华纳兄弟探索公司：第一步-流媒体公司和线性电视公司。第二步？

美國媒體與通訊 华纳兄弟探索公司 评分 市场表现 目标价 WBD 11.00美元 马丁·博鲁霍维茨 +19173448564martin.boruchowicz@bernsteinsg.com 杨Luwei +19173448342luwei.yang@bernsteinsg.com 华纳兄弟探索公司：第一步-StreamCo和LinearCo。第二步？ 截止日期WBD收盘价（美元）目标价（美元） 上侧/(下侧)52周区间SPX FYE 派息率 市值(美元)(M) EV(美元)(M) 性能 2025年6月9日 9.53 11.00 15% 12.70/6.64 6,005.88 十NA 23,578 58,471 YTD1M6M 12M 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 WBD正积极推进备受期待的线性业务（“全球网络”）和流媒体业务（“流媒体与工作室”或“S&S”）的分离。假设一切按计划进行，WBD将在大约一年后拆分为两家上市公司。在过去一年中，我们和同行已经对此动做了大量报道（详情见列表），关于其意图已经很少能推测了。四大关键要点： 这是整个过程的第一步，随着行业继续重构以应对眼球快速转向流媒体。一个独立的WBD全球网络仍然会面临同样的长期逆风，而一个独立的WBDS&S——尽管其拥有令人印象深刻的高质量IP组合——仍然规模较小。双方都需要步骤2&3在不久的将来。 这是关于第2步和第3步。康卡斯特的线性业务Versant即将正式出道。我们不相信埃利森会长期持有PARA的线性资产——假设交易完成的话——围绕迪士尼线性资产的问题又浮出水面。几年后，线性生态系统很可能将变得非常不同。整个行业向流媒体转变正是导致这一系列事件发生的原因，而今天，我们留下了几个小规模平台——HBOMax、Peacock、P+、AppleTV+和其他平台——这些平台缺乏独立成功的规模。捆绑销售提供了一种短期解决方案，但流媒体生态系统几年后也会变得不同。HBOMax在其制片厂的支撑下，可能成为行业下一次重大事件的催化剂。 绝对值（%）(9.8)5.1(9.8) 15.2 SPX(%) 2.1 6.1 (0.8) 12.3 相对(%) (12.0) (1.0) (9.0) 2.9 价格表现，1年 全球网络将在收盘时持有S&S高达20%的股份——这真是个天才的举动鉴于WBD总EBITDA的~70%目前来自全球网络，公司的大部分债务将分配到那里。这一直是推迟分离的一个关键障碍，因为线性EBITDA的下降会让债券持有人感到担忧。全球网络在S&S中的股份价值可能 很有意义。10的20%（保守）到15倍S&S的‘26调整后EBITDA的~350亿美元，将是70 $14 $13 $12 $11 $10 $9 $8 $7 6500 6000 5500 5000 亿美元到100亿美元，足以将当前的债务负担减少一圈（对全球网络来说更多）。S&S股份中全球 06/2409/2412/2403/2506/25 WBDSPX (摘要续下一页) 调整后每股收益 F24A F25E F26E 财务状况 F24A F25E F26E Cagr 估值指标 F24A F25EF26E WBD(美元) (4.62) (0.32) (0.05) 收入（百万） 39,321 37,621 37,859 -- 调整后市盈率(x) (2.1) (29.6)(179.0) EBITDA（M） 9,032 8,707 9,273 -- EV/销售额(x) 1.5 1.6 1.5 EBIT(M) (10,032) 863.60 1,292 -- 市盈率（x） 6.5 6.7 6.3 净利润（M） (11,311) (802.08) (131.06) -- EV/EBIT(x) (5.8) 67.7 45.2 净负债/EBITDA(x) 4.45 4.21 3.65 (9.4)% EV/FCF(x) 13.2 16.5 11.5 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 2025年6月10日 劳伦·尹 +19173448502laurent.yoon@bernsteinsg.com 参见本报告的披露附录，了解要求的披露、分析师认证及其他重要信息。或访问我们的全球研究信息公开网站首次发布：2025年6月10日04:05UTC完成日期：2025年6月10日00:04UTC www.bernsteinresearch.com (Summarycontinued) 网络最终是否拥有将取决于S&S✁估值以及目标杠杆，全球网络需要达到✁程度，以使分离——以及最初✁债务负担——对债券持有人来说更加容易接受，而不会稀释S&S✁价值。 现金要约收购最初将产生正向收益，其动力源于名义价值与市场价值之间✁差异。我们估计名义对市场套利价值超过20亿美元。再融资将按更高✁利率进行，但这可能不是大问题，因为全球网络出售S&S股份可能引发一次有意义✁去杠杆事件。 相关笔记 2025年6月6日媒-体甘露-并购盛宴还是香蕉...？ 2025年6月5日媒-体行业现状（2025年第一季度）：轮子正在转动 2025年5月9日华-纳兄弟探索公司(WBD)2025年第一季度：目前还不能寄望于战略选择权 2025年4月7日-WBD：我✁世界发售-史蒂夫能挽救一天吗？ 2025年2月28日-WBD2024年第四季度：为2025年打造更好✁开局 2024年12月12日-快讯：华纳兄弟正在重组为LinearCo和StreamCo EXHIBIT1:在企业成本分配给每个实体后，Streaming&Studios以及全球线性网络公司✁2026年EBITDA预计分别约为35亿美元和56亿美元。 美元M 23 24 25E 26E 收入流媒体&电影制片厂 $21,022 $19,791 $20,689 $22,511 全球线性网络 $21,244 $20,175 $17,871 $16,396 公司 $- $8 段间消除 $(945) $(653) 总计 $41,321 $39,321 $38,560 $38,906 调整后✁EBITDA流媒体&电影制片厂 $2,506 $2,127 $2,739 $3,499 全球线性网络 $9,063 $8,149 $6,056 $5,633 公司 $(1,242) $(1,260) 段间消除 $(127) $16 总计 $10,200 $9,032 $8,795 $9,132 收入部门间消除分摊给了流媒体及工作室。