出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 发布时间：20250610 分析师袁野 SAC登记编号S1340523010002 Emailyuanyecnpseccom 出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复 研究助理苑西恒 SAC登记编号S1340124020005 近期研究报告 Emailyuanxihengcnpseccom 《美关税不确定下，日元资产的演化路径》20250609 投资要点 5月出口增速继续保持韧性，略低于预期和季节性水平，边际有 所放缓，但存在高基数效应影响，剔除基数效应影响，5月出口两年复合增速延续边际改善，好于4月出口增速。我们理解，在美国对全球主要贸易伙伴加征对等关税的背景下，我国对美国出口增速出现大幅放缓，同比增速3452，对我国出口增速产生一定拖累，但5月我国出口增速成色仍好于4月，实属不易。通过分析发现，一是5月转口贸易特征并不突出。我国对东盟出口同比拉动作用边际有所放缓，但从绝对值看，我国对东盟出口仍是我国出口增速的重要拉动因素；二是我国与欧盟、一带一路国家合作有所加强，成为我国出口增速保持稳定的另一个重要原因，背后或是美国关税政策推动非美国家合作加强；三是从出口重点商品来看，集成电路出口增速延续高景气度，交通运输工具出口增速平稳，地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速边际改善，手机和液晶平板显示模组出口边际放缓。 向后看，我们维持前期判断，短期或不必对出口过于悲观，我国出口增速或保持一定韧性。在强现实、弱预期博弈下，市场主体情绪偏谨慎，或压制市场风险偏好，但基于美国经济可持续发展视角，我们乐观判断，关税豁免期结束前（7月8日前），中美经贸谈判或取得实质性进展，市场风险偏好有望较为明显修复，或带来结构性估值修复的投资机会。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不 及预期。 目录 1非美国家合作加强支撑出口韧性，转口贸易特征并不明显4 115月出口成色更优，韧性好于4月4 12我国对美出口增速较为明显放缓，非美国家合作加强4 13从出口重点商品看，机电产品和交通运输工具出口景气度较高5 25月进口延续放缓7 215月进口增速延续放缓态势7 11我国对美国进口增速维持负增长，我国对东盟进口边际放缓较为明显7 3展望：对美出口触底预期增强，短期出口或具韧性8 风险提示10 图表目录 图表1：我国出口增速情况4 图表2：2025年5月出口增速好于季节性水平（）4 图表3：出口同比拉动拆分（按国别地区）5 图表4：我国进口增速情况7 图表5：2025年5月进口增速弱于历史均值（）7 图表6：进口同比拉动拆分（按国别地区）8 1非美国家合作加强支撑出口韧性，转口贸易特征并不明显 115月出口成色更优，韧性好于4月 5月出口增速继续保持韧性，略低于预期和季节性水平，美国关税政策影响有所拖累。5月当月出口同比增长48，略低于wind一致预期624；低于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水 平566低086pct。 5月出口韧性好于4月，基数走高的背景下，实现超预期增长，环比亦实现正增长。从两年复合增速来看，5月出口两年复合增速为61，较4月两年复合增速466高144pct；5月出口环比增长013。 图表1：我国出口增速情况图表2：2025年5月出口增速好于季节性水平（） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind中邮证券研究所 12我国对美出口增速较为明显放缓，非美国家合作加强 从主要贸易伙伴的出口贡献来看，5月出口保持韧性并非源自美国对我国关税政策调整优化，更多是我国与欧盟、东盟、一带一路国家贸易强化。（1）5月 我国出口美国的同比拉动作用为504，较前值下降203pct。