华纳兄弟（WBD）：宣布拆分；近期招标及未来优先安排使2032/2042年债券面临风险

请参阅第 5 页开始的分析师资格认证和重要披露。已完成：25-06-09，18:40 GMT 发布：25-06-09，18:44 GMT 限制 - 外部交易策略：卖出WBD 2042s华纳兄弟 (WBD)本文件供机构投资者使用，并不受适用于为零售投资者准备的、根据美国FINRA规则2242制定的债务研究报告的所有独立性和披露标准约束。巴克莱以自有账户和代表某些客户的非自主决定方式交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相抵触。1https://www.prnewswire.com/news-releases/warner-bros-discovery-announces-commencement-of-cash-tender-offer- and-consent-solicitation-302476205.html我们预计大部分抛售的债务将被重新融资并回到全球网络，以高级抵押权级别，为任何未被接受的票据提供资金。2032/2042年期限的债券情况似乎最糟糕。网络的杠杆率在关闭时可能为4倍，但如果20%的S&S股份被变现，可能会降至略低于3倍。这个公告起到了“揭伤疤”的作用，因为市场已经期待这类交易一段时间了。积极方面，公司宣布了一项预投标。1与其强迫贷款人在交易更接近闭幕后才能等待，许多债券持有人将从现有水平内部相当大的 Tender Spreads 中受益，并获得针对某些档次的可观同意费。然而，一些流动性最高的债券最终可能境况更糟，因为它们会面临大幅折算，并且存在被优先担保债务在分割前层叠的风险。据我们理解，大多数过桥设施最终将重新在 Global Networks 进行融资，这一点我们不相信市场完全理解。这可能导致 Networks 在分割关闭时的净杠杆接近 4 倍，但如果 Studio & Streaming 的 20%股份被变现，则可能降至 3 倍。拆分已宣布；近期招标随后为未来预留给2032/2042s暴露我们预期穆迪（以及可能的惠誉）将在短期内下调至高收益级，可能最早从7月开始触发迁移至高收益指数。目前难以确定Networks的评级最终会落在何处，但我们认为如果杠杆确实接近4倍，那么评级很可能下降多个级别，并且\"次级担保\"和任何无担保金额的评级都将低于未来的\"优先担保\"债券。鉴于同意费池的复杂性，我们预计不受摊销风险影响的债券将以溢价交易，高于要约利差水平。然而，我们预计2032年和2042年债券在短期内仍将承压，因为IG持有人将继续在指数高收益迁移前进行风险控制，2042年债券的压力可能比2032年债券更大，考虑到可能没有要约参与（假设不会扩大规模）。因此，我们建议出售2042年债券。 +1 212 526 2750罗伯特·赞纳尔BCI，美国雷米·纽豪斯邱莎娜，CFA@barclays.com BCI, US安德鲁·基切斯，CFA国 对拆分和招标结构的初步看法相关研究• •招标会创造了众多赢家，但第四池中的一些持有人可能会境况更差。对华纳传媒票据的投标价差设定在2022年新发行水平，而其余结构的投标水平也设定在具有竞争力的水平。这为许多票据创造了显著的上行潜力，远超IG投标中典型的20个基点的溢价。然而，对于包含140-150亿美元市值但上限为80亿美元的第四池，结果将是二元的。如果第四池中的所有持有人都参与投标，我们估计所有的2062型和大部分的2052型（84%）将被接受。然而，由于对2032型有17.5亿美元的限额，只有40%的2032型能够被接受，我们估计没有2042型将被接受。尽管2042s可以从提高招标上限中受益。我们预计随着公司向指数迁移的推进，2042s将找到一个清算水平，但目前我们担心在降级之前仍有大量IG投资者需要在2042s中进行风险规避。笔记在潜在方面也是最糟糕的，因为通过招标接受的部分非常少，并且存在 considerable 的 priming 风险。因此我们建议直接卖出2042s。在我们看来，虽然低美元价格（$68）下的8.7%收益率与BB同行相比很有趣，但当考虑到像AMCX、DTV和GTN这样评级较低的媒体同行时，其相对价值就变得不那么吸引人了，这些公司对其4-6年期债券的交易收益率在低双位数。当S&S股权投资被货币化时（下文将讨论），2042s可能会被纳入退休范围，但这还有一段时间（初始拆分将在2026年年中前结束），并且出售股权的时间表尚不明确。• •WBD的企业评级可能会被下调至HY级；未偿还债务存在多个等级的下行风险。尽管这可能并不令人意外，我们预计穆迪和惠誉会将在短期内将WBD的企业评级下调至高收益级。然而，评级的最终落点将取决于最终的资本结构，我们认为机构过早确定这一点还为时过早。因此，我们预计短期内会迎来首次下调，但会将其表述为“起点”，并存在进一步下调的可能性。如果短期内被下调——这是我们预期的情况——WBD可能最早于七月进入高收益指数。虽然机构有可能什么都不做，直到临近分拆（参见狮门影业）时才有完整细节，但这种情景实际上对信用来说可能更糟，因为它会推迟高收益指数买入的时间线。• •WBD：标普评级降至BB+，但战略成果仍是焦点（2025年5月20日）• •摩崖更多的（降级）（2025年5月16日）• •WBD：探索拆分选项；前端价值浮现(2025年5月12日)• •WBD 2025年第一季度财报：电话会议无亮点，但会后释放重磅消息(2025年5月8日)• •WBD：房间里的大象……降低到MW(2025年5月6日)• •该招标项目可解决180亿美元的本金。WBD已宣布一项14.6亿美元现金要约收购所有未偿票据。据我们了解，同意费不计入14.6亿美元。根据美元价格，我们估计此次要约可能收回约180亿美元的本金，捕获30亿至40亿美元的美元价格折扣。该公司已签署一项175亿美元的过桥融资工具为要约提供资金。过桥融资相对于现金要约多余的29亿美元应覆盖同意费以及从低于面值偿债所确认收益的税务泄漏。不过，我们认为WBD有能力将要约金额扩大超过14.6亿美元。 