2025年5月贸易数据点评：出口：回归正常化

宏观研究/ 2025.06.09 出口：回归正常化 梁中华(分析师) ——2025年5月贸易数据点评 登记编号 021-38676666S0880525040019 本报告导读： 刘姜枫(研究助理) 5月出口增速回落，既非前期抢运的透支所致，也不是短暂的波动，而是关税预期见顶回落后，关税对出口冲击的效果显现。后续出口中枢回落，但仍有韧性。 投资要点： 整体来看： 同比增速上，2025年5月，美元计价的中国出口增速4.8%（前值 8.1%），进口增速-3.4%（前值-0.2%）。 从环比动能来看，5月出口较4月环比增速-0.2%，低于季节性水平；进口环比增速-3.0%，低于季节性水平。 商品贸易顺差小幅提升。 021-38676666 登记编号S0880123070128 宏观研 究 宏观专 题 证券研究报 告 出口结构上来看： 国别结构上，受抢出口退温影响，2025年5月美国与东盟、拉美等 转口地出口增速均有明显回落，分别录得-34.5%、14.8%和2.3%，而对其他地区的出口增速则进一步提升至11.8%（前值10.4%）。 商品结构上，农产品和劳密显著回落，机电和原材料表现相对稳定。机电中集成电路、船舶出口表现持续较强，汽车升温。 5月出口数据回落背后的两种极端解读： 乐观者认为在超高关税冲击下4月出口增速仍有较强表现（8.1%），那么5月14日关税降温后出口理应反弹，则5月的出口增速回落应解释为出口商备货订船需要7-10天，出口的显著反弹应在6月到 来。故乐观者认为后续出口动能将维持2025年1-4月的水平。 悲观者认为4月出口增速韧性主因4月9日关税生效前的抢出口和 全月的大量转口，而5月关税预期见顶回落后抢运将会结束，并且前期抢出口带来的订单前置将导致后续出口订单被透支。故悲观者认为出口增速将在第三季度出现断崖式回落。 本文认为，从各地区对出口增速的拉动来看，5月出口增速回落是抢出口退温和关税影响显现的结果，但前期的抢出口和转口贸易并未显著透支后期订单。往后看： 短期看，从我们构建的日度和周度货运指标看，6月出口增速可能受关税降温的支撑有较强的韧性，目前看暂无退温、略有反弹。 往后看，出口步入正常化，关税对出口的冲击显现和抢运的降温下出口动能会有一定回落，但难以断崖式下滑，在第四季度基数较高的背景下同比读数则会进一步回落。 风险提示：关税司法摩擦导致美国关税可能的降温。 目录 1.进出口增速均有回落3 2.分国家看：关税预期降温导致美国与转口地出口回落4 3.分产品看：机电和原材料出口韧性，大豆进口仍在上升4 4.抢运并无明显透支，出口步入正常化6 5.风险提示7 1.进出口增速均有回落 2025年5月，美元计价的中国出口增速4.8%（前值8.1%），进口增速-3.4% （前值-0.2%）。5月商品贸易顺差小幅提升。 从环比动能来看，5月出口较4月环比增速0.2%，略低于季节性水平；进口环比增速-3.0%，略低于季节性水平。 图1：5月出口增速4.8%，进口同比-3.4%图2：5月出口环比增速略低于季节性水平 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。数据来源：Wind，国泰海通证券研究。图3：出口总额超季节性回升图4：进口总额回落处于近�年最低水平 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 2.分国家看：关税预期降温导致美国与转口地出口回落 出口方面，2025年5月出口增速除欧盟外均有所回落：对美国增速回落，录得-34.5%；对东盟和拉美出口增速放缓，分别录得14.8%和2.3%，对其他地区的出口总增速为11.8%。说明关税和关税预期降温下，抢运和转口回 落，但替代贸易维持韧性，企业持续开拓非美贸易订单。 进口方面，2025年5月自美国和东盟进口增速显著回落，自欧盟和拉美进口提升。 图5：除欧盟外，出口增速均小幅回落（单位：%）图6：美国、东盟进口回落，欧盟、拉美进口提升（单 位：%） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 图7：外需略有走弱图8：对美出口环比有所回升 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 3.分产品看：机电和原材料出口韧性，大豆进口仍在上升 出口方面，农产品和劳密显著回落，机电和原材料表现相对稳定。机电中集成电路、船舶出口表现持续较强，汽车升温。 进口方面，几乎所有主要进口产品增速回落，大豆进口增速仍在上升。 图9：出口：粮食、陶瓷、集成电路、船舶表现较强，汽车出口升温（单位：%） 主要产品 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-11 24-12 25-01 25-02 25-03 25-04 25-05 农产品 水产品粮食 农产品农产品 10.2 1.6 3.5 -0.2 10.9 7.4 12.1 2.6 2.8 10.4 3.0 -1.9 8.3 2.5 3.5 1.3 8.8 9.8 17.6 3.3 0.2 17.8 3.7 3.1 -30.5 -46.7 -21.8 -33.8 8.0 -28.0 -47.5 -10.4 21.6 31.1 48.9 37.4 成品油肥料稀土陶瓷产品钢材未锻轧铝及铝材 原材料原材料原材料原材料原材料原材料 23.6 -1.4 -18.3 -18.7 -33.8 -15.4 -31.2 -30.2 -21.0 -20.8 -2.0 -27.1 -6.3 15.4 31.4 -13.4 -7.4 -6.7 -1.1 20.9 98.7 26.5 -10.8 -4.4 -17.1 -19.4 -36.9 -42.3 7.1 -34.9 -11.9 19.2 -24.6 -24.9 -34.4 -48.3 -23.5 -27.0 -25.9 -29.5 -14.3 -20.7 -11.3 -28.1 -37.9 6.9 12.0 14.5 0.8 -2.4 6.8 11.3 24.4 2.6 11.8 -4.3 -3.3 -6.4 1.3 0.8 25.0 20.5 24.1 20.1 31.2 40.1 7.2 -7.0 -3.7 4.9 7.0 -0.2 塑料制品箱包及类似容器纺织纱线、织物及其制品服装及衣着附件鞋靴玩具机电产品 劳动密集型劳动密集型劳动密集型劳动密集型劳动密集型劳动密集型 7.2 1.2 1.8 -8.5 8.6 3.4 4.2 0.2 -23.0 7.3 -1.2 -2.0 -3.2 -11.8 -10.6 -15.8 0.4 -3.3 -7.1 -9.6 -38.0 -2.7 -9.1 -10.3 5.9 3.5 4.5 -3.4 15.6 9.3 17.2 12.2 -25.4 16.1 3.2 -2.0 -1.8 -4.4 -2.7 -7.0 6.8 3.8 6.2 7.0 -28.7 8.8 -1.2 2.5 -5.4 -5.3 -5.5 -14.1 -1.6 -2.1 -0.7 -6.8 -38.2 9.5 -0.2 -5.6 -2.2 -3.9 -8.3 -8.0 3.1 4.5 -2.9 -3.1 -26.7 5.1 -6.5 -1.1 7.5 10.0 11.9 3.0 13.7 7.9 12.1 7.7 -1.5 13.4 10.1 7.2 汽车（包括底盘）汽车零配件通用机械设备 汽车汽车耐用品 12.6 13.8 32.7 25.7 3.9 -7.7 12.1 7.8 -3.7 1.6 4.4 13.7 8.6 5.7 6.4 -2.2 14.7 5.5 15.6 6.2 -7.5 12.5 6.3 7.0 17.3 14.7 11.3 2.9 30.3 14.0 29.0 19.1 -25.1 24.9 17.0 5.6 自动数据处理设备及零部件手机音视频设备及其零件集成电路船舶医疗仪器及器械灯具、照明装置及其零件家用电器 家具及其零件 耐用品耐用品耐用品耐用品耐用品耐用品耐用品地产后周期地产后周期 9.8 19.3 10.8 4.2 15.7 16.2 9.5 10.7 9.5 0.8 -1.7 -3.8 1.9 5.0 17.0 -5.2 -0.7 -0.6 -15.8 -13.2 10.6 7.7 -21.4 -23.2 10.4 5.4 2.3 -2.6 6.1 2.8 5.5 2.0 -6.8 11.9 12.0 0.2 23.4 27.7 18.2 6.3 17.7 11.0 5.3 3.9 19.5 7.9 20.2 33.4 53.8 54.8 60.6 113.8 13.5 6.0 10.5 20.0 -35.0 1.9 36.1 43.7 10.5 7.9 8.6 -4.6 19.5 9.7 16.3 12.7 -7.4 9.7 8.4 2.3 -2.2 -6.6 -7.6 -13.1 3.7 -3.2 3.8 -10.5 -41.1 22.7 -3.1 -7.5 17.9 17.2 12.0 4.5 22.8 10.1 14.1 10.5 -0.1 12.5 -2.9 -8.9 5.6 -5.5 -4.5 -12.3 2.5 -2.7 3.1 -8.1 -29.8 7.2 -7.8 -9.7 高新技术产品 6.3 11.5 9.1 -1.1 9.1 6.4 4.3 2.6 8.0 7.3 6.5 4.9 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。 图10：进口：大豆进口增速仍在上升（单位：%） 主要产品 分类 24-06 24-07 24-08 24-09 24-10 24-11 24-12 25-01 25-02 25-03 25-04 25-05 农产品* -14.3 -5.2 3.4 3.3 -4.9 -15.1 -12.1 -18.0 -10.2 -18.0 -17.2 0.7 肉类（包括杂碎） 农产品 -32.7 -32.1 -18.8 -13.9 -1.6 3.1 8.1 1.4 3.6 -4.0 -1.8 -6.5 干鲜瓜果及坚果 农产品 -17.0 -20.2 19.7 17.9 3.0 8.6 46.7 -1.0 -18.0 -22.2 -28.6 -9.6 粮食 农产品 -15.1 -11.9 6.2 18.1 0.4 -35.8 -45.7 -36.6 -34.7 -54.7 -41.2 4.0 大豆 农产品 -10.5 -11.2 14.7 38.8 33.0 -22.5 -34.1 -21.0 -6.3 -46.5 -38.4 22.5 食用植物油 农产品 -25.6 -14.8 -25.8 -23.9 -34.7 -36.2 -1.0 -25.4 20.6 26.7 19.5 4.5 铁矿砂及其精矿 化工与贱金属 2.8 10.8 -9.4 -8.0 -14.5 -19.6 -11.6 -33.9 -27.1 -27.0 -12.2 -12.5 铜矿砂及其精矿 化工与贱金属 14.4 26.9 11.5 19.7 6.7 4.0 17.2 16.6 10.2 12.1 48.9 21.4 稀土 化工与贱金属 -29.0 -41.8 -30.2 -9.2 -11.6 -43.3 -44.3 -23.2 -45.3 -37.3 6.2 33.3 肥料 化工与贱金属 -39.7 -32.2 4.0 2.9 -10.8 -14.9 -7.6 -36.4 10.8 -8.8 19.0 -4.8 钢材 化工与贱金属 -9.0 -18.0 -17.1 -11.2 -6.5 -13.7 -2.2 -13.7 -1.4 -15.2 -21.5 -20.0 未锻轧铜及铜材 化工与贱金属 15.3 14.4 -1.7 10.1 17.2 11.0 33.7 -12.9 20.0 8.7 6.6 -16.9