2025易凯资本中国健康产业白皮书：医疗技术与器械篇

2一、2024年发生了什么？（一）市场规模及增长1、全球及中国Medtech行业市场规模的变化根据弗若斯特沙利文2025年4月底最新发布的《2025中国医疗器械出海现状与趋势蓝皮书》，全球Medtech市场近年来一直保持稳健增长态势，2024年全球Medtech行业市场规模将达到6,464亿美元，其中北美依旧为最大单一市场，而亚洲市场尤其是中国市场则保持着迅猛增速。据南方医药经济研究所统计分析，以医疗器械生产端营收口径进行统计，2024年中国Medtech行业市场规模将达到1.35万亿元人民币。就IVD而言，Kalorama Information报告（17版）显示，2024年全球IVD市场规模预计将达到1,092亿美元，其中免疫诊断市场占比最大，POCT、生化诊断、微生物检测、分子诊断等细分赛道也占据较大份额。对于中国市场，据《中国体外诊断行业年度报告（2024版）》，2024年中国体外诊断市场规模约为1,200亿人民币，加上出口产品销售额并统计原料、配件及耗材销售额，体外诊断整体产业规模为1,700亿人民币。2024年Medtech行业在政策驱动、创新投入和国际化进程中呈现“承压转型、分化增长”的特征：高端化、智能化、国际化成为主线，高值耗材和医疗设备在调整中复苏，IVD展现出一定的韧性。未来，随着政策红利持续释放、技术转化加速及全球市场渗透，Medtech行业有望在2025年迎来低基数下的稳健增长，具备技术壁垒和全球化布局的企业将占据竞争优势。2、二级市场的变化1）2024年，Medtech行业IPO节奏显著趋缓，上市公司表现呈分化态势2024年，A股Medtech板块继续维持缓慢的上市节奏，全年仅有2家相关公司成功挂牌，数量较前一年减少了4家，且上市时间均为2024年下半年，分别为在深交所创业板上市的牙科耗材研发商爱迪特和在上交所主板上市的医用敷料生产商健尔康。北交所和科创板尚未有Medtech企业上市。 32023年8月证监会收紧IPO后，2024年IPO市场整体放缓，6月沪深及北交所共受理30家IPO申请，其中北交所28家，但Medtech板块仍处于调整期。新国九条政策使得企业更加谨慎，需要明确盈利规模、科创属性等标准，这也促使部分企业转向并购或其他资本市场。2024年科创板无医疗器械企业上市，主创板仅2家获批，且均为盈利稳健企业，显示IPO逻辑正回归产品盈利本质。值得注意的是，截至2024年末，北交所上市公司达262家，较上一年增加了23家，对创新型中小企业的吸引力不断提升，大量原计划在沪深上市的企业转向北交所，导致北交所实际竞争加剧，审核标准也“水涨船高”，对于研发周期长、行业监管日趋严格的Medtech公司而言依然颇具挑战。总体而言，2024年Medtech板块整体仍面临着政策趋严、市场竞争加剧等挑战，而进入2025年后IPO市场稍有复苏，仅第一季度便有两家Medtech公司上市，分别为药物及生物分离纯化工艺研发商赛分科技以及医学影像设备研发生产企业超研股份。2025年1月10日，赛分科技在上交所科创板上市，上市首日开盘价为28.15元，较发行价4.32元大幅上涨551%，收涨379.2%，总市值达到86.21亿元，一定程度上反映了市场对其在色谱分离技术领域创新性发展与国产化替代的期待。2025年1月22日，超研股份在深交所创业板上市，上市当天收盘价为32.1元/股，收涨379%，市值达到137.39亿元；超研股份成立时间已超40年，成立以来一直专注于医学影像系统及无损检测设备的研发和制造，不断打破欧美国家的技术垄断，推动着超声影像先进技术在国内外的普及应用。此外，横向对比A股、港股与美股三大市场截至2025年Q1的上市活动不难发现，在A股IPO节奏收紧后，越来越多的企业开始考虑多元化的上市地选择。