低估、高成长的华南稀土龙头

敬请参阅最后一页特别声明华南稀土龙头，兼具布局铜、钨等多金属。公司是中国稀土集团旗下上市平台双星之一，掌控广东地区稀土资源，还布局钨、铜硫等多元产业。1Q25稀土价格回升，公司盈利拐点向上。稀土行业：出口管制下价格弹性不容小觑，行业供改持续催化。2025年4月，商务部《对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》正式实施；类比锑，出口管制下，内盘稀土价格弹性不容小觑。目前海外镝、铽价格分别上涨至800/3500美金/公斤，月度涨幅分别为14%/100%，较国内溢价率均超200%；内盘价格涨回出口管制前。国内政策密集落地，将进一步对稀土供应实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；叠加国内原矿配额预计温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕/氧化铽均价有望分别达到45/750万元/吨，同比分别+15%/+30%。稀土业务：体内矿山有望实现产量倍增，冶炼、磁材并举。公司拥有仁居、五丰稀土矿，并且拥有左坑矿的采矿权；若考虑左坑矿投产，公司稀土矿产量有望从2000余吨增加至5000余吨，产量有望实现倍增；冶炼板块在2024年实现产销回暖;磁材板块方面，公司的东电化公司盈利稳健，晟源磁材项目持续推进。公司兼营贸易业务，收入占比较高、但盈利占比较低。体外资产庞大，或有较大注入空间。作为中稀集团旗下上市平台“双子星”，2024年公司和中国稀土生产规模较为接近，稀土矿产量占比集团配额均不超过3%，冶炼品产量占比集团配额低于10%。鉴于中稀集团承诺解决同业竞争问题，因此不管是定位矿山平台还是冶炼平台，对于公司来说，资产注入空间均较大。铜、钨业务：多点布局，贡献丰厚投资收益。公司体内布局铜、钨矿山资源业务，其中大宝山铜矿（公司持股40%）得益于铜价上行和生产稳定，2024年贡献投资收益近1.6亿元；2025-2027年贡献的投资收益为1.8/1.9/2.0亿元。预计公司2025-2027年收入分别为136/147/158亿元，实现归母净 利 润 分 别 为2.62/3.84/4.84亿 元 ， 实 现EPS分 别 为0.78/1.14/1.44元，2025-2027年对应PE分别为67/46/36x，显著低于可比公司均值；考虑公司高成长，给予均值水平2025年PE为86x，目标价66.93元；首次覆盖给予“买入”评级。稀土产品价格波动；需求不及预期；政策风险。23.0029.0035.0041.0047.0053.0059.00240611人民币(元)成交金额 241211广晟有色 240911 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、广晟有色：华南稀土龙头，兼具布局铜、钨等多金属..............................................41.1广晟有色：广东稀土资源整合平台，布局多元有色产业链，....................................41.2股权结构：国资控股，中稀集团上市“双星”之一............................................51.3稀土业绩占比较高，业绩拐点向上..........................................................5二、稀土行业：出口管制下价格弹性不容小觑，行业供改持续催化......................................72.1稀土：实施出口管制，或类比锑，望迎内外同涨局面..........................................72.2《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改...........................................82.3缅甸供应扰动延续，新增资源费显著降低进口经济性.........................................102.4配额增速放缓，供需改善延续.............................................................11三、稀土业务：体内矿山有望实现产量倍增，冶炼、磁材业务并举.....................................123.1稀土资源：左坑矿有望打开公司成长空间...................................................123.1.1平远仁居稀土矿：扩界完成，恢复满产...................................................123.1.2大埔五丰稀土矿：技改提效支撑增量.....................................................133.1.3新丰左坑稀土矿：主力增量项目，打开公司成长空间.......................................143.2稀土冶炼板块：产销回暖，盈利承压.......................................................143.3磁材业务：产销承压下分化明显，高端合资公司盈利稳定.....................................16四、体外资产庞大，或有较大注入空间.............................................................16五、铜、钨业务：多点布局，贡献丰厚投资收益....................................................175.1大宝山铜矿：受益铜价上行周期，投资收益丰厚.............................................175.2钨资源板块：资源储量优厚，盈利有所承压.................................................18六、盈利预测、估值与投资建议...................................................................196.1核心假设...............................................................................196.2盈利预测...............................................................................206.3投资建议及估值.........................................................................20七、风险提示...................................................................................21图表目录图表1：广晟有色发展历史.......................................................................4图表2：公司大股东为广东省稀土产业集团有限公司，实控人为中国稀土集团有限公司...................5图表3：公司收入构成情况.......................................................................6图表4：公司毛利主要有稀土产品构成.............................................................6图表5：公司分业务毛利率情况...................................................................6 敬请参阅最后一页特别声明图表6：1Q25公司整体毛利率水平有所提升.........................................................6图表7：公司收入情况随稀土价格显著波动.........................................................7图表8：公司归母净利表现与稀土价格强相关.......................................................7图表9：氧化铽出口显著下降（单位，吨）.........................................................7图表10：钕铁硼出口显著下降（单位，吨）........................................................7图表11：氧化镝海外价格强于内盘................................................................8图表12：氧化铽海外价格强于内盘................................................................8图表13：内外锑价图............................................................................8图表14：稀土管理条例与征求意见稿对比..........................................................8图表15：全球稀土供给结构（2024年，数量口径）.................................................10图表16：缅甸矿为离子型稀土矿重要来源（2024年，单位-吨REO）..................................10图表17：缅甸矿进口量折镨钕显著下降（单位：吨）...............................................11图表18：氧化镨钕价格回暖（单位：元/公斤）....................................................11图表19：我国稀土配额情况一览（单位：吨REO）..................................................12图表20：仁居稀土矿区区域大地构造简图及地质简图...............................................13图表21：仁居稀土矿历年生产经营情况...........................................................13图表22：五丰稀土矿历年生产经营情况...........................................................14图表23：左坑矿区一览图.......................................................................14图表24：稀土氧化物生产销售量近两年有所回升（单位：吨）.......................................15图表25：稀土业务子公司概况（单位：百万元）...................................................15图表26：公司磁材业务概览.....................................................................16图表2