2H25 展望：雾散后更多机遇涌现
股票研究报告 经济学 2H25展望：雾散后更多机遇涌现 华泰研究 2025年6月4日│中国（大陆） 分析师伊娃·易 SAC编号S0570520100005evayi@htsc.comSFC编号AMH263+(852)36586000 分析师张惠丽，博士 SAC编号S0570520110002changhuili@htsc.comSFC编号BJC906+(86)1063211166 分析师吴万毅 SAC编号S0570524090005wuwanyi@htsc.comSFC编号BVN199+(86)1063211166 分析师王明舒，CFA，博士SAC编号S0570123070085wangmingshuo@htsc.comSFC编号BUP051+(86)1063211166 临时展望 中国2025年下半年宏观展望 1.回顾2025年至今的宏观趋势：惊喜、挑战和机遇 国内需求相对于我们的2025年中国展望（见我们的报告） 修补，但出口前景高度不确定2024年11月7日发布），中国2025年至今的宏观发展既带来了积极惊喜，也出现了意想不到的波动。传统周期性动态大体符合我们早期的预期：房地产行业仍在走向转机，国内需求——尤其是消费——显示出复苏的迹象。超出我们预期的进展是，在缓解了早期国内需求减速带来的价格压力后，生产率提升（成本优化）的可见性得到加速。像DeepSeek这样的中国高科技企业重新点燃了全球投资者对中国“工业4.0”的热情，与此同时，私营部门资本开支的初步复苏——尤其是在技术密集型行业——伴随着持续的财政政策支持出现。2025年4月2日至5月12日期间，中美关税形势出现重大波动，使中国对美出口从接近中断转为有序减速。 我们看到中国资产在特朗普2.0带来的挑战中出现了机遇。仅四个月，美元走弱趋势已初露端倪（参见我们于2025年6月3日发布的中文《美元走弱路径》报告）。美元贬值和油价下跌均对全球流动性提供了增量支持。从中到长期来看，我们注意到全球资产（包括中国资产）在经历了三十多年的美元计价资产超配后，似乎正准备进行再平衡——这是一种结构性转变，即转向非美元避险替代资产。我们认为这为中国扩大内需和深化资本市场能力 创造了机遇。 2.2025-2026：进行多维度再平衡 对于2025-2026年，我们相信中国持续的内需和外需再平衡，加上全球配置从超配的美元计价资产调整，可能会对中长期宏观经济趋势和资产定价产生深远影响。 我们维持2025年中国实际GDP增长预测在约5.0%。我们预期名义国内生产总值增长——特别是名义国内需求增长——将从2024年的水平modestly恢复，这得益于房地产、租金成本和国内服务价格下跌幅度的收窄。我们预计中国的aggregatedemandgrowth将在2025年第二季度至第四季度期间稳定，尽管需求驱动因素将出现日益加剧的shift：国内需求growth可能会逐序加速，而外部需求对aggregategrowth的实际贡献将有序下降。尽管如此 ，下滑的油价可能会paradoxically扩大贸易顺差。在价格指数方面，我们认为能源和食品 价格仍将是drag，但中下游价格和企业利润率showsignsofstabilization，并在一些部门出现recovery。 超越周期性动态，我们对中国实现2025年增长目标（5%）的预测也取决于我们关于国内/国际政策轨迹的基本假设：1)美国对全球进口的关税稳定在15%左右，对中国商品的关税在30-40%之间;2)中国财政政策从事实上的紧缩转向适度宽松，预计中央和地方财政支出增长将超过名义GDP。广义财政措施将继续支持经济增长稳定；3)货币政策维持适度宽松,保留进一步降息RRR和降息的空间（尽管规模有限）。结构性货币政策工具保持主动，而 市场流动性保持充裕。 3.行业亮点：随着房地产拖累减退，多个积极因素显现 首先，随着房地产周期进入后期调整阶段，我们预计 消耗倾向于逐步稳定，2H25之后服务消费展现出更大的反弹潜力。同时，房地产周期触底、产能加速合理化以及潜在的人民币升值/资本回流叙事值得重新评估中国的大金融领域。此外，需求收缩带来的价格压力缓解使生产力驱动的成本优化更加明显—— 高科技在我们看來，相關（人工智能、先進製造業和先進醫療保健）的資本支出增長即將加速。 4.人民币升值前景照亮人民币资产再评估 在美元走弱的背景下，人民币展现出升值动能。我们维持人民币/美元2025年末预测为6.98,同时预期人民币对一篮子货币将保持大体稳定。去美元化趋势加强了人民币资产重估和离 岸人民币市场扩大的结构性机遇（参见我们于22日发布的中文版人民币趋势报告）。HK资产重估的宏观数据案例2025年5月；以及我们的报告2023年5月25日发布2025). 风险：中美贸易紧张局势升级；国内需求复苏弱于预期。 内容 一。回顾2025年至今的宏观趋势：惊喜、挑战和机遇7 II.2H25中国经济增长预测：外部需求缓和而国内复苏持续 ....................................................................................................................................................................................12 III.国内需求增长：消费持续复苏，服务业增长势头增强；多种 驾驶员驱动投资.15 1.房产周期：交易年同比降幅收窄，部分城市价格稳定.152.消费再平衡：补贴逐渐减少，服务业接过 接力棒183.投资增长恢复：房地产投资降幅收窄，高科技领域资本支出加速，城市 更新提供边际支持.21 四。关税上调会对海外需求产生多大压力？.24 V.通货膨胀预测26 六。政策假设和相关风险（基线）.30 1.