就Medtech板块而言，截至2025 Q1，有两家公司（数字疗法公司脑动极光、医学影像诊断公司一脉阳光）在香港交易所主板上市，较2023年增加1家；另外，在此期间还有3家公司（微流控芯片技术公司AdvancedBiomed、放射疗法设备研发商飞天兆业以及麻醉呼吸耗材供应商山友医疗）在纳斯达克上市，较2023年增加2家。 42）沪深板块：Medtech板块仍处低位，面临多重不确定性2024年中证医疗器械指数与沪深300基本保持同频震荡，前三季度呈现震荡下行走势，在5月至9月底连续长时间下行后产生较大幅度回升，得益于8月底以后多项利好政策的出台、央行逆回购以及投资者信心的重构。例如，2024年8月28日，国家药监局发布《中华人民共和国医疗器械管理法（草案征求意见稿）》，草案提出国家完善医疗器械创新体系、建立医疗器械产业发展基金、支持以临床价值为导向的医疗器械研制，鼓励医疗机构优先采购使用创新医疗器械等措施，该草案极大利好Medtech行业的发展，从而提振了Medtech板块投资者的信心。然而，从2024年Q4至2025年Q1，Medtech板块从高点稍有回调，主要是由于医疗器械龙头业绩承压、市场整体的波动以及投资者情绪的变化导致资金对Medtech板块的态度较为谨慎。 对比过去10年PE数据可得，尽管2024年沪深板块Medtech行业估值较新冠疫情后的2022年有所回升，但整体估值仍处历史低位。中证医疗器械指数在一定区间范围内呈现先降后升的波动性变动趋势。9月下旬，市销率（PS）和市盈率（PE）降至年度低点，分别为7.04倍和27.06倍；而最高点则分别位于3月中旬（9.41倍）和5月中旬（35.54倍）。截至2025年3月31日，PS倍数下降了8.69%，PE倍数下降了4.87%。在政策利好、市场需求增长、技术创新等因素的推动下，沪深Medtech板块的估值仍有上升潜力，但由于市场波动和企业业绩分化等不确定因素，估值可能会存在一定的波动。 5 3）北交所：Medtech板块个股表现分化但亮点突出，整体延续向好态势通过分析北交所7家医疗器械上市公司（辰光医疗、鹿得医疗、锦波生物、中科美菱、倍益康、锦好医疗和博迅生物），我们认为2024年北交所Medtech板块个股整体表现分化，但个别公司表现亮眼，例如锦波生物。然而，受股本规模等限制，北交所Medtech板块上市公司市值普遍偏小。随着北交所的逐步发展与完善，其作为创新型中小Medtech企业重要发展平台的功能将日益凸显，在未来展现出的发展潜力值得关注。就市值而言，北交所Medtech板块的PE倍数、PS倍数均高于深沪Medtech板块的加权平均值。数据显示，北交所市盈率波动区间为25.2-91.2倍，市销率在10.5-18.6倍之间浮动；而深沪市场对应市盈率为27.1-35.5倍，市销率则处于7.0-9.4倍区间。该现象可能缘于沪深交易所上市的Medtech企业多为大型成熟企业，盈利水平相对较高且稳定，市场对其盈利预期较为一致，而北交所上市的Medtech企业大多为中小企业，处于发展初期，盈利规模相对较 6 7小，盈利稳定性可能稍差，但其增长速度较快，市场对其未来盈利增长有较高期望。2024年北交所Medtech公司的表现呈现出分化趋势。具体来看，锦波生物和锦好医疗在2024年几乎全年跑赢北证50，前三季度稳定波动后在第四季度显著拉升。而进入2025年后，中科美菱表现亮眼，在3月中旬获得高达82%的最大涨幅。需要注意的是，2024年Q2、Q3北交所Medtech板块PE倍数有一段异常升高，我们分析认为该异常源于锦好医疗的股票回购操作：2024年4月26日，锦好医疗公告拟回购注销2022年股权激励计划部分限制性股票（38.5万股），减少注册资本并优化股本结构。这一操作虽未直接提升业绩，但通过减少流通股数量间接推高股价，并可能直接导致其PE估值陡升。将该异常因素排除后，北交所Medtech板块PE倍数在2024年Q1-Q3呈现波动下降趋势，随后至2025 Q1在32-42倍的区间内保持稳定。另外，北交所Medtech公司市值分别在2024年10月前后与2025年2月前后产生较大涨 8幅，可能与政策利好密不可分。