华纳兄弟探索公司：转型路线图与关键催化剂梳理

可访问版本 调研未来催化剂 On8月1日,~14.3亿美金的WBD债券预计将进入ICEHY指数，代表该指数的~1%（7月~15亿美元进入彭博高收益指数）。8月7日，WBD将公布2025年第二季度的结果，重点关注广告趋势和工作室结果。4Q25,我们寻求i)至少一个业务方面(我们的基本情况是S&S)的潜在过桥贷款再融资,以及ii)评级机构关于发行人评级和次级分层调整的最新消息。2025年底,康卡斯特打算完成其有线电视网络的分拆，Versant。2026年2月，WBD将公布其首个不含NBA的完整季度财报。2026年中,WBD的GN和S&S分离预计将完成，尽管如果WBD能够获得部 分年度财务报表的批准（即2022年的9个月），它可能更早完成，因为一个先决条件是3年的财务报表（2023年、2024年、2025年）。通过年末2025/26,与YouTube和AlticeUSA的客运协议可能因+1100万订户而面临续签。详情见第2页。 2025年7月31日 高收益信贷美国媒体与娱乐 马尔兰·佩雷罗 分析师BofAS+16468556362 marlane.pereiro@bofa.com 汤姆·库库鲁托,CFA 研究分析师BofAS+164685568 70 tom.curcuruto@bofa.com ICE指数包含与投标CUSIP映射 WBD通过担保过的过桥贷款融资筹集了170亿美元，并于6月拍卖了176亿美元的债券（面值） ，同时获得144亿美元现金。提交了未回购的同意函和要约的债券持有人收到了修正票据（新的CUSIP）。7月，约150亿美元的WBD债券进入了Bloomberg固定收益指数，而ICE则选择将WBD排除在其指数之外。8月1日，预计约有143亿美元的WBD债券将进入ICE高收益指数，占指数的约1%（最低发行金额资格为2.5亿美元，而BBG指数为1.5亿美元）。参见附表1了解8月1日预计将进入ICE的债券，以及附表5了解已拍卖债券和非参与债券CUSIP的完整映射。 GN:全球网络（“探索全球”分拆后 ） S&S:流媒体与工作室（华纳兄弟”分拆后） 华纳兄弟探索公司:华纳兄弟探索公司 预估表外净杠杆约4倍GN，和1.5倍S&S 我们估计，分拆后WBDGN的表观净债务约为220亿美元，净杠杆率为4.0倍；WBDS&S的表观净债务约为53亿美元，净杠杆率为1.5倍。分拆后，WBDGN将保留S&S高达20%的股份，我们相信这部分股份价值可能为40-90亿美元（占S&SEBITDA的10-20%），按S&SEBITDA13倍的企业价值/EBITDA估值倍数计算。如果所得收益用于偿还债务，WBDGN的表观杠杆率将改善至2.3-3.3倍，按5倍市净率计算，意味着约44-66%的LTV。参见附表6和附表7的表观资本结构。 多种场景，利空跨期差 在6月，我们将WBD调低至低配（参见我们的报告，WBD降级UW).我们继续看到WBD债券的多种潜在情景，我们认为利差大多呈bearish（看跌）态势。这些情景包括8月1日ICE指数纳入（利好）、债务削减（已知）、2025年第二季度业绩（Studio+、Linear-）、并购/合并（不明朗）、用于去杠杆化（deleveraging）的S&S股权估值不确定性（“最高达20%”且取决于市场定价）、桥式贷款再融资（refinancing）和/或最终次级抵押品（juniorlien）交换方案中的契约条款（covenantpackage）缺乏明确性，以及线性现金流（linearcashflows）面临的长期（secular）逆风，尤其是在大约3年后新一轮运输协议（carriageagreements）的冲击下。桥式贷款再融资可能成为近期（near(erp)-term）的催化剂，剩余的WBDGN债券可能会大幅交易至S&S和GN担保交易。 