大类资产配置周度点评（20250608）：行云流水：欧洲央行连续八次降息

金融工程20250610 行云流水：欧洲央行连续八次降息子翌分析师 02138676666 金融工 程 主动量化周 报 证券研究报 告 大类资产配置周度点评（20250608） 本报告导读： 我们调整此前的战术性大类资产配置观点。我们上修港股的战术性配置观点至超配，下修国债的战术性配置观点至标配，上修黄金的战术性配置观点至超配。 投资要点： 我们上修港股的战术性配置观点至超配。中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，国际资金的投资组合调整行为近期更加倾向于流入港股。随着南下资金逐渐提升对于港股以及其部分板块的 定价权，全球宏观环境波动对港股的扰动边际减弱。随着市场对全球地缘政治冲突的担忧降温以及对特朗普政策关税政策的逐渐钝化，港股的短期风险回报比相对于其他大类资产水平较高。 我们下修国债的战术性配置观点至标配。在融资需求与信贷供给不 平衡的客观背景下，利率中枢易下难上。在刺激性政策的托底下， 经济修复节奏以及市场对经济景气的预期相对稳定，权益市场表现较好在一定程度上限制了债市的相对吸引力。LPR与存款利率同降有利于债券利率下行，但资金利率的不确定性以及市场对央行操作的博弈使得利率的下行动能缺乏。而在当前期限利差偏低的背景下，后续国债收益率曲线或呈偏陡峭的形态，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。 我们上修黄金的战术性配置观点至超配。特朗普政府的关税政策意 味着传统世界秩序加速调整，而其决策反复多变难以预料亦使得美 元体系被大幅削弱。在市场对全球传统秩序预期调整、国际地缘政治危机担忧升温，且美国乃至全球经济存在衰退甚至滞胀压力的背景下，黄金作为非债券类的避险资产近乎是所有风险的“完美对冲”。此前市场对特朗普的关税政策逐渐钝化使得黄金表现承压，但美国政府内部的政治斗争以及全球宏观环境复杂化是客观存在的，我们认为黄金在经过前期调整后，其风险回报比在主要大类资产中处于较高水平。 基于战术性主动观点，我们计划于2025年6月9日以收盘价对全球与境内主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。调整原因为：战术性配置观点调整，宏观因子模型更新。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 登记编号S0880523050004 目录 1上周重大事项回顾3 11美国经济在关税政策冲击下尚能维持韧性3 12欧洲央行利率决议符合预期，已连续八次降息3 13最新大类资产配置观点3 2主动资产配置组合追踪7 21境内资产配置组合7 211组合运行情况7 212境内主动资产配置组合调仓交易情况8 22全球资产配置组合10 221组合运行情况10 222全球主动资产配置组合调仓交易情况11 3风险因素13 1上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2025年6月2日至2025年6月8日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们 对某项资产在未来13个月内相较于其他资产风险回报比的预期。 11美国经济在关税政策冲击下尚能维持韧性 近期经济数据显示美国经济在关税政策冲击下尚能维持韧性。就业方面，美国2025年5月失业率维持于42，符合市场预期并持平于前值42。5月新增非农就业人口为139万人，高于市场预期130万人，但低于前值 147万人。至5月31日当周初请失业金人数为247万人，高于市场预期 235万人与前值239万人。4月JOLTS职位空缺人数为7391万人，高于市场预期7100万人与前值7200万人。美国劳动力市场整体仍较强，新增就业与企业招聘需求边际较此前提升。 消费方面，美国5月密歇根大学消费者信心指数为522，高于市场预期508，持平于前值522。美国平均时薪同比上升39，但6月通胀预期上升至66。