2025中国健康产业白皮书：健康产业并购篇

2一、2024年发生了什么？——2024年健康产业并购领域回顾（一）交易数据总结1、国内医疗行业并购交易规模和数量自2021年连续两连降之后，2024年出现明显反弹。从交易金额规模维度已恢复至近年较高水平近年来医疗健康领域并购交易的高点出现在2021年，当年出现了迈瑞医疗5.3亿欧元收购海肽生物、华润医药50亿收购博雅生物、海吉亚医疗超17亿收购苏州永鼎医院等标志性案例。随后的2022年与2023年，因受疫情反复、经济波动、国际环境等多重因素影响，医疗健康领域并购交易的数量和金额均出现了连续下降。2024年，国内医疗领域并购交易热度出现明显回升。一方面，“并购六条”等一系列支持性政策为并购市场带来了新的动能，上市公司参与热情明显提高。同时IPO路径的收窄也让并购成为了投资人退出的首要选择；另一方面，医疗行业估值窗口期的显现，国资积极参与产业整合，跨国资本通过并购、NewCo等模式应对地缘政治风险等，也为行业的并购交易带来了新机遇。具体来看，2024年国内医疗行业整体并购交易规模约750亿，较2023年412亿增长约82%；2024年并购交易数量为148笔，较2023年126笔增加约17%。从并购交易金额角度，2024年已恢复至近年较高水平。 3我们以5亿人民币规模作为标准，具体分析近两年大型并购案例趋势。首先从全年数据分析，2024年5亿以上医疗并购交易合计数量为25笔，较2023年的22笔上升约14%；2024年5亿以上医疗并购交易合计交易金额约为701亿，较2023年的323亿上升约117%。从季度数据分析，2024年1季度医疗并购交易的金额和数量与2023年同期相比差异较小；而2季度出现较大规模上升，主要是2024年2季度两笔较大规模交易所致，即海尔集团收购上海莱士（125亿）和Genmab收购普方生物（18亿美金）；2024年3季度较去年同期出现短暂小幅回撤；2024年4季度并购交易额和交易数量较2023年又出现明显上涨。 2、上市公司参与的并购交易规模延续上升趋势，金额占比达到88%，是并购市场的绝对主力2024年上市公司参与的医疗并购交易规模延续上升趋势。投资人越来越多的从产业链整合、业务拓展延伸等产业战略角度出发进行并购交易。从具体数据来看，2024年上市公司参与的医疗并购交易数量为106笔，占总交易数量比例为72%，较2023年的70%增加2%；2024年上市公司参与的医疗并购交易金额为663亿，占总交易金额比例为88%，较2023年的80%增加8%。 4 53、二级市场整体估值中枢下降明显，估值压力进一步传导到一级市场2024年，受到外部国际环境复杂程度加剧和内部需求不足等因素的影响，经济复苏进程缓慢，二级市场也遭遇了多重挑战，医疗行业整体估值呈现下降趋势。我们在A股和港股两个市场，选取生物医药、医疗器械、医疗服务三个细分板块中估值在前10名的公司为代表公司，对比其P/E中位数在2024年首个交易日和最后一个交易日的变动情况。具体数据如下： 8从以上数据可以看出，三个细分板块的代表性公司在A股和港股两个市场的P/E中位数均呈下降态势。A股方面，生物医药领域P/E中位数下降9%，医疗器械下降22%，医疗服务下降10%；港股方面，生物医药领域P/E中位数下降40%，医疗器械下降21%，医疗服务下降5%。一级市场并购交易端，我们以交易规模大于5亿人民币的交易为例，具体分析2024年医疗并购交易的估值情况。从以下数据可知，2024年医疗并购交易各细分赛道的P/S中位数为：生物医药4.01、医疗器械6.41、医疗服务0.92；医疗并购交易各细分赛道的P/E中位数为：生物医药10.19、医疗器械12.21、医疗服务18.69。对比二级市场情况不难发现，估值下降的趋势已经传递到一级市场，一级市场医疗并购交易估值承压明显。 10（二）政策红利释放：监管层近期出台“并购六条”等系列支持政策，为并购市场注入强劲动能自2016年前次A股并购高峰以来，监管机构对于上市公司并购重组已经连续多年未发布实质性的鼓励政策，A股过会的上市公司并购重组家数也逐年下滑。