尽管关税受到冲击，但借调人员不会减少开支

投资银行业务 第二学段没有“放下铅笔”，尽管关税冲击二级市场并未免受近期贸易相关不确定性的影响。但参与者继续利用二级市场提供的优势，这从出售私募股权组合数十亿美元的大手笔交易以及由管理合伙人引领的市场在2025年第一季度持续的势头中可见一斑。二级市场近期表现出强劲增长，包括去年创纪录的1560亿美元交易量，较2023年增长约40%。这一势头持续到2025年，许多投资者继续在二级市场寻求流动性——以至于在该年的前几个月，行业参与者预测交易量将达到1750亿美元，其中尤其强劲的是GP主导的活动。1 全球二级市场成交量（亿美元）2 24%总二级量CAGR (2020年–2025年E) $134 $105$110 $60$68$50$50 $32$66$55$60 $28 2020202120222023 LP引导GP-领导 $156 $175 $76 $88 $80 $86 2024 2025E* *估计 尽管“解放日”最初似乎可能危及市场对2025年交易量的预期，但威廉·布莱尔最近下调的大多数投资者，”因为许多二级投资者认为这是一个有吸引力的买入机会带着谨慎的混合暗示和整体的信心说话。有人注意到没有投资者会“退出市场”，另一个人说他们“不会去铅笔可能会降低市场价格。在过去的18个月里募集了大量的资金。四月份的一些谨慎可能是纯粹的愿望，因为投资者希望关税压力二级市场的整体韧性体现在今年春天的一个重大事件——耶鲁大学努力出售其部分私募股权利益，总计价值高达60亿美元。3确实，耶鲁大学迄今为止决定继续推进其交易，很可能是一个信号，表明它相信二级市场的深度和定价弹性，可能还夹杂着与政治气候相关的某种紧迫性。在GP主导的二级市场，我们看到了类似于新冠疫情初期月份的投资主题，因为GP主导的投资者在不太可能受影响的领域寻求集中的投资机会（例如，单一资产延续工具）。 作者 麦克·库斯塔mcustar@williamblair.com+13322622551 奎因·科尔伯格qkolberg@williamblair.com+13322622550 汤姆·马克林tmarking@williamblair.com+13322622554 凯尔·麦克马努斯kmcmanus@williamblair.com+12122372706 蒂莫-奥利弗·赛德尔toseidel@williamblair.com+442072974750 杰克·斯图伊弗jstuiver@williamblair.com+13322622577 1.来源：2025威廉布莱尔二级市场调查.2.来源 ：同前。由于四舍五入，数字可能无法对齐脚注。3 .来源：二次投资者，“耶鲁大学在联邦资金挑战中抛售价值高达60亿美元的私募股权投资组合,”2025年4月17日。 受到持续宏观经济不确定性的影响。市场参与者预计这种需求将有助于推动GP引领的产量在本年度剩余时间内更高。 本报告讨论了LP主导型和GP主导型二级市场现状，并展望了2025年余下的市场。 LP-Leds仍“营业中” 作为主动投资组合管理的一部分，机会主义地。平均交易规模正在增长，二级销售始终带来强劲成果。LP领导的在2024年实现了创纪录的800亿美元交易量，这是自2022年初以来最佳的定价条件。在2025年的前几个月，卖家开始转向卖家。 理解二级市场价格 虽然近期宏观压力带来的影响无法完全避免，但截至晚春，平均二级定价仍保持健康 ，我们判断市场特征是卖家动机处于中等和稍显积极之间徘徊。下图中向右的每一步移动代表大约300个基点的增加。 LP-Leds“仍在营业” 换句话说，市场近期交易结果令人信服的记录吸引了越来越多的卖家加入，而“40的不确定性”则笼罩着市场，但投资者很快便将他们筹集的资金指出来，表示需要投入使用。Act资金刺激了买方对大型、多元化投资组合机会的需求。 那个要点保持不变，但在解放日以来的几周里，投资者已经注意到他们现在正在计入与关税相关的风险，尽管特朗普于4月9日宣布的对等关税90天暂停减轻了影响。