每周大类资产配置图表精粹

—Henry J Kaiser 未经许可，禁止转载证券分析师：牛播坤电话：010-66500825邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002证券分析师：郭忠良电话：010-66500830邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002《西荡东稳——总量“创”辩第104期》《资产配置快评2025年第25期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》《资产配置快评2025年第24期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》《关税战后的全球资产余波——总量“创”辩第《资产配置快评2025年第23期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》华创证券研究所 相关研究报告103期》 2025-06-092025-06-032025-05-272025-05-262025-05-19 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24月2日，特朗普宣布对等关税以来，1年期欧元兑美元期权风险逆转指标的上行速度远远快于3个月，说明投资者系统性的对于欧元汇率保持乐观的预期。截止6月6日，1年期和3个月欧元兑美元期权风险逆转指标之差升至0.12，触及2022年3月份以来最高水平，欧元兑美元风险逆转曲线极度陡峭化，显示欧元兑美元的升势接近尾声。图表1期权风险逆转曲线极度陡峭化暗示欧元升势接近尾声资料来源：Bloomberg,华创证券美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止6月6日，广义美元净空头持仓降至4.8万份，低于上周的6.4万份，时隔7周再度跌至5万份以下，美元指数二次探底以后，重新回到99以上，仍然处于长期上行通道中。虽然大规模减税法案加速推进，美国经济前景和企业盈利前景双双修复，美元指数或重拾升势，再度测试101-103。图表2广义美元净空头持仓时隔7周跌至5万份合约以下资料来源：Bloomberg,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3受限于中期和短期美债利差过窄，押注美联储降息的风险回报比并不理想，截止6月6日，5年期和2年期美债利差为8个基点，5年和3个月美债利差为-22.8个基点，这意味着即使押注美联储继续降息得以兑现，3个月美债利率仍然比中期美债利率更高，所以持有短期美债到期仍然是配置美债的主要路径。图表3短期美债利率过高限制押注美联储降息风险回报比资料来源：Bloomberg,华创证券尽管近期美股出现大幅度反弹，但是相较于黄金价格而言，仍然处于低估状态。截止5月份，道琼斯指数与黄金价格之比小幅升至1.3倍，脱离2014年8月份以来最低水平。标普500指数与黄金价格之比小幅升至1.9倍，脱离2020年11月份以来最低水平。倘若黄金价格保持在较高水平，那么美股也存在较大的潜在上涨空间。图表4黄金价格大涨使得美股处于明显的低估状态资料来源：Bloomberg,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4除了加息以外，日本央行削减政府债券持有规模也在放大日债利率风险，助推10年期日债利率走高。截止今年一季度，日本央行连续5个季度削减日债持仓规模，持续时间仅次于2008年，合计削减日债持仓规模16.3万亿日元。同期，10年期日债利率从0.7%升至1.5%，触及2008年二季度以来最高水平，升幅0.8%。图表5日本央行持续削减日债持仓规模放大日债利率风险资料来源：Bloomberg,华创证券权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止6月6日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.8%，高于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平明显抬升。图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新资料来源：Bloomberg,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号51年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止6月6日，中国10年期国债远期套利回报为17个基点，比2016年12月的水平要高47个基点。图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新资料来源：Bloomberg,华创证券3个月美元兑日元互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止6月6日，3个月美元兑日元互换基差为-23个基点，Libor-OIS利差为52.0个基点，显示对等关税冲击消退以后，离岸美元融资环境重新宽松。图表8美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新资料来源：Bloomberg,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止6月6日，铜金价格比降至2.9，离岸人民币汇率升至7.2；二者背离收窄，近期人民币和伦铜走势发出一致的信号。图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新资料来源：Bloomberg,华创证券以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止6月6日，国内股票与债券的总回报之比为23.4，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新资料来源：Bloomberg,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资产配置与金融产品研究组团队介绍首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第五名、水晶球卖方分析师第五名、2015年新财富最佳分析师第五名、金牛分析师第四名。组长、高级分析师：郭忠良曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。助理研究员：邱弘奥加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 7 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创证券机构销售通讯录地区姓名职务北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总监张菲菲北京机构副总监张婷华北机构销售副总监刘懿副总监侯春钰资深销售经理顾翎蓝资深销售经理蔡依林资深销售经理刘颖资深销售经理阎星宇销售经理张效源销售经理车一哲销售经理吴昱颖销售经理深圳机构销售部张娟副总经理、深圳机构销售总监汪丽燕销售经理张嘉慧高级销售经理王春丽高级销售经理王越高级销售经理温雅迪销售经理上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总监021-20572536官逸超上海机构销售副总监祁继春副总监黄畅上海机构销售副总监吴俊资深销售经理张佳妮资深销售经理郭静怡高级销售经理蒋瑜高级销售经理吴菲阳高级销售经理朱涨雨高级销售经理李凯月高级销售经理张豫蜀销售经理张玉恒销售经理章依若销售经理广州机构销售部段佳音广州机构销售总监周玮销售经理王世韬销售经理私募销售组潘亚琪总监汪子阳副总监江赛专副总监汪戈高级销售经理宋丹玙销售经理赵毅销售经理 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号华创行业公司投资评级体系基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A邮编：100033传真：010-66500801会议室：010-66500900 广深分部上海分部地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层邮编：518034邮编：200120传真：0755-82027731传真：021-20572500会议室：0755-82828562会议室：021-20572522 9