关税政策：全球平均美国关税约为15%，美国对中国的最终关税较特朗普前的2.0时代上升30-40%.................................... ...................................................................................................................................30 2.货币政策：主要使用结构性工具+适度的降息31 3.财政扩张于2025年提速，提供积极✁增长动力.35 VII.行业亮点.40 第八章美元走弱趋势下人民币升值逻辑渐趋清晰.43 风险.46 图形 图1：2020年后，中国人均产出增长引领全球同侪，以购买力平价（PPP）计算............................................................................ ..........................................................................................................9图2：2020年后，中国人均产出增长以PPP计算达到16%.... ................................................................9图3：中国的出口占全球出口的15.4%............................................................................ .............9图4：中国✁进口份额为8.6%，仍然是世界第二大进口国.9图5：阿里巴巴的资本开支可能在 接下来三年大幅增长9图6：中国科技公司的年度资本开支在接下来三年 预计将显著扩张，与美国的同行相比基准化..................................................................................................................................... .....................9图7：中国✁大规模财政政策支持在2025年迄今为止仍是前倾✁.10图8：自2025 年2月以来，美国对中国✁关税政策在全球范围内显示出“过山车”轨迹.10图9：尽管自2025年2月以来全球进口关税大幅 提高，但美元指数已下降.............................10图10：人民币对美元适度升值，但在2025年迄今为止对货币篮子贬值5.4%........... .............11图11：我们预测中国2025年实际GDP将同比增长约5%.13图12：我 们估计中国2025年名义GDP将增长约4.4%.13 Fig.13:WeprojectChina’snominaldomesticdemand+servicestradeimportsgrowthtoacceleratefrom3.4%in2024to3.8%in202513Fig.14:WeestimateChin a’stradesurplusas%ofGDPmayrisefrom5.3%in2024to5.7%in202513Fig.15:WethinkChina’snominalimp ortsmaymaintainyoycontraction,mainlydrivenbysharpdeclineinimportprices.......................................................................... ................................................................................................14Fig.16:China2025macroeconomicindicatorsforecastoverview .............................................................................14Fig.17:Property-relatedindustrychainsdraggedChina’snominalGDPby0.8ppin2024.Fig.18:China’spropertysalesperformancein2025ytdhaveexceededmarketexpectati ons.16Fig.19:China’snewconstructionstarts(byGFA)yoygrowthin2025ytdhasmaintainedatlowlevel s..................16Fig.20:China’spropertyinvestmentyoygrowthin2025ytdhasmaintainedatlowlevels....................................... .16Fig.21:Matrixchartofyoyandqoqannualizedgrowthforecastsforpropertydata..................................................17Fig.22:Weprojectfull-year2025propertysalesbyGFAtodeclinebyc4%yoy,withpropertyinvestmentdownc8%yoy....................... ...................................
