康波周期系列2：百年贸易战的比较研究

康波周期所标志的世界经济长波更迭，伴随大国兴衰的时代背景，1930年代的美国作为“世界工厂”的顺差追逐国，遭遇英国作为逆差主导国挑起的关税争端。历史周期率下没有新鲜事，以长周期研究锚定短周期位置，有助于我们理解当下，推测未来。 货币体系重构：美元走弱&黄金升值或是中长期趋势。 旧货币的式微：1930年代英镑的没落背后是英国经济实力下降+黄金储备枯竭+债务违约引发信用崩溃；类似当前美元的挑战是美国经贸相对优势缩小+债务与通胀两难+他国寻求替代货币。 新货币的崛起：1930年代美元从债务结算/外汇储备多领域挑战英镑，背后是美国经济崛起+黄金储备充足+债权国输出美元；当前美元仍占全球外汇储备半数以上，尚未出现类似1930年代的新兴挑战者。 黄金升值或仍未结束：1930年代金本位溃败下主要法币计价的黄金升值1-2倍，当前货币体系变革，新兴法币挑战者缺失，黄金是过渡期有效价值替代品，对抗法币信用下降。 关税经济冲击：量的冲击远大于1930年代，对价格影响可能有限。 实际GDP：1930年全球化深度有限，关税对经济冲击并不显著，大萧条主因是债务通缩；当前全球贸易占GDP高达30%，关税冲击或远大于1930年代。 价格水平：1930年贸易战未显著抬升逆差国英法的通胀压力，也未显著加剧顺差国美国的通缩压力。两种解释：①一次性关税冲击类似增值税上调，通胀短暂上升，但不产生通胀螺旋。②通胀是货币现象，1930年代金本位造成通缩，当前央行宽松力度仍是核心。 宏观政策应对：罗斯福通过凯恩斯主义走出大萧条，当前中国双宽政策走在正确道路上。 1933年美国放弃金本位，扩大美元供应对内推动通胀回归，对外贬值增加出口优势；财政扩张，基建社保补贴三板斧扩内需。中国自9/24以来，货币财政双宽加码，东稳西荡优势明显。 关税谈判：逆差国关税壁垒易增难减，顺差国主动创造低关税贸易区，汇率贬值更有利。 1、贸易顺差国：①1934年开始美国与多国逐一协议下调关税，此后十年持续下降；②当前中国积极与东盟、欧盟开展贸易合作。 2、贸易逆差国：①1930年代英法为防止资本外流，从关税升级至限额/禁运； ②当前美国在债务压力缓解和制造业回流之前，或不会轻易放弃关税筹码。 贸易格局碎片化：百年未有之大变局，多极化贸易货币体系加速形成。 1930年代小院高墙，英美德法分别成立以各自货币主导的分散贸易集团。当前百年未有之大变局，贸易战加速多极化贸易货币体系形成，再分配效应明显。 科技革命：若康波追逐国在技术进步的迭代中实现领先，其优势或难以撼动。 1930年代贸易战未能限制美国新大陆崛起，二次工业革命的美国在电气领域取得断代领先，而日不落主导国英国，仍沉浸在蒸汽时代的落后产能向殖民地输送。当前中美在AI领域的战略角逐，正成为新一轮康波周期主导国竞争的核心变量。 关税背后的政治诉求：贫富差距下保护旧经济的选票工具。 贫富差距拉大带来保护底层群体与旧经济的政治诉求，1930年贸易战未能解救美国农民，当前靠关税壁垒也难以实现美国制造业回流。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；由于数据久远，不同文献、口径中数据不完全对应；时代背景与国情体制差异。 引言：华创策略《康波周期》系列报告试图通过历史比较来理解过去，推测未来可能发生的变化，社会科学没有研究实验室，历史比较是重要的研究方式，基本逻辑是历史的周期性，历史在时间跨度足够长时会不断重复自己，经济社会发展的周期首先表现为繁荣与萧条的相互交替，但这种交替只是问题的起点，背后那些事件发生的先后顺序和相似程度可以帮助我们通过长周期的研究来锚定短周期的位置。 《康波周期》系列开篇复盘了1930年代贸易战的前因后果，对比当前，我们认为有诸多视角存在借鉴意义，本篇报告将从康波周期中的定位、货币体系、关税的影响、政策应对、贸易格局、产业、政治诉求等多个角度对比1930年代与当前，研究的重点放在“是什么”而不是“为什么”，客观刻画，理性推演，相似时代背景下的宏观发展轨迹。 