国防军工(申万)7%11石油石化(申万)6%2024-01-0512建筑装饰(申万)6%13机械设备(申万)5%14计算机(申万)4%15煤炭(申万)4%2024-01-0216综合(申万)3%17有色金属(申万)3%2024-03-1518电力设备(申万)3%19传媒(申万)2%20环保(申万)2%21钢铁(申万)0%22房地产(申万)-2%23基础化工(申万)-5%24社会服务(申万)-5%25纺织服饰(申万)-5%26建筑材料(申万)-6%27轻工制造(申万)-6%28食品饮料(申万)-8%29美容护理(申万)-10%30农林牧渔(申万)-12%2024-01-0231医药生物(申万)-14% 信号出现后绝对收益信号出现后相对收益32.1%13.4%24.0%14.0%25.8%7.6%12.8%4.6%8.5%-4.9%4.9%-10.7%1.0%-12.4%-3.5%-12.3%-12.0%-25.4% 请仔细阅读本报告末页声明2.行业景气度-趋势-拥挤度框架在前期发布的专题报告《行业配置：三个标尺与两个方案》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案：1)行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步；2)行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。历史回测结果如下图所示，基准是wind全A指数。行业配置模型多头年化22.7%，超额年化16.3%，信息比率1.74，超额最大回撤-7.4%，月度胜率71%。策略2023年超额9.3%，2024年超额5.0%，2025年截止5月底超额2.8%。6月行业配置建议如下：建材15%、电子13%、非银12%、电力设备及新能源12%、银行9%、钢铁9%、传媒9%、有色金属7%、国防军工7%、农林牧渔7%。 P.6资料来源：Wind，国盛证券研究所当下从趋势模型来看，部分价值行业等处于“强趋势-低拥挤”区域，例如有色、农林牧渔、银行和建材等；从景气模型来看，近期建材、非银、军工、新能源和钢铁等处于“高景气+强趋势”象限，相较一季度变化较大，值得重视。此外，TMT中电子、传媒和通信拥挤度明显回落至合理区间，可以关注起来。图表6：行业景气度-趋势-拥挤度图谱资料来源：Wind，国盛证券研究所行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略年化超额收益18.2%（基准中证800），信息比率1.87，2023年超额收益为6.0%，2024年超额收益为5.3%，2025年截止5月底超额为4.3%。 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：Wind，国盛证券研究所考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业模型配置也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加