尽管5月中美日内瓦经贸会谈释放积极信号，市场情绪有一定修复，但并未改善我国对美国出口增速，或是源自前期我国对美国“抢出口”行为挤压部分年内需求，同时考虑豁免期内美国对我国出口商品仍加征30关税，明显高于其他国家，不排除存在转口贸易影响。（2）我国对欧盟、东盟出口仍是当前出口的重要支撑力量。5月我国对欧盟、东盟出口同比拉动作用分别为176和25，合计贡献了426，但我国对欧盟、东盟出口同比拉动作用边际变化出现分化，我国对欧盟出口同比拉 动作用边际改善，5月我国对欧盟出口同比拉动作用较前值上升054pct，5月我国对东盟出口同比拉动作用较前值下降106pct。我们理解，这符合预期，美国对等关税导致非美国国家合作加强，间接推动我国与非美国家贸易合作加强，我国与欧洲合作有所提升；而东盟是出口导向型经济体，因美国关税政策影响，海外经济增速放缓，或间接制约东盟出口动能，虽然我国与东盟贸易合作愈发紧密，但因东盟需求或有所放缓，导致我国对东盟出口拉动作用边际放缓。（3）一带一路国家成为我国出口重要合作伙伴。5月我国对共建一路国家出口同比增长1226，出口同比拉动作用为597环比增长165。 图表3：出口同比拉动拆分（按国别地区） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 13从出口重点商品看，机电产品和交通运输工具出口景气度较高 （1）机电产品是出口保持韧性的重要支撑，服装及衣着附件出口边际改善。从出口同比增速来看，5月，高新技术产品、机电产品、服装及衣着附件当 月出口同比增速分别为488、717和25，较前值变动分别为159pct、292pct和367pct。 从出口同比拉动来看，5月机电产品出口仍是主要拉动。5月，高新技术产品、机电产品和服装及衣着附件出口同比拉动作用分别为115、419和011。 （2）从重点产品来看，剔除基数效应影响，集成电路出口增速延续高景气 度，交通运输工具出口增速平稳，地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速边际改善，手机和液晶平板显示模组出口边际放缓。 一是剔除高基数影响，地产后周期产品出口增速保持一定韧性。 从同比增速来看，5月家具、家电、灯具同比增速分别为010、009和 007，较上月同比增速变动分别为71pct、261pct和223pct。 从复合增速来看，5月地产后周期产品出口增速存在高基数影响，出口增速韧性好于4月。从两年复合增速来看，5月家具、家电、灯具两年复合增速分别为237、384和386，较4月两年复合增速变动分别为4647pct、008pct和363pct，地产后周期产品出口增速保持相对韧性。 二是集成电路出口增速延续高景气度，手机和液晶平板显示模组出口边际放 缓。 从同比增速来看，5月，手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口同比增速023、02、3343、627，较上月分别变动2067pct、 124pct、1213pct、993pct。 从复合增速来看，5月，手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口两年复合增速为886、561、3093、1061，较上月分别变动 069pct、073pct、1192pct、335pct。 三是交通运输工具出口增速平稳，保持较高景气度。 5月汽车、汽车零配件、船舶出口同比增速分别为1373、4365和704，较上月分别变动933pct、3675pct和2846pct。出口增速边际改善或主要因去年基数走低，从两年复合增速来看，5月汽车、汽车零配件、船舶出口两年复合增速为1517、5024、404，较前值变动分别为076pct、1110pct和223pct。 四是基数抬升导致劳动密集型产品出口同比增速放缓，剔除基数效应影响， 劳动密集型商品出口边际改善。 从同比增速来看，5月塑料制品、箱包、纺织、服装出口同比增速196、 1029、198、25，较上月变动分别为136pct、179pct、538pct、3pct。 劳动密集型商品出口增速边际放缓存在高基数影响。