关于Sunnova资产支持证券交易的思考

FICC研究 证券化信贷2025年6月9 日 美国ABS 关于SunNovaABS交易的思考 我们回答了一些关于Sunnova破产对其ABS交易影响的疑问 ，并强调了租赁交易之间的一些重要差异。 关键要点： •尽管有破产消息，我们认为Sunnova交易中的高评级敞口在300个基点附近具有吸引力。特别是 ，我们推荐100%波多黎各敞口（SNVA2024-PR1A）。虽然这增加了集中度风险，但波多黎各贷 款的历史表现通常强于某些其他地区。图1)，并且波动也更大。 安ujJain，CFA +12124121404anuj.jain2@barclays.comBCI，美国 随着破产，借款人存在机会主义违约的风险增加，但波多黎各的电力可靠性问题可能会给客户一种激励，让他们继续支付其太阳能租赁或贷款。Sunnova也没有向波多黎各的客户提供性能担保 ，这增加了任何潜在替代公司服务业务的吸引力。 •我们不认为ABS备注会加速。 •然而，如果阳光电力管理公司（Sunnova管理）也申请破产并被替换为经理和受托人，将影响抵押品表现。即使它没有申请破产，其对阳光能源及其经销商网络的依赖可能导致表现恶化，这可能成为终止的理由。既然没有替代方案，这些触发条件可能被免除，该公司可能会被允许继续担任负责客户太阳能电池板运营和维护的经理（只要它行）。 •如果抵押品表现恶化（在其他因素中），它可能触发各种事件，如顺序利息摊销，这可能切断对次级班级的付款。在现金可用的情况下，更高的租赁违约或终止也将增加对高级别票据的非计划本金付款。此外，还有一项规定，即从扣除费用、利息支付、计划和计划外付款后剩余的任何超额现 金流将用于向票据进行额外本金支付。这些付款的计算和分配到不同班级因交易而异（有些更利于夹层融资），如下所述(图2和图3). 本文件面向机构投资者，并不受美国FINRA规则2242适用于为零售投资者准备的债务研究报告中适用的所有独立性和信息披露标准约束。巴克莱公司为自己账户以及在代表某些客户的酌情基础上交易本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相悖。 请参见第6页开始的分析师资质认证和重要披露。 完成：25-06-09，20:23GMT发布：25-06-09，20:27GMT限制-外部 图1.不同交易中按GEO的性能（默认+终止） CA pr NJ TX AZ FL CT MA SNVA2018-1 6.6% 11.5% 6.3% 0.0% 8.2% - 3.1% 2.5% SNVA2021-1 2.7% 2.6% 2.6% 6.4% 5.5% 0.0% 1.2% 1.7% SNVA2022-1 1.2% 0.8% 2.0% 4.9% - 1.7% 1.0% 1.4% SNVA2023-1 1.0% 0.8% 1.5% 0.0% 0.0% 1.2% 0.4% 1.3% SNVA2024-1 0.4% 0.2% 0.8% 1.3% - 1.3% 0.1% 0.6% SNVA2024-2 0.6% 0.1% 0.3% 1.0% 0.1% 0.3% - 0.2% 来源：交易文件，☎克莱研究 Sunnova的业务模式及租赁ABS交易的快速讨论 阳光纳租赁ABS交易以几家管理成员（所有最终均为阳光能源子公司）在各个项目公司中的股权权益作为抵押。这些项目公司拥有安装在客户家庭中的光伏（PV）系统以及/或储能系统（ESS），以及相关太阳能服务协议（客户根据该协议进行付款）。这些公司采用“合伙人翻转交易”结构，并由一家管理成员和一家税务股权投资者（TEI）成员共同拥有。 TEI成员通常投入购买和安装系统所需的绝大部分资本，并且也获得大部分相关的投资税收抵免（ITCs）以及项目公司的相应折旧。所有其他款项，包括来自客户的租赁付款，也同样在税收股权成员和管理成员之间分配。在某个时间点（翻转日），合伙企业翻转，大部分分配款项将给管理成员。这些分配给管理成员的款项可用于支付ABS持票人。 