2025年5月通胀与贸易数据点评：核心通胀保持平稳，贸易出口继续扩张

证券研究报告宏观点评《美国经济滞胀风险有多大》2025-03-27《积极有为，乘风破浪》2024-12-30 邢曙光（分析师）xingshuguang@cctgsc.com.cn登记编号：S0280520050003钟山（研究助理）zhongshan01@cctgsc.com.cn登记编号：S0280123070001相关报告 -2-目录1、核心CPI同比持续回升，内需修复或仍在持续...........................................................................................................32、对美出口拖累下，外需延续放缓...................................................................................................................................43、逆周期政策仍需加力.......................................................................................................................................................5图表目录图1：5月，CPI同比增速与上月持平................................................................................................................................3图2：5月，CPI偏弱主要受能源价格拖累........................................................................................................................3图3：5月，核心CPI当月同比增速较延续上行...............................................................................................................4图4：5月，大部分消费品价格增速较上月提升...............................................................................................................4图5：5月，出口增速延续回落...........................................................................................................................................5图6：5月，中国对美出口增速继续回落...........................................................................................................................5图7：5月，主要经济体消费者信心均有所提振...............................................................................................................5图8：美国零售商、批发商库存位于历史高位..................................................................................................................5图9：5月份，北京二手房销售走弱...................................................................................................................................5图10：5月份，上海二手房销售走弱.................................................................................................................................5图11：5月份，深圳二手房销售走弱.................................................................................................................................6图12：5月份，杭州二手房销售走弱.................................................................................................................................6图13：6月，第一财经高频指数显示经济动能放缓.........................................................................................................6图14：6月，建信高金增长因子显示经济动能放缓.........................................................................................................6 敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告 -3-证券研究报告近日，5月份的通胀以及外贸数据相继公布。从数据看，内外需整体仍有韧性。CPI以及核心CPI整体表现均较为平稳，特别是核心CPI增速持续回升，显示内需仍在稳步修复中。不过也应看到，部分政策支持品类的价格已经开始出现滞涨或回落。这预示着消费动能有放缓迹象。外需则主要受对美贸易回落影响有所放缓，不过仍维持高速增长。我国出口增速整体较上月回落，弱于市场预期。若美国库存水平并没有明显去化，短期内批发商、零售商补库存动力似乎不足。这将导致6月份中国对美出口依旧相对偏弱。1、核心CPI同比持续回升，内需修复或仍在持续5月份，CPI同比下滑0.1%，降幅较上月持平，略好于市场预期。其中，能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩大1.3个百分点，是CPI同比下降的主要因素。食品CPI同比下滑0.4%，降幅较上月扩大0.2个百分点。非食品CPI同比较上年同期持平，增速也较上月持平，表现均较为平稳。剔除食品以及能源价格的核心CPI持续修复，其也与内需最为相关。5月份，核心CPI，同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。其中，扣除能源的工业消费品价格上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。金饰品、家用纺织品和文娱耐用消费品价格分别上涨40.1%、1.9%和1.8%，涨幅均有扩大；燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.2%和2.8%，降幅均有收窄。服务价格上涨0.5%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。受服务中，交通工具租赁费、飞机票和旅游价格均由降转涨，分别上涨3.6%、1.2%和0.9%。而此前受“以旧换新”政策支持，表现较好的家用电器及通信工具价格，5月份增速分别为-0.2%和0.7%，较上月持平和回落0.3个百分点。“以旧换新”政策对消费的支撑力度有边际减弱的迹象。核心通胀的修复走势表明，当前内需修复或仍在延续。其有一部分政策的支撑，也有一部分内生动能的修复。但从一些政策重点支持的品类价格看，消费动能有放缓迹象，需要重点关注。图1：5月，CPI同比增速与上月持平图2：5月，CPI偏弱主要受能源价格拖累资料来源：Wind，诚通证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所2、对美出口拖累下，外需延续放缓5月份，中国出口金额3161亿美元，与4月份基本持平。同比增长4.8%，增速弱于6.2%的市场预期，以及上月同比8.1%的增速。出口整体延续回落态势。此前市场对5月份出口预期较高，主要由于5月份中美贸易取得较大进展。从5月12日发布的《中美日内瓦经贸会谈联合声明》看，中美双方大幅削减关税，90天内中美关税基本上恢复到了3月份时候的水平，明显超出此前市场的预期。但5月份，中国对美出口并没有出现预期中的修复，而是继续回落。5月份，中国对美出口下滑34.5%，降幅较上月扩大13.5个百分点。而中国对其他国家或地区出口则相对平稳。如5月份，中国对日本、东盟出口增速同比6.2%和14.8%，较上月回落1.6和6个百分点。那么为什么在关税大幅回落的情况下，中国对美出口依旧大幅回落呢？首先，5月份美国制造业PMI指数录得48.5%，自年初以来持续回落。同时，5月份美国密歇根大学消费者信心指数为52.2%，较上月持平。相对而言，欧盟、英国、日本消费者信心指数则均有所回升。这表明美国需求端及预期并没有显著改善。其次，当前美国批发商、零售商库存水平位于历史高位。并且在4月份，由于当时并没有预期中美关税摩擦将在短期内迅速缓和，美国进口商进行了一轮抢出口以应对中美高额关税，这导致4月份中国对美出口大幅超出预期。因此，当5月份中美关税超预期回落后，美国厂商似乎也并不急于补库存，而是选择消耗一部分库存。毕竟至少还有90天的时间来进行补库存的操作。 敬请参阅最后一页免责声明资料来源：Wind，诚通证券研究所 -4- 证券研究报告 资料来源：Wind，诚通证券研究所图8：美国零售商、批发商库存位于历史高位资料来源：Wind，诚通证券研究所3、逆周期政策仍需加力从5月份通胀数据看，内需走势平稳，但动能趋弱。5月以来的房地产数据也有类似的指向。5月份，重点城市，如北京、上海、深圳、杭州、成都等，二手房销售均有所回落，销售动能明显走弱。图10：5月份，上海二手房销售走弱资料来源：Wind，诚通证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明资料来源：Wind，诚通证券研究所图7：5月，主要经济体消费者信心均有所提振资料来源：Wind，诚通证券研究所图9：5月份，北京二手房销售走弱资料来源：Wind，诚通证券研究所 -5- 证券研究报告 此外，一些高频数据显示，如第一财经的高频经济活动指数、建信高金增长因子等，自5月末以来我国当前宏观经济动能正在放缓。考虑到5月份，内需已经有走弱的迹象，外需动能则明显回落，并且未来也难有大幅改善，加快落地储备逆周期政策仍是当务之急，不能因中美关税摩擦的短暂缓和而懈怠。只有提前发力进行逆周期调节，稳定社会预期，才能应对未来更多的不确定性，保障国民经济平稳运行，实现全年经济发展目标。图14：6月，建信高金增长因子显示经济动能放缓资料来源：Wind，诚通证券研究所资料来源：Wind，诚通证券研究所 敬请参阅最后一页免责声明图13：6月，第一财经高频指数显示经济动能放缓资料来源：Wind，诚通证券研究所资料来源：Wind，诚通证券研究所 -6-证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明特别声明根据《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》规定，诚通证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您为非专业投资者及风险承受能力低