2H25 展望：把握市场波动中的机遇

1(20)(11)(3)615(%)（保持）来源：风，华泰研究板块表现非铁超重金属（保持）钢超重有色金属钢CSI30006-2410月24日1月25日05-25分析师李斌SAC编号S0570517050001libin@htsc.comSFC编号BPN269+(86) 10 6321 1166 本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。钢：供给侧优化可能于2025年恢复2024年，中国钢铁行业面临了与2015年相当的超供给水平，和几内亚，中长期供需格局依然宽松。我们继续预期电解铝生产商在2025年下半年至2026年实现利润扩张。行业风险：美国关税政策波动超出预期；下游需求弱于预期；供给侧扩张超出预期。行业情绪触及自2002年以来的最低点。在2016年供给侧改革后，“严格生产控制”再次成为一项关键政策表述。鉴于国内行业情绪低迷以及海外反倾销压力，我们认为中国钢铁行业可能在2025年重新启动供给侧优化。供给侧优化将在钢铁行业恢复根据我们2025年3月19日的报告，如果中国减少粗钢产量30-50mn吨，我们预计每吨钢利润将提升至200-400元人民币。截至2025年第一季度，每吨粗钢利润约为81元人民币，表明有较大提升空间。此外，我们预计2025年全球铁矿石供应过剩将加剧，MB(62%)铁矿石的年平均价格可能跌至90-95美元/吨，铁矿石价格下跌可能限制钢价的上涨空间。 黄金：我们预计黄金将超过每盎司4,500美元，在特朗普任期内..........................................................................5铝：紧俏的铝废料供应支撑着ST铝价；电解铝利润将图形内容铜：警惕短期需求过量风险；看好长期周期上行............................10在2H25–2026年扩展...............................................................................................................................................14钢：供给侧优化可能重启，利润或将持续改善 ..........................................21长期：坚定看好铜行业向上趋势繁荣...............................................................10 短期：关注铜需求透支风险......................................................................................12边际定价逻辑：全球资产配置朝着“去美元化”方向发展 .............................................................5 自2022年以来，各国央行加速购买黄金 ......................................................................5 自2025年起，关税中断加速全球资产重新配置......................................................7 中长期前景：美国通胀+赤字+降息均支持黄金价格.........................................................7 通胀预期：关税可能波动，但可能推高通胀预期........................7 财政赤字：持续的美国财政赤字推高黄金价格.....................................................................8 利率降息预期：美国可能在2025年下半年降息，支持黄金价格..................................................9 受多重因素驱动，在特朗普任期内，黄金价格可能超过每盎司4500美元..............................9图1：黄金ETF的趋势主要跟踪美国实际利率....................................................................................5 图2：SPDR与美国实际利率紧密相关.................................................................................................5 图3：2022-2024年央行黄金购买量超过1,000吨.....................................................6 图4：黄金占央行储备资产份额仍有达到冷战后的高点空间 ...............................6 图5：中国央行黄金储备仍落后于全球平均水平 ...............................................................................7 图6：特朗普当选后，美国调查通胀预期急剧上升.....................................................8 图7：黄金价格与总美国公共债务规模 ..................................................................................................8 图8：当前黄金价格与美国公共债务相比，与历史高点相比仍有空间...............................................8 图9：如果2025年下半年美国降息实现，金价可能进一步得到提振.............................................................9 图10：金价预测表................................................................................................................................9 图11：2000年至2024年全球平均铜矿中断率为4.9%....................................................10 图12：新能源带来的全球铜需求份额迅速上升.........................................................................11 图13：数据中心对铜的需求 ................................................................................................................11 图14：乌克兰重建的投资需求...........................................................................................12 图15：中国精炼铜库存（不含产业链），2020-2025，10,000吨..............................13本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。3长期S/D：产能天花板造成硬性供应约束......................................................................14 短期动态：强劲的当前基本面与弱预期........................................................18供给侧优化可能于2025年重新启动钢铁行业........................................................................................................21 铁矿石供需格局预计将在2025年进一步恶化，价格可能下降....................................................................................................22 行业风险.......................................................................................................................................................23 4本报告必须与报告末尾的重要披露和分析师认证一起阅读。图.16：自2024年10月以来COMEX–LME价格差............................................................................................13 图.17：全球铜矿运营成本...............................................................................................................13 图.18：中国国内电解铝运营产能..................................................................14 图.19：中国国内电解铝产量增速可能显著下降..........................................14 图.20：海外电解铝产量及同比增速.................................................................................14 图.21：预计海外新增铝产能有限......................................................................................14 图.22：国内光伏安装量、光伏电池产量及其同比增速 .........................................15 图.23：国内已完成建设的累计同比变化........................................................................15 图.24：国内新能源汽车产量同比增速仍维持高位 ..................................................15 图.25：电力行业投资强度保持增长 ............................................................................16 图.26：铝供需平衡表................................................................................................16 图.27：氧化铝及铝土矿供需平衡 .............