相关研究 华纳兄弟探索公司（子公司发行）：初步要约结果已出但未扩大；评级下调至持股观望 华纳兄弟探索公司（子公司发行方） ：一些答案，更多问题 华纳兄弟探索公司（子公司发行人） ：旋转轮 华纳兄弟探索公司（子公司发行人） 通往卡通小镇的路线图 公司更新 美国银行证券部门与其研究报告中涉及的公司进行业务往来，并寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该机构可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告仅视为其投资决策中的一个因素。请参阅第10至13页的重要披露信息。第9页的分析师认证。第9页的估值与风险。12858682 时间戳：2025年7月31日EDT上午6:00 接下来是什么？研究催化剂 冰hy指数纳入–预计8月1日143亿美元 在5月和6月评级机构下调评级后，WBD债券符合高收益指数的资格（见评级机构部分）。7月 ，大约150亿美元的WBD债券进入彭博固定收益指数，而ICE则选择将其排除在其指数之外。8月1日，大约143亿美元的WBD债券预计将进入ICE高收益指数，约占指数的1%（最低发行量资格为2.5亿美元，而BBG指数为1.5亿美元）。 展品1：WBD债券预计将于8月1日进入ICEHY指数8月1日，预计约143亿美元WBD债券将进入ICEHY指数，代表~1%指数 新Cusip 债券 FX 中标后金额 55903VBL6 WBD3.75503/15/27 美元 1,195 25470DBS7 WBD3.9503/20/28 美元 1,249 55903VBY8 WBD4.05403/15/29 美元 1,358 25470DCA5 WBD41/805/15/29 美元 662 25470DCC1 WBD35/805/15/30 美元 918 55903VBQ5 WBD4.27903/15/32 美元 2,702 55903VBC6 WBD4.27903/15/32 美元 293 25470DBY4 WBD509/20/37 美元 455 25470DBZ1 WBD6.3506/01/40 美元 444 55903VBW2 WBD5.0503/15/42 美元 4,121 55903VBU6 WBD5.14103/15/52 美元 954 总计 14,349 来源：公司报告，彭博，美国银行全球研究 盈利展望2025年Q2–8月7日th WBD将于8月7日公布2025年第二季度的业绩 th 富国全球研究 将与线性的持续世俗逆风、工作室的强劲同比增长，以及DTC业务的持续增长相匹配。2025年第二季度重点关注将是广告受众趋势（2025年第一季度因NBA赛季而下降了27%）、工作室结果（包括对超人影响第三季度结果的评论），以及公司分离全球网络（GN）和流媒体与工作室（S&S）业务的计划是否有任何更新。对于流媒体业务，WBD的指导目标是截至2025财年的调整后EBITDA至少为13亿美元，截至2026年底订阅用户约1.5亿，目前约为1.22亿，主要由国际扩张驱动。对于工作室业务，WBD的指导目标是长期调整后EBITDA目标约为30亿美元，与过去12个月的17亿美元和2025财年约22亿美元的共识相比。以下为亮点，另见附表2中的共识估计。 指导与关键评论 GN广告趋势：2025年第一季度，GN报告国内线性订阅用户同比下降9%，国内网络观众同比下降27%，管理层表示“线性订阅用户的下降预计将持续”。线性业务仍面临挑战，普通娱乐方面表现疲软，但体育广告方面有所强势，而关于费率影响的担忧似乎有所缓解。在第二季度，广告面临艰难的同比比较，因为今年CBS播放总决赛，而去年是TBS。 gn成本：在2025年第一季度财报中，管理层预计2025财年成本将同比增长约3亿美元，主要受赛事版权重叠推动，其中大部分将发生在第二季度。回顾一下，华纳兄弟在2025年秋季将失去NBA版权，但已通过添加（法国公开赛、大学橄榄球季后赛、大十二联盟比赛）赛事组合来支持附属费用。