从两年复合增速来看，5月塑料制品、箱包、纺织、服装出口两年复合增速317、529、251、104，较上月变动分别为496pct、604pct、314pct、625pct。 25月进口延续放缓 215月进口增速延续放缓态势 以美元计价，5月当月进口同比增速34，较前值下降32pct，弱于市场预期，较wind一致预期031低371pct，弱于季节性，较近五年同期均值水平363低703pct。 图表4：我国进口增速情况图表5：2025年5月进口增速弱于历史均值（） 资料来源：Wind中邮证券研究所资料来源：Wind中邮证券研究所 11我国对美国进口增速维持负增长，我国对东盟进口边际放缓较为明显 从我国进口同比拉动作用来看，5月我国对巴西、南非进口拉动作用为正，同比拉动作用分别为047、011；我国对美国、日本、韩国、东盟、俄罗斯进口拉动作用为负，成为进口的拖累，同比拉动作用分别为109、005、031、 079和051。 从我国进口同比拉动作用边际变化来看，我国对美国、日本、韩国、东盟、南非进口同比拉动作用边际放缓，我国对欧盟、巴西、俄罗斯进口同比拉动作用边际改善。5月我国对美国、日本、韩国、东盟、南非进口同比拉动作用边际变动分别为017pct、02pct、079pct、116pct和024pct；我国对欧盟、巴西、俄罗斯进口同比拉动作用边际变动分别为179pct、12pct、027pct。 图表6：进口同比拉动拆分（按国别地区） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望：对美出口触底预期增强，短期出口或具韧性 5月出口增速继续保持韧性，略低于预期和季节性水平，边际有所放缓，但存在高基数效应影响，剔除基数效应影响，5月出口两年复合增速延续边际改善，好于4月出口增速。我们理解，在美国对全球主要贸易伙伴加征对等关税的背景下，我国对美国出口增速出现大幅放缓，同比增速3452，对我国出口增速产生一定拖累，但5月我国出口增速成色仍好于4月，实属不易。通过分析发现， 一是5月转口贸易特征并不突出。我国对东盟出口同比拉动作用边际有所放缓，但从绝对值看，我国对东盟出口仍是我国出口增速的重要拉动因素；二是我国与欧盟、一带一路国家合作有所加强，成为我国出口增速保持稳定的另一个重要原因，背后或是美国关税政策推动非美国家合作加强；三是从出口重点商品来看，集成电路出口增速延续高景气度，交通运输工具出口增速平稳，地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速边际改善，手机和液晶平板显示模组出口边际放缓。 向后看，我们维持前期判断，短期或不必对出口过于悲观，我国出口增速或 保持一定韧性。在强现实、弱预期博弈下，市场主体情绪偏谨慎，或压制市场风险偏好，但基于美国经济可持续发展视角，我们乐观判断，关税豁免期结束前（7 月8日前），中美经贸谈判或取得实质性进展，市场风险偏好有望较为明显修复，或带来结构性估值修复的投资机会。 一是我国对美国出口增速或接近下限，未来进一步走弱的风险下降。5月我 国对美国出口同比增速为3452。按照前期我国测算，在豁免期，美国对我国加征30关税，我国对美出口增速或下降27左右，目前降幅已经超过预测基准，或存在前期抢出口挤压后续出口空间影响。按照豁免期内美国关税政策，美国对我国出口商品加征关税税率达到51左右，已经超过非最惠国待遇水平42左右 （详见报告《美国关税靴子落地，加征10关税低于预期》），基本达到美国特朗普政府预期目标，即取消中国最惠国待遇水平。若基于此预期，我们判断后续中美经贸谈判或不会进一步恶化。此外，从美国经济考虑，美国关税政策对美国经济影响亦有所显现，美国经济滞胀特点渐增，美国或亦会重新调整关税政策，美国关税政策进一步加码的概率并不会太高。因此，美关税政策对我国出口影响最悲观时期或已过去，若无其他突发事件，我国对美出口进一步下行风险或不太太高。若维持目前美国关税政策，我国对美国出口增速或不会明显变动；若美国关税政策明显调整优化，我国对美出口增速或小幅回升，但鉴于前期抢出口行为或挤压年内出口需求，我国对美出口增速显著回升的概率亦相对较小。 基于此，短期美国关税政策推