为了应对不断变化的环境，一位投资者表示他们正在提供更大的延期考虑，而另一位投资者则表示对流动性改善的预期必须推迟一到两个季度。 令人惊讶的是，当前宏观动态及其对价格的影响使卖家的积极性降低。当我们二月份上次分享我们的评估时，我们正处于一个以猖獗的机会主义销售活动为特征的市场的边缘。今天，我们会说市场以卖家略微有积极性为特征，如上图所示。 GP-Leds的持续基金需求仍然强劲 去年也看到了GP-leds创纪录的表现，并且投资者持续利用延续基金市场进行流动性。鉴于新的、更高的贸易不确定性，集中的延续基金应该有很高的需求，因为关税相关的风险和GDP增长潜在的放缓更容易提供服务。 2024年12月31日——甚至2025年3月31日——都可能受到质疑，理解在审慎调查一家公司时，与更多元化的比较而言。这一点在一个环境中尤其相关，即GP估值受到解放日早四月时间的给定，以及由此产生的公共市场估值的波动性。一些知名投资者最近告诉我们，他们专注于延续基金机会，在那里他们可以最好地量化风险和关税敞口。其他人也预测，类似于COVID初期的日子，单一资产延续基金在短期内将需求很高。 窘迫 卖方 高度有动力卖方 有动力卖方 适度 有动力卖方 稍显有动力卖方 纯粹机会主义 卖方 低 价格 高 4.来源：威廉布莱尔估计。仅用于说明目的 在最近几周，一些交易流程已被暂停，因为相关企业受到关税相关后果的重大影响 ，但似乎没有出现延续基金发起新项目的放缓。流动性和 对于有限合伙人（LPs）和二级投资者而言，部署压力依然真实存在，推动交易活动向前发展。 那些可能更倾向于风险规避的群体正退回到成熟的防御性二级投资原则。这包括跟随他们现有的管理者团队进行投资，并且同时提高回报门槛和投资专业知识。 展望未来与投资者交谈提供了一些关于接下来可能发生什么的线索，但在对关税最不敏感的行业，以及他们认为有重大意义的 整个年度内，资金交易将展现出更强劲的活动。特朗普最初的关税声明（及其后续修订）仍然停留在投资者的脑海中，因此许多事情仍有待尘埃落定。目前，仍然难以说清楚是合伙人（LP）投资组合销售还是继续 我们可以说，市场仍存在高质量的机会，而干粉在2020年和2021年的狂热活动中已被使用。这对2025年来说是一个好迹象，前提是我们没有看到GDP增长恶化的情况 ，并且在过去18个月内，投资者筹集了大量资金，这与2022年初全球宏观经济环境放缓形成了区别。 对于更广泛的二级市场而言，最好情况是市场延续过去几年的势头及其在并购市场放缓和反弹期间向投资者提供有吸引力的流动性机会的证明能力，最终可能导致今年下半年出现大量交易。鉴于首次公开募股交易，我们仍然对活跃的2025年持乐观态度。 展望未来 “威廉布莱尔”是威廉布莱尔公司（WilliamBlair&Company,L.L.C.）、威廉布莱尔投资管理公司（WilliamBlairInvestmentManagement,LLC）和威廉布莱尔国际公司（WilliamBlairInternational,Ltd.）的商号。威廉布莱尔公司（WilliamBlair&Company,L.L.C.）和威廉布莱尔投资管理公司（WilliamBlairInvestmentManagement,LLC）均为特拉华州公司，并受证券交易委员会监管。威廉布莱尔公司（WilliamBlair&Company,L.L.C.）还受金融业监管局及其他主要交易所监管。威廉布莱尔国际公司（WilliamBlairInternational,Ltd）在英国受金融行为监管局（“FCA”）授权和监管。威廉布莱尔只在获授权的情况下提供产品和服务的。其中一些产品和服务的提供仅限于位于美国的个人或机构，并且不提供给位于美国以外的个人或机构。本材料已获得威廉布莱尔国际公司（WilliamBlairInternational,Ltd）在英国的批准发行。受金融行为监管局（FCA）监管，并且仅针对FCA手册（COB3.5和3.6）中规定的个人（即“合格交易对手”和“专业客户”），并且仅向其提供。本文件不得在任何“零售客户”中分发或传递。除本文件指向的个人外，任何人均不得依赖本文件或其内容，或将其作为投资决策的依据。