博思格钢铁（BSL）：钢铁行业无TACOs

1.312.282.5816,030.717,097.017,798.61.071.962.2416,181.017,067.017,619.02025E2026E2027E 凯·厄尔曼* | 股权分析师+61 293642997 | kerman@jefferies.com亨利·科珀利 * | 股权高级律师+61 293642932 | hcopley@jefferies.com拉莫恩·拉扎尔* | 股权分析师+61 293642930 | rlazar@jefferies.com 请参见本报告第6至11页的重要披露信息。ESG行业深度解析长远眼光：BlueScope可持续发展很重要投资理念 / 我们的观点差异本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。主要材料问题：五大支柱包括：可持续业务、安全包容的工作场所、气候变化、负责任的产品和供应链以及强大的社区。蓝思科钢铁有限公司在澳大利亚、中国、印度、印度尼西亚、泰国、越南、马来西亚和北美洲生产和销售金属涂层和涂漆的建筑产品。其业务分为五个板块：北星蓝思科钢铁、澳大利亚钢铁产品、建筑产品亚洲及北美洲、北美洲建筑和新西兰及太平洋钢铁。虽然我们预计蓝思科钢铁（BSL）的前景面临盈利压力，但我们认为当前估值要求不高，因为我们预测美国和澳大利亚国内钢铁产量将有所改善。向管理层提问：1）BSL 的钢铁产量减排目标（到2030年减少12%的钢铁产量排放和30%的非钢铁产量排放）进展如何？以及为了实现这一目标，已经计划/正在计划的实施哪些措施？2）全球供应链问题是否与澳大利亚优质废钢供应不足一起，影响了DRI-EAF的推广？BSL是否预见有替代方案？3）在绿色钢技术生产前，BSL是否预见有任何临时措施来显著减少二氧化碳排放？钢铁产量估计占全球二氧化碳排放的11%。我们的基本情况假设亚洲利差不会收复，而NorthStar利差自2026年上半年起为每吨450美元。我们使用FY26的估计值，在中周期估值下，将BSL估值定为ASX200的30%市盈率折让。BSL的基本情况估值为29美元。基本情况澳元29，+22%公司目标：1) 两个中期目标2030年温室气体排放强度（钢铁生产减少12%，非钢铁生产减少30%）加上一个2050年净零目标 2) 董事会和高层管理团队的性别平衡率超过40% 3) 零死亡事故。 我们的上行情景假设亚洲价差回升至每吨250美元，ASP转为100%国内销量。我们对2027财年上行预期估值应用30%市盈率折价。我们对BSL的上行情景估值为34美元。向上情景澳元34，+43% 催化剂下行情景澳元16，-33%bsl的催化剂包括亚洲和美國hrc價格的變動、美國行業進一步整合、美國鋼鐵行業進一步保護主義、商品投入價格變動、中國鋼鐵出口數據印記和多種需求指標印記（美國和澳大利亞的住房數據）。我们的下行情景假设亚洲利差降至180美元/吨，北星利差降至225美元/吨，而电弧炉处于现金流中性状态。我们对2027财年的上行预期估值应用了30%的市盈率折价。BSL的下行情景估值为16美元。 2 .来源：公司报告，杰富瑞估计图3 - BSL关键输出请参见本报告第6至11页的重要披露信息。利润表(A$m)销售% 增长EBITDA% 增长D&A息税前利润% 增长利息所得税费用NPAT (底层)每股收益稀释（基本分）DPS稀释(¢)每股收益派息片段(A$m)分段收入澳大利亚钢铁产品北星BNC美国新西兰 & 太平洋钢铁BNC亚洲公司跨部门及其他EBIT部分澳大利亚钢铁产品北星BNC美国新西兰 & 太平洋钢铁BNC亚洲公司跨部门及其他运行指标比率销售增长率 (%)EBIT 利润率D&A/销售净资产收益率（%）ROIC（EBITDA）(%市盈率（基本每股收益）-稀释每股收益每股收益增长率 (%)股权价值净债务企业价值净债务/EBITDA本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。 .100200300400500600700.05001,0001,5002,0002,500.exhibit 8 - bsl：预测变更图4 - 2018年以来亚洲HRC利差与平均值对比请参见本报告第6至11页的重要披露信息。第六展 - 美国v亚洲人权委员会 (美元/吨)来源：Fastmarkets，Jefferies估计收益变化来源：Fastmarkets，Jefferies估计5月20日11月19日11月20日8月19日8月20日2月20日2月21日08-1811月18日2月19日5月19日8月19日11月19日2月20日5月20日BSL - 预测变更总销售额总EBITDAD&A总息税前利润净利息税NPATEPS本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。来源：杰富瑞估计报告每股收益盈利变化主要由我们在亚洲、美国和外汇方面的市值重估驱动，以及为应对2025年下半年湿天气而调整的ASP量，这与我们的渠道检查和其他澳大利亚工业评论一致。特别是NorthStar的盈利受到从2026财年起估计的价差减少的影响（从每吨500美元降至每吨456美元）。我们预测Port Kembla的现货价差为永久性（每吨180美元），因为我们看不到钢铁生产环境挑战的缓解。由于观察到较弱的宏观经济和钢铁生产环境，我们对新西兰和皮尔巴拉的预测进行了重大下调。 16,00316,0310%17,13517,0971,5631,505-4%2,1792,070(713)(713)0%(734)(734)851793-7%1,4441,336(20)(20)0%(31)(33)(210)(197)-7%(325)(300)621577-7%1,0891,003119109-8%224205旧FY25新修改旧FY26新 ..来源：Visible Alpha，Jefferies估计图10 - BSL预测V共识注意：更改了2个月HRC滞后（之前为1个月）的NS方法请参见本报告第6至11页的重要披露信息。