2 2,2811,760(600)3,44010.013.034,40244,7222.02.06,8806,8808.011.027,52137,8425,5047,5683图1。网络公司对S&S的20%股份可能价值60-70亿美元WBD工作室+直播YE26倍数估值低高低高Ebitda工作室流式息税折旧摊销前利润公司/元素分配（50%）S&S 独立 EBITDA市盈率假定净杠杆暗示的股权价值网络的价值20%利益相关者• •未接受的金额情况更糟，即使有初级优先留置权。在要约之后仍将存在大量未偿债务（目前有360亿债券本金未偿，而要约将解决约180亿美元）。WBD计划在拆分后向同意但未被接纳的持有人提供次级债权地位。我们认为“次级债权”的存在表明WBD将对全球网络新增“高级债权”债务，这将使剩余未偿债务激化，并进一步施压评级。• •我们相信今天发行的债务（18亿美元本金）大部分将被重新融资回全球网络，并以“优先担保”级别进行。WBD正在部署146亿美元现金用于偿还债务；考虑到美元价格折扣，我们假设偿还的本金约为180亿美元。根据我们与公司的谈话，已招标的债务不应被视为转移至Studio & Streaming。虽然其中相当一部分确实可以放置到Studio & Streaming上，但大部分债务最终应该在Global Networks上再融资。我们预计在Global Networks上再融资的这部分债务将处于高级别担保水平，优先于WBD计划向未接受金额提供“次级债权”的地位。假设公司管理费用在S&S和网络上均分50/50 来源：巴克莱研究• •全球网络中的表观杠杆率最初可能为4倍，随着S&S股权出售而降至3倍。要得出这个数字需要很多假设。我们假设全部14.6亿美元被投入，这将偿还18亿美元的本金，这意味着通过美元价格折扣消除了3-4亿美元的本金。在14.6亿美元中，我们假设不到一半（5-7亿美元）在Studio & Streaming通过新债务再融资。我们预计剩余部分（8-10亿美元）将留在Global Networks，但在优先级票据中再融资，可能会以平衡到期日与自由现金流的方式使期限偏向较短。根据我们对Global Networks 2026年独立EBITDA的估计，这意味着净杠杆为4倍，我们发现对于一个可能按EV basis价值5倍的业务来说，这显得过高。然而，该公司正在维持对S&S 20%的股份，这在拆分后提供了相当大的去杠杆化潜力。通常，这些安排允许持有人在第一年内免税出售股权（参见GE Healthcare的拆分），这表明该股份可能在2027年年中变现。根据我们的估计，该股份可能价值高达70亿美元，这可以提供额外的去杠杆化能力。如果执行，杠杆率将下降到3倍甚至更低，具体取决于通过负债管理捕获的美元价格折扣。 巴克莱银行PLC和/或其关联公司过去12个月已从该发行人处获得投资银行服务的报酬。代表邦：WBD 4.279 03/15/32 (美元 85.05, 06-06-2025)CE：巴克莱银行PLC和/或其附属机构是本发行人发行的股票证券的交易做市商。重要披露：披露图例：分析师认证：2025年6月9日B：巴克莱公司（Barclays PLC）的雇员或非执行董事是本发行人的董事。关于信息来源的披露WARNERMEDIA HOLDINGS INC, CD/J/K/M主要发行人/债券信息披露的可用性：CD：巴克莱银行有限公司和/或其关联公司是本发行人发行的债务证券的做市商。华纳兄弟探索公司，市场权重，D/E/J/K/L/M/NWBD 5.05 03/15/42 (美元72.34，2025年6月6日)巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下统称及各自单独称呼为“巴克莱”）制作。涉及材料发行人/债券CH:D:A:巴克莱银行PLC和/或其关联公司在前12个月内曾担任发行人证券公开发行的牵头经理或联合牵头经理。彭博®是由彭博金融有限责任公司及其附属公司（统称“彭博”）的商标和服务商标，彭博指数是彭博的商标。彭博或彭博的许可方拥有彭博指数的所有专有权利。彭博不认可或批准此材料，也不保证此处任何信息的准确性或完整性，也不对此结果或根据此结果获得的结果作出任何明示或暗示的保证，并且，在法律允许的最大范围内，彭博对与此相关的任何损害或损失概不负责。对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com 或直接发送书面请求至：Barclays Research Compliance, 745 第七大道, 13楼, 纽约, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。所有参与本研究报告的作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映报告生成的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。可能阻碍评级实现的风险：利用后续公告，可能改变市场动态以及基本假设，广告下降或订阅削减放缓。巴克莱资本有限公司和/或其一家附属公司从事和寻求与其研究报告涵盖的公司进行交易。因此，投资者应注意，巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本有限公司和/或其一家附属公司定期交易，通常作为主要交易方，并在本研究报告所涉及（及相关衍生品）的债务证券中通常提供流动性（作为做市商或其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品中持有多头和/或空头头寸，这可能与其投资者的利益产生冲突。在允许的情况下并遵守适当的信息隔离限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于他们工作的质量、公司整体业绩（包括投资银行部的盈利能力）、市场业务部门的盈利能力和收入，以及公司投资客户对分析师所涵盖资产类别的研究的潜在兴趣。如果任何历史价格信息是从巴克莱交易台获得的，公司不保证其准确性或完整性。所有级别、