税收股权交易通常结构化，使得翻转日期发生在税收股权投资者在其投资上达到一定的内部收益率时。如果抵押品表现恶化，流向税收股权投资者的现金流可能会减少，导致翻转日期推迟，并减少流向ABS信托的现金流。 SunnovaTE经理公司或Sunnova管理是关键实体要关注 项目公司负责客户太阳能/电池系统的运营和维护，以及账单、收款等其它行政工作。作为管理和服务协议的一部分，这些公司已任命阳光诺瓦管理公司（阳光诺瓦能源的子公司）为项目公司经理和服务公司。根据协议，阳光诺瓦管理公司收取固定费用，并负责承担所有义务的成本等，但特殊情况除外。 阳光纳管理公司依靠阳光纳能源为其提供运维服务，而它反过来又依靠其经销商网络（如三一太阳能和风马能源等安装商）来执行服务（参见权益研究：月度随笔-加州数据）。虽然其经销商通常有保修，根据保修，他们有义务至少10年内纠正安装工作中的缺陷，但Sunnova会为其他服务向他们付费。由于该公司已申请破产并且面临现金流问题，它可能无法让经销商提供维修服务，这可能会减少客户付款并增加风险 关于合同终止。此外，经销商自身也可能面临问题，因为太阳能安装的需求已经枯竭，可能会因为太阳能税收抵免的减少（在美国众议院通过的OBBB版本中将发生这种情况，见E）而下降。权益研究：没有安全网，太阳能看起来会怎样？). 违约事件、票据加速到期和各种终止事件 在违约事件发生时，交易受托人根据控制类别（A类除非已全额付清）的绝对多数（三分之二或以上）记名持有人（除非已全额付清）的指示加速票据。它还可以接管信托财产，但在以下情况除外 ：a)销售或清算的所得足以支付所有应付金额或b)100%的未偿还票据总额同意销售/清算。此外，在许多情况下，控制类别的绝对多数可以免除任何过去的违约、违约事件或交易管理人终止事件，除非由任何ABS票据的本金或利息支付违约所引发。 根据交易文件，母公司提出破产申请不应构成违约事件，除非交易发行人（一个特殊目的、与破产隔离的实体）、项目公司或管理成员自愿或不自愿地提出破产申请。 终止事件 除了项目公司服务者和项目公司经理外，阳光管理还是初始交易经理，负责从管理成员和ABS持有人收取付款等行政行为，向投资者和受托人提交绩效报告等。与违约事件类似，只要其母公司未申请破产，母公司的破产不会触发阳光管理作为交易经理、项目公司经理或项目公司服务者的终止事件。 事务管理器 然而，如果担保表现减弱，并且在任何连续三个确定日期中，DSCR小于或等于1.05倍，则会触发交易管理人终止事件。无论如何，每笔交易都包括一个交易过渡管理人，可以协助过渡到替代管理人，这不应影响流向ABS持票人的现金流量。 项目公司经理 除了阳光新能源管理层的破产申请之外，如果其未能履行经理协议项下的义务，特别是如果存在与阳光新能源和/或其经销商网络相关的问题，可能会触发项目公司经理终止事件。如果发生此类事件 ，相关项目公司可以终止管理协议并指定继任公司经理。然而，与过渡交易经理或后备服务者（下文将讨论）不同，没有后备经理，并且每个项目公司都可以免除公司经理（即阳光新能源管理层）的任何违约，终止事件将被视为已经纠正。 无论如何，如果阳光管理公司被终止或无法履行其义务，项目公司必须与一个或多个太阳能公司与进行运维服务。如果找不到一个可接受的替代供应商，或者成本远高于当前的管理者，这将对抵押品表现产生负面影响，包括潜在的机会主义违约。除了抵押品表现恶化之外，向替代管理者支付更高的费用也将减少可用于偿还ABS票据的现金流。 为了保护高级票据持有人免受此类情况的影响，将触发顺序利息摊销事件，以停止向次级ABS票据支付款项。例如，对于具有两个次级班级（B和C）的租赁交易，如果由于更换经理或服务商导致项目公司总支出增加超过25%，则将触发B级事件。如果支出增加超过15%，则将触发C级事件。根据触发的班级事件，将停止向该班级支付利息，并将其转而按顺序支付给其他班级的本金。如果DSCR低于某个阈值或发生违约事件，这些事件也将被触发。 