来源：公司报告，杰富瑞估计展品9-BSL预测变更（部门）BSL预测变更（部门）ASPBCPNA北星CPA新西兰公司 / 其他总收入ASPBCPNA北星CPA新西兰公司 / 其他总EBIT假设NorthStar Spread科门巴价差FX利润（澳元）总销售额总EBITDAD&A总息税前利润净利息税NPAT报告每股收益收入ASPBCPNA北星CPA新西兰公司 / 其他总收入息税前利润ASPBCPNA北星CPA新西兰公司 / 其他总息税前利润本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。 公司介绍(《马德里协定》第3条第1款(e)和第7条)公司估值/风险蓝Scope蓝Scope分析师认证：投资建议记录推荐已发布 推荐已分发请参见本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。蓝Scope Steel Limited 在澳大利亚、中国、印度、印度尼西亚、泰国、越南、马来西亚和北美洲生产并销售金属涂层和涂漆的钢铁建筑产品。它通过五个部门运营：North Star BlueScope Steel、澳大利亚钢铁产品、亚太及北美建筑产品、北美建筑和新西兰及太平洋钢铁。该公司在LYSAGHT钢铁建筑产品、COLORBOND钢铁、COLORSTEEL、ZINCALUME钢铁、GALVABOND钢铁、GALVASPAN钢铁、BlueScope Zacs和SuperDyma品牌下提供钢坯、钢板、热轧和冷轧卷材、涂层和涂漆的带钢产品、屋顶和墙板以及檩条和房屋框架。它还在Butler、Varco Pruden、EcoBuild和PROBUILD品牌下提供工程建筑解决方案。蓝Scope Steel直接通过服务中心和钢铁分销业务网络为建筑和 construction、制造业、汽车和运输、农业和采矿行业的客户服务。该公司曾名为BHPSteel Limited，并于2003年11月更名为BlueScope Steel Limited。蓝Scope Steel Limited成立于1885年，总部位于澳大利亚墨尔本。非美国分析师的注册：凯尔·厄尔曼受雇于Jefferies（澳大利亚）有限公司，Jefferies LLC的非美国附属机构，并且未在FINRA注册/取得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC的关联人士，而Jefferies LLC是FINRA的会员机构，因此该分析师可能不受FINRA规则2241以及与目标公司沟通、公开露面和研究分析师持有的证券交易等方面的限制。我，凯尔·厄曼，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我个人对主题证券(及)和主题公司(及)的看法。我还证明，我没有任何部分的报酬直接或间接地与在本研究报告中所表达的特定建议或观点相关。我，亨利·科普利，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对所涉证券（或公司）的个人看法。我还证明，我的任何一部分薪酬与本研究报告中表达的特定建议或观点没有直接或间接的关系。我们对价格目标和盈利预测的下行风险不容忽视。BlueScope在全球钢铁市场进一步走软或复苏、国内需求以及/或美国非住宅建筑活动复苏方面仍然高度杠杆化。此外，盈利对钢铁和原材料价格以及货币的波动很敏感。虽然中国正在很好地管理全球过剩产能，但来自贸易紧张局势加剧或全球需求疲软导致钢铁价差再次下滑的风险不能被忽视。上行风险：亚洲价差的成本压力随着铁矿石和炼焦煤价格上涨而缓解，ASP有所缓解。北美价差得到缓解，将对2025年下半年盈利及其带来的上行风险构成威胁。我，拉莫恩·拉扎尔，证明本研究报告中所表达的所有观点准确地反映了我对所涉证券（及公司）的个人观点。我还证明，我的任何一部分补偿与本研究报告中表达的特定建议或观点没有直接或间接的关系。非美国分析师的注册：Ramoun Lazar受雇于Jefferies (Australia) Pty Ltd，Jefferies LLC的非美国附属公司，并且未在美国金融业监管局（FINRA）注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA会员公司）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241和与研究分析师持有的证券交易相关的与目标公司沟通、公开露面等限制的约束。非美国分析师的注册：亨利·科普利受雇于Jefferies（澳大利亚）有限公司，Jefferies LLC的非美国附属公司，并且未在FINRA注册/获得研究分析师资格。该分析师可能不是Jefferies LLC（FINRA成员公司）的关联人士，因此可能不受FINRA规则2241及相关限制，例如与目标公司沟通、公开露面以及交易研究分析师持有的证券。与所有Jefferies员工一样，负责本报告所述金融工具覆盖的分析师的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投行业务收入。我们力求适时更新研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大多数报告将根据分析师的判断适时发布。我们的基本情况假设亚洲利差不会恢复，而NorthStar利差显示部分恢复至每吨400美元。我们使用FY27的估计值，在中周期估值下，将BSL的估值相对于ASX200进行30%的市盈率折价。我们的BSL基本情况估值为29.00美元。 62025年6月10日早上4:22 2025年6月10日早上4:22 NR - 投资评级和目标价位已被暂时暂停。此类暂停符合相关法规和/或本报告中提及的其他公司可能阻碍我们实现价格目标的风险估值方法论杰弗里评分解释• Bluescope 钢铁有限公司 (BSL AU: AUD23.85, 买入)买入 - 描述了我们预期在12个月内提供15%或更高的总回报（价格增值加上收益）的证券。CS - 覆盖暂停。Jefferies 已暂停对该公司的覆盖。杰弗里特许经营选择杰弗里政策。NC - 未覆盖。Jefferies不覆盖这家公司。这份报告是为一般传阅准备的，并不提供针对个别投资者的投资建议。因此，本报告中讨论的金融工