例如，国家药监局组织制定的《医疗器械临床试验机构监督检查办法（试行）》自2024年10月1日起实施，该办法有利于提高医疗器械临床试验的质量和规范性，保障医疗器械上市后的安全性与有效性；此外，2024年9月29日工信部与卫健委发布了《关于开展2024年高端医疗装备推广应用项目申报工作的通知》有助于推动高端医疗装备的市场应用，促进相关企业的研发和生产。而进入2025年之后，年初，国务院办公厅发布了《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，从研发创新支持力度、审评审批效率、产业合规水平、对外开放合作以及监管体系等多方面对医疗器械行业的健康发展形成利好。结合北交所已上市Medtech公司市值表现可以看出，以下几类企业容易获得良好表现：1）创新研发型企业，如锦波生物，凭借重组人源化胶原蛋白技术等稀缺技术，填补国内外空白，通过高研发投入在前沿领域取得成果；2）政策支持领域企业，如倍益康，在高端诊疗设备、康复器械及消费医疗等政策扶持领域布局，受益于相关政策推动；3）国产替代潜力大的企业，在核心零部件或关键技术上实现突破，能满足国产替代需求，降低进口依赖，也易受市场青睐获得较高估值。综合来看，2025年第一季度北交所Medtech板块个股的市场表现显著优于2024年同期。值得关注的是，锦波生物延续了自2023年以来的良好表现，得益于其亮眼的业绩以及高技术壁垒核心产品的驱动：2024年锦波生物营收14.47亿元（同比+85.4%），净利润7.33亿元（同比+144.65%），毛利率高达92%，核心重组胶原蛋白III类医疗器械产品“薇旖美”贡献营收超过10亿元，同时锦波生物也独揽国内仅有的3张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证。 94）港股市场：2024年Medtech板块表现有所改善，但整体承压2024年港股Medtech板块表现较2023年有所改善，但仍然跑输恒生指数。具体而言，香港医疗器械指数在2024年前三季度小幅下降，九月底十月初与大盘同频拉升，随后的回落趋势一直持续至2025年1月，随着中长期资金投资意愿增强，2025年1月之后港股市场活跃度整体有所提高。截至2025年Q1，港股45家Medtech上市公司中有19家较2024年年初实现了市值增长，与2023年相比呈现出较好的表现。由于港股部分企业体量较小，股价波动受交易影响较大，不能完全反映其基本盘情况，但重组胶原蛋白领导者巨子生物和高值耗材公司巨星医疗控股则由于良好的经营表现在此期间市值均增长1倍以上。巨子生物处于高景气重组胶原蛋白赛道，公司业绩出色，2024年营收和净利润均大幅增长，同时具有领先技术、产能优势以及高影响力产品；巨星医疗控股折价赎回优先票据以及财务成本降低，使得上半年综合纯利大幅增 10加10.5亿元以上，此外，公司作为富士胶片医用胶片独家生产商，业务基础良好。由此可见，尽管港股允许未盈利企业上市，但投资者依旧对企业的现金流和盈利稳定性非常看重。港股Medtech板块的PE和PS走势如图所示：2024年9月下旬，市盈率达到年度高点（33.19倍），最低点则出现在2024年2月（14.21倍）；市销率的最高点出现在2024年年初的1月，为7.88倍，持续下降至9月中旬（4.64倍）后有所回升。截至2025年3月31日，PS倍数下降了20.9%，而PE倍数则增加了32.3%。2024年与2023年情况类似，整体来看港股Medtech板块的市销率与A股Medtech板块（中证医疗器械指数）相比差异不大，但从市盈率角度来看，港股Medtech板块的估值最低倍数14.21显著低于A股（中证医疗器械指数）的最低倍数27.06。一方面缘于港股部分创新医疗器械企业尚处于未盈利阶段，国际资本对这部分企业的估值更为严格；另一方面由于港股流动性相对较低，且受全球货币政策（如美元利率）的影响更大，从而导致估值低于A股。 3、一级市场的变化2024年至2025年Q1，M