2026年，华纳兄弟预计体育版权费用将大幅下降至“数亿美元”级别，相较于2025年，尽管广告收入也将受到影响。然而，华纳兄弟在不涉及NBA版权的情况下续签了附属协议，并预计下一年在财务方面将“显著改善”。我们估计2026年不含NBA的体育版权成本约为28亿美元。参见附表4。 工作室强劲第二季度：WBD预计二季度表现强劲，主要受四月份“我的世界电影”和《罪人 》成功上映推动。我们亦期待三季度的评论，随着本月超人成功上映，该电影票房已达到约5.06亿美元。 截至目前，根据BoxOfficeMojo的全球数据。这部电影制作成本约为2.25亿美元，宣传费用约为1亿美元，根据Variety的数据。 工作室目标~30亿美元调整后EBITDA➴纳兄弟已为工作室设定目标，✃调整后EBITDA达到30亿美元，但未明确时间。➴纳兄弟希望通过关键IP和品牌的授权收益来重振工作室。➴纳兄弟认为，无论是通过开发电影、电视节目、游戏还是体验，对其库的授权收益对于提供稳定的板块现金流至关重要。DC工作室以本月“超人”的上映启动了其十年计划，该电影迄今为止全球票房已约5.066亿美元。一部新的“哈利·波特”电视系列将于2027年在HBOMax上线，以及同年 稍晚一部新的“指环王”电影也将上映。. 流式调整后EBITDA和用户指南WBD已指导streaming业务在2025财年调整后EBITDA至少为13亿美元，并设定了截至2026年底全球1500万订户的目标。WBD目前拥有约1.22亿全球订户，过去一年新增约2200万。预计订户增长将受惠于HBOMax的国际扩张，以及美国市场更加成熟。在澳大利亚（3月）和土耳其（4月）推出服务后，WBD的DTC服务于7月22日在另外12个市场启动，并在所有市场提供标准版和高级版计划。在英国、德国和意大 利的更大规模推出预计将合计新增约2500-3000万订户，其中包括英国新增约1000万广告轻 度订阅者，因为WBD的线性分发与Sky平台捆绑。随着streaming通过国际扩张和广告轻度采用在2026年上半年接近1.5亿全球订户，预计未来的关注点将转向ARPU以促进增长。 图2：WBD2025年第二季度共识反映工作室、网络长期逆风强劲 工作室将在票房强劲的季度中受益；线性媒体在2季度面临广告业务的激烈竞争，去年CBS与TBS的《四大名妓》对决；流媒体业务正逐步向FY25调整后EBITDA+$1.3亿迈进 （单位：百万）2024年第一 ✆度实际值 2025年第 一季度预期值同比增长率 剔除汇率影响 2024年第 全球网络收入5,125 4,774 -7% -6% 5,272 4,747 -10% 20,175 17,845 16,299 调整后息税折旧摊销2前,1利19润 1,793 -15% -14% 1,998 1,451 -27% 8,149 6,668 6,237 边距%41% 38% -9% -- 38% 31% -19% 40% 37% 38% 流媒体收入2,4602,6568%9%调整后EBITDA86339纳米纳米-107292 2,568 -373%67 2,826 71,363 10% 1,953 10,313 11,158 12,395 边距%3%13%nmnm-4%10%-348% 7%12% 16% 全球订阅者99.6122.2+22.6-- 103.2 125.3 +22.1 116.9 131.5 149.5 ARPU($7.837.11-0.72-- 8.00 7.21 -0.79 7.78 7.20 7.09 工作室收入2,821 2,314 -18% -16% 2,449 3,023 23% 11,607 11,982 12,566 调整后EBITDA184 259 41% 63% 210 530 153% 1,652 2,206 2,395 边距%7% 11% 72% -- 9% 18% 105% 14% 18% 19% 总计收入9,958 8,979 -10% -9% 9,713 9,762 0.5% 39