图表1百年贸易战的比较研究：1930年代vs当前，康波周期的时代背景 一、康波周期的更迭背后是大国兴衰的时代背景 康波周期所标志的世界经济长波更迭，核心驱动在于颠覆性技术革命的爆发，背后是大国兴衰的时代背景。历史上康波周期主要受技术革命和产业变迁影响，从康波萧条走向回升，需要新技术进步带来生产力革命，同样也带来康波主导国与追赶国的角逐。 新兴的追赶国凭借新技术范式对既有的主导国地位构成挑战，但这种挑战往往会遭遇主导国全方位的战略压制。典型如第二次工业革命时期，迅速崛起的美国在电气、钢铁等领域取得突破，却面临来自当时霸主英国在技术封锁和市场准入上的重重设限；上世纪80年代，当日本在半导体等科技领域展现出超越美国的潜力时，美国通过一系列强硬的贸易制裁、产业政策和政治压力进行遏制，导致日本半导体产业衰落，经济也陷入长期衰退，失去了与美国竞争康波主导国的筹码。历史周期率下没有新鲜事，以长周期研究锚定短周期位置，助于我们理解当下，推测未来。 图表2康波周期以创新性技术变革为起点，未来10年是科技革命关键期 图表3上世纪80年代美对日科技封锁，日本错失第五轮康波主导权 图表4主要国家的相对地位 二、货币体系重构，旧货币式微：1930年代英镑vs当下美元 （一）债务与贸易视角下，各主要经济体的定位变化 1930年代：美国是最主要的贸易顺差国、生产国、债权国；英国是最主要的贸易逆差国、消费国、债务国。第一次世界大战重塑了全球经济权力格局，以英法为代表的协约国在一战期间向美国借款总额约100亿美元，用于支付战争费用和其他开支，美国一跃成为全球最主要的债权国。战后欧洲急需重建基础设施和恢复生产，但本土工业能力不足，持续依赖美国出口的机械、钢铁、化工产品等，美国贸易顺差扩张，全球的金融和贸易重心逐渐从一战前的英国转向美国。美国通过资本账户（债务链）和经常账户（贸易链）两条路径，逐渐取代英国成为全球的贸易中心、金融中心。 图表5 1930年代美国是贸易顺差国和债权国 图表6 1930年代美国通过贸易顺差持续积累黄金和外汇储备 当前：美国是最主要的贸易逆差国、消费国、债务国，通过逆差输出美元，通过债务扩张实现美元回流；中国是贸易顺差国、生产国、债权国。由于美元作为全球储备货币的核心地位，以及美债的安全性和流通性，全球的货币体系和贸易循环都围绕美国的贸易逆差和美元美债的流通进行。美国通过进口商品向全球输出美元流动性，各国（包括日本、中国等）将获得的美元储备再投资于美债等美元资产，形成“美元流出—美债回流”闭环。2024年美国贸易逆差规模超过9000亿美元，其中对中国贸易逆差2954亿美元；债务方面，2024年11月美国国债总额突破36万亿美元，其中持有美债前5的分别为日本、英国、中国、开曼群岛（加勒比国家）、加拿大。美国通过贸易逆差输出美元，再通过债务扩张回流的机制维持了美元全球霸权，同时也加剧了美国债务依赖与全球金融体系的脆弱性。 图表7当前美国是贸易逆差国和债务国 图表8美国贸易逆差持续扩张 图表9美国债务规模持续扩张 （二）1930年代黄金-当前黄金：从“货币之锚”到“信用备份” 1930年代：黄金是国际货币体系的基石，是国际贸易结算的主要媒介。1920-1930年代，全球主要国家实行金本位制，货币发行量与黄金储备直接挂钩，作为价值尺度和兑换担保，黄金储备是一国货币信用稳定的重要保障。此外，黄金是国际贸易的重要结算手段，也是填补贸易逆差的重要工具，1920年代跨境贸易普遍以黄金或与黄金挂钩的货币（如英镑、美元）结算，黄金是最终支付手段，诸如石油、矿产这类大宗商品贸易直接使用黄金结算，并且在金本位下，贸易逆差国需向顺差国输送黄金，形成自动调节机制。 1929年全球贸易额的60%以上通过黄金或金汇兑结算。 当前：黄金更多作为储备资产和避险工具，国际结算主要依赖美元等法定货币。当前国际贸易中，美元、欧元等法定货币占比超90%（如SWIFT数据：美元占50%，欧元占22%），黄金作为支付手段的比重相比1930年代大幅下降。