A股并购市场在2023年降至冰点，全年仅25个项目过会，不到2015-2016年高峰期的十分之一。自2023年开始，监管机构一系列支持上市公司并购重组的政策陆续出台，展示了高层及监管部门希望通过并购重组提高上市公司质量的明显意图和坚决态度。2024年9月24日，证监会发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），为并购市场注入了强劲动能。本文以2024年9月25日-2024年12月31日的A股上市公司参与并购交易数量（以首次披露日为准），与2023年同期进行对比。以下数据分别从上市公司作为竞买方、出让方以及标 11的方三个维度进行对比。 从以上数据可以看到，在2024年9月24日证监会颁布“并购六条”后，上市公司参与并购交易的数量较去年同期明显上涨。特别是A股上市公司作为竞买方和标的方的交易，2024年9月25日至年底，分别较去年同期上升58%和82%。（三）退出路径重构：一级市场存量项目持续累积，在IPO通道收窄背景下，并购正成为投资人退出的首要选择近年A股IPO审核持续收紧，加之整体经济环境变化、行业政策波动等均对拟上市企业造成不同程度的影响。根据Wind数据显示，2024年A股IPO终止/撤回企业403家，较2023年246家增长约64%，IPO难度持续上升。在2024年的IPO终止/撤回企业中，上证主板68家，深证主板49家，科创板70家，创业板143家，北交所73家。其中属于大健康行业的企业47家，分布于制药、原料药、CXO、医疗器械、IVD等领域。 13 14与此同时，近年来在港股上市的医疗企业数量也逐年递减，从2021年的32家减至2023年的13家。2024年进一步下降到仅有12家医疗企业上市。且港股市场本身就有流动性较差的问题，尤其是上市后市值比较低的企业，老股东在二级市场的退出也会有一定难度。当IPO的路径不再畅通，并购正成为投资人退出的首要选择。从卖方角度看，不论是基金投资人由于退出压力希望出售老股、还是创始股东层面迫于回购压力或自身股权变现需求，并购都将是一种交易结构灵活性更高、更快速的退出路径。从买方角度看，处于拟IPO阶段的企业，大部分都已初具规模、拥有成熟的营运管理机制，且经历过三方机构的辅导，合规性高，是优质的被并购标的；另一层面，迫切的退出诉求、短期内无法IPO的困境叠加市场持续低迷的信心，不排除卖方会有一定的估值折让，这也使目前节点成为买方以合理价格收购优质资产的黄金时期。（四）估值窗口显现：行业估值深度回调，优质资产性价比显著提升，为战略并购创造绝佳时机近年随着减持新规、退市标准多元化等政策的颁布，监管力度日趋加大，资本市场泡沫逐步出清。医疗行业估值已完成深度回调。有收入、有利润、有产品的优质资产性价比显著提升。以Biotech行业为例。前几年该行业普遍估值偏高，直接收并购不划算时，大药企没有必要购买企业剩余的其他管线，更倾向于针对某单一产品达成联盟或合作。如今行业估值回调，收购方和被收购方的诉求开始慢慢凸显：有收入、有利润的大型企业出于管线扩张的目的，需要技术、产品和人才，他们掌握一定资金，有意愿，也有能力对新管线以及技术平台进行收购；而目前创新药企为补充资金需求，和大型企业谈合作并购的意愿更强，并且投资人也有退出诉求，行业并购的氛围已经慢慢出现。例如，2024年4月丹麦Genmab公司以18亿美元收购苏州普方生物。后者专注于下一代ADC药物开发，核心产品包括临床阶段的Rina-S（靶向FRα/HER2双抗ADC）。Genmab借此补强双抗ADC技术管线，加速全球化布局。而医疗器械领域技术积累时间长，马太效应显著，弯道超车的难度也更高。因此，从产业规律来说，同品类或跨品类的并购是该行业大型企业进行业务拓展的主要手段。