虽然平均时薪上升较高，但更高的通胀预期或压制居民的实际收入 并使其减少消费支出，这与消费者信心指数边际走弱相互映证。 12欧洲央行利率决议符合预期，已连续八次降息 欧洲央行如期下调三大关键利率。欧洲央行于2025年6月5日宣布利率决 议，三大关键利率均下调25BP，届时欧元区存款机制利率将被调整为200 主要再融资利率将被调整为215，边际借贷利率将被调整为240。欧洲央行本次的利率决议基本符合市场预期，从2024年6月12日开始，欧洲央行已经连续八次降息，降息幅度达到210BP。 市场维持对欧洲央行后续货币政策的预期。在欧元区通胀水平持续下行且接近2目标、东欧地缘政治冲突仍存以及特朗普对全球征收关税的宏观背景下，市场维持欧洲央行后续货币政策仍将宽松的预期，当前货币市场定价 反映市场预期2025年欧洲央行仍将降息约30BP。 13最新大类资产配置观点 我们上修港股的战术性配置观点至超配。中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，国际资金的投资组合调整行为近期更加倾向于流入港股。随着南下资金逐渐提升对于港股以及其部分板块的定价权，全球宏观环境 波动对港股的扰动边际减弱。随着市场对全球地缘政治冲突的担忧降温以及对特朗普政策关税政策的逐渐钝化，港股的短期风险回报比相对于其他大类资产水平较高。 我们下修国债的战术性配置观点至标配。在融资需求与信贷供给不平衡的客观背景下，利率中枢易下难上。在刺激性政策的托底下，经济修复节奏以及市场对经济景气的预期相对稳定，权益市场表现较好在一定程度上限制 了债市的相对吸引力。LPR与存款利率同降有利于债券利率下行，但资金利率的不确定性以及市场对央行操作的博弈使得利率的下行动能缺乏。而在当前期限利差偏低的背景下，后续国债收益率曲线或呈偏陡峭的形态，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。 我们上修黄金的战术性配置观点至超配。特朗普政府的关税政策意味着传统世界秩序加速调整，而其决策反复多变难以预料亦使得美元体系被大幅 削弱。在市场对全球传统秩序预期调整、国际地缘政治危机担忧升温，且美国乃至全球经济存在衰退甚至滞胀压力的背景下，黄金作为非债券类的避险资产近乎是所有风险的“完美对冲”。此前市场对特朗普的关税政策逐渐钝化使得黄金表现承压，但美国政府内部的政治斗争以及全球宏观环境复杂化是客观存在的，我们认为黄金在经过前期调整后，其风险回报比在主要大类资产中处于较高水平。 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 A股 标配 “924”系列政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，并消除了政策的不确定性，市场风险偏好中枢以及资金流动性得以趋势性提升，A股定价回归“以我为主”的主线，而对复杂多变的外部宏观背景逐渐钝化。总量政策层面，财政积极发力、货币政策维持宽松；产业层面，中国科技的突破有利于企业增加信心并增加资本开支。特朗普针对中国乃至全球的关税政策压制了全球投资者的风险偏好，但机构资金购买权益提振股市的行为稳定了市场情绪，市场对于A股定价因子的预期较为稳定。我们认为A股的短期配置风险回报比在主要大类资产中相对适中。 港股 超配 中国科技突破与新兴产业主题交易热度持续高涨，国际资金的投资组合调整行为近期更加倾向于流入港股。随着南下资金逐渐提升对于港股以及其部分板块的定价权，全球宏观环境波动对港股的扰动边际减弱。随着市场对全球地缘政治冲突的担忧降温以及对特朗普政策关税政策的逐渐钝化，港股的短期风险回报比相对于其他大类资产水平较高。 美股 标配 市场对关税政策逐渐钝化，而随着俄乌、印巴与伊朗核武器谈判进度的推进，风险偏好延续上行态势。美国4月服务业PMI触底反弹，整体经济在高利率环境韧性仍存。美股预期修正的博弈性较此前有所修正，其短期风险回报比相对于其他大类资产处于适中水平。 欧股 标配 欧洲经济复苏态势良好，欧洲央行维持充裕稳定的流动性为欧洲股票的估值提供了支撑。德国联盟党胜选后的扩张性政策使得市场提高了对资本开支以及企业盈利的预期。随着近期市场风险偏好改善，欧股相较于其他大类资产的短期风险回报比水平相对适中。 