出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复

市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《美关税不确定下，日元资产的演化路径》-2025.06.09 宏观研究投资要点修复的投资机会。风险提示：及预期。 目录1非美国家合作加强支撑出口韧性，转口贸易特征并不明显........................................41.15月出口成色更优，韧性好于4月........................................................41.2我国对美出口增速较为明显放缓，非美国家合作加强........................................41.3从出口重点商品看，机电产品和交通运输工具出口景气度较高................................525月进口延续放缓.........................................................................72.15月进口增速延续放缓态势.............................................................71.1我国对美国进口增速维持负增长，我国对东盟进口边际放缓较为明显..........................73展望：对美出口触底预期增强，短期出口或具韧性..............................................8风险提示..................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：我国出口增速情况...............................................................4图表2：2025年5月出口增速好于季节性水平（%）..........................................4图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区）................................................5图表4：我国进口增速情况...............................................................7图表5：2025年5月进口增速弱于历史均值（%）............................................7图表6：进口同比拉动拆分（按国别/地区）................................................8 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分41非美国家合作加强支撑出口韧性，转口贸易特征并不明显1.15月出口成色更优，韧性好于4月5月出口增速继续保持韧性，略低于预期和季节性水平，美国关税政策影响有所拖累。5月当月出口同比增长4.8%，略低于wind一致预期6.24%；低于季节性水平，较近五年（不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）同期均值水平5.66%低0.86pct。5月出口韧性好于4月，基数走高的背景下，实现超预期增长，环比亦实现正增长。从两年复合增速来看，5月出口两年复合增速为6.1%，较4月两年复合增速4.66%高1.44pct；5月出口环比增长0.13%。图表2：2025年5月出口增速好于季节性水平（%）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所1.2我国对美出口增速较为明显放缓，非美国家合作加强从主要贸易伙伴的出口贡献来看，5月出口保持韧性并非源自美国对我国关税政策调整优化，更多是我国与欧盟、东盟、一带一路国家贸易强化。（1）5月我国出口美国的同比拉动作用为-5.04%，较前值下降2.03pct。尽管5月中美日内瓦经贸会谈释放积极信号，市场情绪有一定修复，但并未改善我国对美国出口增速，或是源自前期我国对美国“抢出口”行为挤压部分年内需求，同时考虑豁免期内美国对我国出口商品仍加征30%关税，明显高于其他国家，不排除存在转口贸易影响。（2）我国对欧盟、东盟出口仍是当前出口的重要支撑力量。5月我国对欧盟、东盟出口同比拉动作用分别为1.76%和2.5%，合计贡献了4.26%，但我国对欧盟、东盟出口同比拉动作用边际变化出现分化，我国对欧盟出口同比拉 请务必阅读正文之后的免责条款部分5动作用边际改善，5月我国对欧盟出口同比拉动作用较前值上升0.54pct，5月我国对东盟出口同比拉动作用较前值下降1.06pct。我们理解，这符合预期，美国对等关税导致非美国国家合作加强，间接推动我国与非美国家贸易合作加强，我国与欧洲合作有所提升；而东盟是出口导向型经济体，因美国关税政策影响，海外经济增速放缓，或间接制约东盟出口动能，虽然我国与东盟贸易合作愈发紧密，但因东盟需求或有所放缓，导致我国对东盟出口拉动作用边际放缓。（3）一带一路国家成为我国出口重要合作伙伴。5月我国对共建一路国家出口同比增长12.26%，出口同比拉动作用为5.97%,环比增长1.65%。图表3：出口同比拉动拆分（按国别/地区）资料来源：Wind，中邮证券研究所1.3从出口重点商品看，机电产品和交通运输工具出口景气度较高（1）机电产品是出口保持韧性的重要支撑，服装及衣着附件出口边际改善。从出口同比增速来看，5月，高新技术产品、机电产品、服装及衣着附件当月出口同比增速分别为4.88%、7.17%和2.5%，较前值变动分别为-1.59pct、-2.92pct和3.67pct。从出口同比拉动来看，5月机电产品出口仍是主要拉动。5月，高新技术产品、机电产品和服装及衣着附件出口同比拉动作用分别为1.15%、4.19%和0.11%。