而对于医疗器械企业来说，并购的好处有很多：其一，是可以利用中小企业的专精优势，快速追赶领域内产品技术的更新迭代，减少内部研发风险；其二，是可以打破细分领域的天花板，不停拓展新的 15市场增长点；其三，是不同医械产品之间组合丰富，容易产生协同效应。2024年的典型交易是迈瑞医疗以66.52亿元收购惠泰医疗21.12%股权，实现控股。这是科创板首例“A控A”现金并购，迈瑞医疗通过整合惠泰医疗的电生理产品线（如导管、射频消融设备），补强心血管介入领域能力，形成“设备+耗材”协同生态。（五）上市公司交易活跃：市场调整期下，上市公司既是最重要的并购主体，同时也成为优质被并购标的正如上文所述，上市公司近年在国内医疗领域并购中参与程度逐步提升。2024年，所参与的医疗并购交易在总数量中占比达到72%，总金额中占比达到88%。是医疗领域并购的绝对主力。除上文所述案例外，其他典型交易还包括博雅生物（300294.SZ）收购绿十字香港、四川双马（000935.SZ）收购深圳健元、海利生物（603718.SH）收购瑞盛生物等。除作为买方外，上市公司因自身业务规模成熟、合规性高等特点，也是潜在的优质标的。2024年的典型交易案例除了上文所提及的迈瑞医疗收购惠泰医疗外，还有中国生物医药收购浩欧博（688613.SH）、华润三九收购天士力（600535.SH）（于2025年3月完成过户）、德福资本私有化赛生药业（6600.HK）等。（六）国资牵头整合：央国企积极履行产业整合使命，重点推动大型战略并购交易2024年国务院国资委明确提出“深化战略性重组和专业化整合”。2024年初国务院国资委印发《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》，旨在推动中央企业布局优化和结构调整。在之后召开的国新办新闻发布会上也提到，2024年国资国企的重点工作方向之一是着力深化国资国企改革，其中提及稳步实施战略性重组和专业化整合。配合近年医疗、医药行业资本市场估值回调的背景，央国企在大型战略并购交易中出手频繁。国资正在医疗行业并购交易中扮演着越来越重要的角色。除上文提及的博雅生物收购绿十字香港、华润三九收购天士力外，2024年国资的典型收购案例还包括华润双鹤收购华润紫竹、天坛生物收购武汉中原瑞德、青岛国信收购正大青岛、华润医药收购圣火药业等案例。 16（七）外资持续布局：尽管地缘政治复杂，跨国资本对中国生物医药资产仍保持高度关注，NewCo等创新交易模式蓬勃发展近年来，全球地缘政治格局的波动为跨国资本布局中国生物医药领域增添了不确定性。美国《生物安全法案》的潜在威胁、技术转移审查的收紧以及关税政策的摇摆，一度引发行业对跨境合作的担忧。然而，中国生物医药产业的创新实力、成本优势及市场规模，正推动跨国资本以更灵活的方式深度参与，以NewCo模式为代表的创新交易模式正在蓬勃发展。2024年已发生多起NewCo模式交易案例。2024年5月Kailera (Hercules)以总金额60.35亿美元收购恒瑞制药大中华区以外的四项代谢性疾病资产组合的全球开发和商业化独家权利。2024年10月Kailera宣布获得Atlas Venture,Bain Capital Life Sciences,RTWInvestments, Lyra Capital共计4亿美元A轮融资。2024年9月4日，岸迈生物与VignetteBio共同宣布，岸迈生物将授予Vignette在除大中华区以外开发和商业化靶向BCMA/CD3双抗EMB-06的独家权利。岸迈生物将以现金和Vignette股权的形式收取资产对价，合计最多可收取6.35亿美元。除NewCo模式外，2024年也发生了多起外资直接并购中国生物医药资产的案例。例如诺华集团收购信瑞诺医药、Nuvation Bio收购葆元医药、丹麦Genmab收购普方生物、阿斯利康收购亘喜生物等。二、当前最重要的并购主题（一）行业整合加速：传统龙头企业借势市场调整期，通过并购进入新战场市场竞争进一步加速，在已布局赛道形成较大优势的龙头企业也在自身赛道内面临压力，通过切入其他赛道或同赛道内整合，提升业绩天花板。