当前黄金成为法币体系的补充与制衡，通过价格波动反映市场对主权货币信用的担忧，职能重心转向风险对冲与储备安全。 黄金升值或仍未结束：主权货币的交替和货币体系的变革，往往伴随法币的贬值和黄金的升值。主权货币体系的更替本质上是全球信用秩序的重构，而黄金作为非信用资产的终极价值尺度，往往在这一过程中成为法币信用崩溃的反光镜，实现大幅升值。由于黄金储备无法满足货币扩张以刺激经济的需求，1930年代初英、美分相继退出金本位，导致英镑、美元大幅贬值，黄金的购买力在此过程中被动升值，1931-1934年黄金价格从17美元/盎司升至35美元/盎司。1971年美国因长期贸易逆差和黄金外流，无力维持美元与黄金的固定兑换，尼克松“关闭黄金窗口”宣告布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值，黄金价格大幅上涨。当下由于美国持续的贸易逆差和巨额债务压力，美元信用遭遇挑战，但尚未出现类似1930年代的美元足以挑战英镑的货币角色，这样的背景下黄金可能成为更受青睐的外汇储备选择。 图表10货币形态的周期规律 图表11当前黄金作为贸易结算的支付职能下降，更多作为避险工具 图表12 1930年代黄金是国际贸易的重要结算方式，在外汇储备中占比远超法币 图表13当前黄金更多作为储备资产和避险工具，外汇储备中远低于信用货币 图表14历史主权货币的交替，往往伴随法币的贬值和黄金的升值 图表15历史上货币体系的变革通常带来黄金价格上涨 （三）旧货币的式微：1930年代英镑的没落vs当前美元面临的挑战 一国货币要成为重要的国际货币是有严苛条件的，取决于货币发行国综合国力尤其是国际影响力，只有国际影响力最为强大的国家的货币才可能成为国际中心货币。货币国际化的基本条件： 1、经济基础与综合国力。经济实力是货币国际化的根本支撑，贸易需求创造货币流通的实体基础。需要考察包括：①GDP总量及其在全球经济中的占比；②全球贸易中的份额；③经济增长的稳定性与可持续性，影响国际社会对货币的长期信心；④军事实力，提供货币国际化的安全保障。 2、制度建设与治理能力。增强国际持有者对货币所处政策环境的稳定预期与充分信任。需要考察包括：①政策框架透明度与可信度；②法律和产权保护；③政策沟通与信息透明度。 3、币值稳定与宏观审慎。需要考察包括：①通胀水平及其波动性，反映货币购买力的稳定程度；②汇率波动幅度，衡量货币对外价值的稳定性；③宏观经济平衡，财政可持续性、国际收支平衡、债务水平等宏观经济指标。 4、开放政策与国际协调。具备较高的资本账户开放程度，为跨境资本流动提供便利。 需要考察包括：①资本流动的自由度，包括直接投资、证券投资和其他投资的开放程度； ②汇率形成机制的市场化程度和政策干预透明度；③国际经济治理中的参与度和贡献度。 图表16世界储备货币的周期交替 1920-1930年代英镑的没落： 1、经济与贸易实力下降。由于产业发展的技术滞后，19世纪初英国工业竞争力和经济体量被美国赶超，同时贸易长期维持逆差，削弱了英镑作为主权货币的信用。英国出口占全球比例从1913年的13.9%降至1929年的10.8%，工业产值被美国超越。 2、金本位下，黄金储备枯竭，导致英镑作为主权货币稳定性下降。一战前英国持有全球黄金储备的9%，但战争导致黄金外流。至1920年，英国黄金储备降至6.02亿美元，而美国黄金储备从1913年的13亿美元飙升至1924年的45亿美元，占全球黄金储备的44%。此外，英国1925年强行按战前汇率（1英镑=4.86美元）恢复金本位，高估英镑30%以上，导致出口竞争力下降，加剧黄金外流。 3、债务负担：从债权国到债务国的逆转，最终债务违约引发信用崩溃，资本外逃。 一战使英国国债从1914年6.5亿英镑激增至1920年74亿英镑，债务/GDP比率从25%飙升至140%。债务违约导致信用崩溃，英镑贬值。1930年代欧