（2）从重点产品来看，剔除基数效应影响，集成电路出口增速延续高景气度，交通运输工具出口增速平稳，地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速边际改善，手机和液晶平板显示模组出口边际放缓。 一是剔除高基数影响，地产后周期产品出口增速保持一定韧性。从同比增速来看，5月家具、家电、灯具同比增速分别为-0.10%、-0.09%和-0.07%，较上月同比增速变动分别为7.1pct、2.61pct和2.23pct。从复合增速来看，5月地产后周期产品出口增速存在高基数影响，出口增速韧性好于4月。从两年复合增速来看，5月家具、家电、灯具两年复合增速分别为2.37%、3.84%和-3.86%，较4月两年复合增速变动分别为4.647pct、0.08pct和3.63pct，地产后周期产品出口增速保持相对韧性。二是集成电路出口增速延续高景气度，手机和液晶平板显示模组出口边际放缓。从同比增速来看，5月，手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口同比增速-0.23%、0.2%、33.43%、6.27%，较上月分别变动20.67pct、-12.4pct、12.13pct、-9.93pct。从复合增速来看，5月，手机、音视频设备及其零件、集成电路、液晶平板显示模组出口两年复合增速为-8.86%、5.61%、30.93%、10.61%，较上月分别变动-0.69pct、0.73pct、11.92pct、-3.35pct。三是交通运输工具出口增速平稳，保持较高景气度。5月汽车、汽车零配件、船舶出口同比增速分别为13.73%、43.65%和7.04%，较上月分别变动9.33pct、36.75pct和-28.46pct。出口增速边际改善或主要因去年基数走低，从两年复合增速来看，5月汽车、汽车零配件、船舶出口两年复合增速为15.17%、50.24%、4.04%，较前值变动分别为-0.76pct、-11.10pct和2.23pct。四是基数抬升导致劳动密集型产品出口同比增速放缓，剔除基数效应影响，劳动密集型商品出口边际改善。从同比增速来看，5月塑料制品、箱包、纺织、服装出口同比增速-1.96%、-10.29%、-1.98%、2.5%，较上月变动分别为-1.36pct、-1.79pct、-5.38pct、3pct。劳动密集型商品出口增速边际放缓存在高基数影响。从两年复合增速来看，5月塑料制品、箱包、纺织、服装出口两年复合增速3.17%、-5.29%、2.51%、1.04%，较上月变动分别为4.96pct、6.04pct、3.14pct、6.25pct。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 请务必阅读正文之后的免责条款部分25月进口延续放缓2.15月进口增速延续放缓态势以美元计价，5月当月进口同比增速-3.4%，较前值下降3.2pct，弱于市场预期，较wind一致预期0.31%低3.71pct，弱于季节性，较近五年同期均值水平3.63%低7.03pct。资料来源：Wind,中邮证券研究所1.1我国对美国进口增速维持负增长，我国对东盟进口边际放缓较为明显从我国进口同比拉动作用来看，5月我国对巴西、南非进口拉动作用为正，同比拉动作用分别为0.47%、0.11%；我国对美国、日本、韩国、东盟、俄罗斯进口拉动作用为负，成为进口的拖累，同比拉动作用分别为-1.09%、-0.05%、-0.31%、-0.79%和-0.51%。从我国进口同比拉动作用边际变化来看，我国对美国、日本、韩国、东盟、南非进口同比拉动作用边际放缓，我国对欧盟、巴西、俄罗斯进口同比拉动作用边际改善。5月我国对美国、日本、韩国、东盟、南非进口同比拉动作用边际变动分别为-0.17pct、-0.2pct、-0.79pct、-1.16pct和-0.24pct；我国对欧盟、巴西、俄罗斯进口同比拉动作用边际变动分别为1.79pct、1.2pct、0.27pct。 图表5：2025年5月进口增速弱于历史均值（%）资料来源：Wind,中邮证券研究所 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，中邮证券研究所3展望：对美出口触底预期增强，短期出口或具韧性5月出口增速继续保持韧性，略低于预期和季节性水平，边际有所放缓，但存在高基数效应影响，剔除基数效应影响，5月出口两年复合增速延续边际改善，好于4月出口增速。我们理解，在美国对全球主要贸易伙伴加征对等关税的背景下，我国对美国出口增速出现大幅放缓，同比增速-34.52%，对我国出口增速产生一定拖累，但5月我国出口增速成色仍好于4月，实属不易。通过分析发现，一是5月转口贸易特征并不突出。我国对东盟出口同比拉动作用边际有所放缓，但从绝对值看，我国对东盟出口仍是我国出口增速的重要拉动因素；二是我国与欧盟、一带一路国家合作有所加强，成为我国出口增速保持稳定的另一个重要原因，背后或是美国关税政策推动非美国家合作加强；三是从出口重点商品来看，集成电路出口增速延续高景气度，交通运输工具出口增速平稳，地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速边际改善，手机和液晶平板显示模组出口边际放缓。向后看，我们维持前期判断，短期或不必对出口过于悲观，我国出口增速或保持一定韧性。在强现实、弱预期博弈下，市场主体情绪偏谨慎，或压制市场风险偏好，但基于美国经济可持续发展视角，我们乐观判断，关税豁免期结束前（7 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分9月8日前），中美经贸谈判或取得实质性进展，市场风险偏好有望较为明显修复，或带来结构性估值修复的投资机会。一是我国对美国出口增速或接近下限，未来进一步走弱的风险下降。5月我国对美国出口同比增速为-34.52%。按照前期我国测算，在豁免期，美国对我国加征30%关税，我国对美出口增速或下降-27%左右，目前降幅已经超过预测基准，或存在前期抢出口挤压后续出口空间影