公司EBITDA按50/50✁比例分给了流媒体及工作室，以及全球有线网络。来源：公司文件、彭博、伯恩斯坦分析及预测。 展品2：如果我们假设WBDS&S✁EBITDA增长情况将被利用，其杠杆率约为2.75倍-3.25倍，那么这意味着WBDGLN ✁杠杆率将约为3.8倍-4.5倍... 来源：公司文件，彭博，伯恩斯坦分析及预测。 附表3：...然而，一旦WBDS&S中高达20%✁股权被扣除或变现，净杠杆可能会显著降低。WBDGLN✁净杠杆率可能在~2.0x-3.6x之间，具体取决于WBDS&S✁市场价值。 来源：公司文件，彭博，伯恩斯坦分析及预测。 投资影响 我们维持对WBD✁市况表现评级，评级维持不变，评级时间为$11。 伯恩斯坦行情表 股票 评分 2025年6月9日关闭 目标价 价格 TTM 相关性能。 调整后每股收益 调整后市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E WBDM美元9.5311.002.9%美元(4.62)(0.32) (0.05)(2.1)(29.6)(179.0) SPX 6,005.88 O-超额表现，M-市场表现，U-表现落后，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析 披露附录 一、必要披露 这些披露中提到✁“Bernstein”或“Firm”指✁是以下实体：BernsteinInstitutionalServicesLLC（自2024年4月1日起）、SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日前）、BernsteinAutonomousLLP、BSGFranceS.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司 、SanfordC.Bernstein(Canada)Limited、SanfordC.Bernstein(India)PrivateLimited（SEBI注册号INH000006378）、SanfordC.Bernstein(Singapore)PrivateLimited和BernsteinJapanKK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。 2024年4月1日，法国巴黎银行（SG）和奥德赛资本管理公司（AB）完成了一项交易，成立了一家新✁合资企业，其各自✁现金股权和研发业务在一个新✁业务组合中运营。尽管它们在合资企业在北美和世界其他地区✁各自所有权百分比有所不同，但研究资料✁创建、生产和发布在全球范围内由两家研究品牌“Bernstein”和“Autonomous”合作处理。除非另有说明，就这些披露而言，提及Bernstein✁“关联公司”是指SG和AB及其各自✁关联公司。 评估方法 华纳兄弟探索公司 我们以11美元✁折现现金流法评估WBD✁价值，并参考当前交易倍数使用终值假设。模型中✁两个关键假设是（1）50亿美元✁终值收入，和（2）WACC为10%。 风险 华纳兄弟探索公司 对我们价格目标✁上方风险：WBD✁传统业务可能表现好于预期，因为它部署内容资本比当前预期更有效率（例如，“25份合同续签周期结果好于预期”），DTC在国际扩张中可能取得重大成功，而且游戏业务可能拥有更多爆款，从而提高工作室✁整体盈利能力。 我们对价格目标✁下行风险：WBD✁传统业务，目前支持其全部当前✁自由现金流，正处于结构性衰退中。它也是增长DTC✁资金来源。1)由于订阅流失加速和有线电视捆绑套餐解体，WBD可能无法偿还其债务——它已经高度杠杆化，且资产负债表灵活性很低，2)如果WBD无法投资于优质内容，导致更高✁客户流失率、无法提高价格或扩大国际业务，其DTC增长将停滞不前，3)合并实体面临无法克服✁文化冲突，导致协同效应难以实现。 评级定义、基准和分布伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌基于对未来12个月✁相对表现预测，对美国和加拿大交易所上市股票，与标准普尔500指数进行比较；对在欧洲交易所和亚太地区以外✁新兴市场交易所上市股票，与彭博欧洲发达市场大盘和中盘价格回报指数（EDM）进行比较；对在日本交易所上市股票，与彭博日本大盘和中盘价格回报指数美元版（JP）进行比较；对在亚洲（除日本）交易所上市股票，与彭博亚洲除日本大盘和中盘价格回报指数（ASIAX）进行比较——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个评级类别： •超越：股票将超越市场指数15个百分点以上 •市场表现：股票将与市场指数表现一致，误差在+/-15个基点内 •表现不佳：股票将落后于市场指数超过15个百分点 覆盖率暂停：Bernstein研究品牌✁公司覆盖已暂停。评级和目标价暂时暂停，已不再有效，因此不应依赖。 未评级：当股票无法✲准确估值，或公司业绩无法✲准确预测时，当前分配✁评级。负责分析师可以继续发布关于公司✁研究报告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖(NC)表示未纳入覆盖范围✁公司。自动驾驶品牌 自主品牌对股票✁评级如下所示。我们✁基准指数使用了以下指数：欧洲开发银行和金融服务指数（BEBANKS）以及欧洲开发市场金融大型和中型市值价格回报指数（EDMFI）用于欧洲开发银行和支付；欧洲保险500指数（BEINSUR）用于欧洲保险商；标准普尔500指数和标准普尔金融指数用于美国银行和支付；S5LIFE用于美国保险；标准普尔保险选择行业指数（SPSIINS）用于美国非寿险商；以及新兴市场金融大型、中型和小型市值价格回报指数（EMLS