项目公司服务商 类似于交易管理器，母公司的申报不应触发服务者终止事件。无论如何，有一个后备服务者，GreatAmerica，已经到位。虽然它可以执行服务任务，但在短期内，在付款回收等方面可能存在一些波折。 非计划及额外本金支付在不同的交易中计算方式不同 除利息支付和按计划偿还的本金支付外，该交易现金流还规定有不定期本金支付，以保护ABS投资者(图2这些款项的金额取决于抵押品表现，大致而言，与任何给定收款周期中违约/终止租赁的余额、预付余额以及项目公司减少金额（与项目公司发生的任何负面事件挂钩）挂钩。然而，不同的交易有不同的倍数应用于这些余额。例如，在2018年的交易中，倍数是100%，但其他交易在70%到95%之间（图3). 交易还规定了从其他支付完成后留下的任何超额现金流中，进行额外本金支付的规定（图2).然而 ，与不定期本金支付类似，计算中也有一个相关系数（图3). 最后，这些支付在不同交易之间没有进行不同分配，正如概述的那样图3我们注意到2018年的交易有一个六个月的付款频率，而其他交易的付款频率为三个月。如果DSCR相关触发因素在两个确定日期中低于某个阈值，大多数都会被触发，对于2018年的交易，这个确定日期是12个月，对于其他交易，是六个月。 图2。SunnovaABS交易的付款优先级 优先级类型 ii)ABS票据按顺序计息 i)受托人、保管费用等。 iii)流动性储备账户 iv)补充储备账户 1.在正常摊销期内 v)按顺序向票据持有人支付本金 a)预定付款 b)非计划支付（与已终止/违约的太阳能资产预付款等相关的） 2.在早期摊销期间 c)延期利息 优先级类型 a)顺序支付，直至高年级学生全部支付完毕，等等 vi)追加本金 vii)其他 为了清晰起见，我们将交易文件中的各种项目进行了合并。本表格的目的是突出显示非计划本金支付和补充本金支付的优先级 。来源：交易文件，☎克莱研究 图3。Sunnova租赁交易中支付计算和分配的差异 交易非计划本金多次附加本金倍数瀑布A类获得100%的非计划本金，直至付清 SNVA2018-1A 100%75% 完整地，B类获得100%额外本金，直到 全额支付 SNVA2020-1A 95% 85% A类获得100%的非计划本金，直至付清完整地，B类获得100%额外本金，直到 全额支付 SNVA2020-2A 95% 80% A类获得100%的非计划本金，直至付清完整地，B类获得100%额外本金，直到 全额支付 SNVA2021-1 95% - SNVA2022-1 85% 50% A类获得100%的非计划本金，直至付清全额；A类获得89.25%的额外本金 支付，而B类获得10.75% SNVA2023-1A 85% 50% A类获得100%的非计划本金，直至付清全额；A类获得92.75%的附加本金 支付，而B类获得7.25% SNVA2024-1A 85% 65% A类获得100%的非计划本金，直至付清全部；A类获得附加本金86.06% 付款，B类获得7.3%，然后C类获得 6.64% SNVA2024-2A 75% 65% A类获得100%的非计划本金，直至付清全额；A类获得96.35%的附加本金 支付，B类获得3.65% SNVA2024-PR1 来源：交易文件，☎克莱研究 70%65% A类获得100%的非计划本金，直至付清全额；甲级获得附加本金86.59% 支付，B类获得7.84%，然后C类获得 5.57% 分析师认证： 我，AnujJain，CFA，特此证明：（1）本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提到的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及（2 ）我的任何补偿部分均未直接或间接与本研究报告中的具体建议或观点相关。 重要披露： ☎克莱研究由☎克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（统称及各自单独称