印股 标配 印度经济近期运行趋势较此前边际改善，随着印度央行开启降息周期，印度股市估值后续或得以提振。近期南亚地缘政治冲突影响范围有限，且双方表现相对克制，后续投资者风险偏好或逐步企稳回升。在印股当前估值仍相对偏低的背景下，我们认为印股相较于其他资产的短期风险回报比相对适。 日股 低配 日本经济景气度整体尚可，但修复节奏较此前边际减缓。CPI与核心CPI同比迅速上行反映其通胀风险偏高，在日本央行逐渐减持日债并退出YCC政策的背景下，日本国债缺乏买盘，诸如银行、保险公司等金融机构近期集中性抛售长端日债，加剧其金融市场的流动性风险，或蔓延至权益市场并加剧波动，日股的短期风险回报比在大类资产中相对偏低。 债券 国债 标配 在融资需求与信贷供给不平衡的客观背景下，利率中枢易下难上。在刺激性政策的托底下，经济修复节奏以及市场对经济景气的预期相对稳定，权益市场表现较好在一定程度上限制了债市的相对吸引力。LPR与存款利率同降有利于债券利率下行，但资金利率的不确定性以及市场对央行操作的博弈使得利率的下行动能缺乏。而在当前期限利差偏低的背景下，后续国债收益率曲线或呈偏陡峭的形态，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。 美债 低配 在特朗普政府政策缺乏可预测性且反复多变的背景下，市场对于美国经济增长的预期较此前仍相对谨慎。密歇根大学通胀预期迅速飙升以及美联储于FOMC会议上谨慎的货币政策指引态度表明美国目前仍面临较强的通胀压力，并压制美债表现。近期国际评级机构下修美债评级实质上是对市场基于美国财政赤字压力以及国家信用减弱的“文本性”确认。虽然市场目前已经对此完成了一定程度的定价，但机构由于名义评级的下修以及合规的限制或使得美债面临额外的出售压 基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量市场信息，我们的战术性大类资产配置观点更新如下： 表1：截至2025年5月25日的战术性大类资产配置观点 力。其短期风险回报比边际下行，在大类资产中相对偏低。结构上，美债收益率曲线或呈熊陡态势，短久期债券所带来的确定性高票息收入使得其相较于长久期债券有更高的配置价值。 商品 黄金 超配 特朗普政府的关税政策意味着传统世界秩序加速调整，而其决策反复多变难以预料亦使得美元体系被大幅削弱。在市场对全球传统秩序预期调整、国际地缘政治危机担忧升温，且美国乃至全球经济存在衰退甚至滞胀压力的背景下，黄金作为非债券类的避险资产近乎是所有风险的“完美对冲”。此前市场对特朗普的关税政策逐渐钝化使得黄金表现承压，但美国政府内部的政治斗争以及全球宏观环境复杂化是客观存在的，我们认为黄金在经过前期调整后，其风险回报比在主要大类资产中处于较高水平。 原油 低配 从库存和需求角度看，美国原油库存相对平稳，且逐渐上行，叠加中国经济修复斜率平缓，全球原油需求或承压。从供给角度看，OPEC增产以及特朗普政府积极推进增产政策，或将持续压制原油价格，近期东欧地缘政治局势的边际缓解也在一定程度上削弱市场对于油价的担忧，原油短期的风险回报比在主要大类资产中偏低。 CRB 低配 在逆全球化背景以及经济修复节奏平稳的背景下，预计国际定价商品和国内定价商品中期仍会受到压制，新兴市场制造业扩张和国内刺激政策对商品价格或起到一定支撑作用。投资者于全球大宗商品的定价预期仍有下修动能，商品短期的风险回报比在主要大类资产中偏低。 外汇 美元 低配 市场对美国经济增长以及通胀的预期在特朗普政策反复多变的背景下大幅恶化，美国国家信用与美元信用受到挑战与质疑使得资金更倾向于流出美国，短期美元指数已经跌破震荡区间，我们预期这样的交易仍有延续性与动量，当前配置美元的短风险回报比相对偏低。 人民币 标配 中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能韧性较强，有望支撑人民币汇率中枢稳定。预计在全球宏观环境愈加复杂的背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动的态势。 数据来源：国泰海通证券研究 注：战术性配置观点反映了我们对