互联网行业2025年中期展望：“脱实向虚”——口红效应带动情绪经济，泛娱乐或跑赢大电商

赵丹首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852) 2808 6436杨子超，CFA互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852) 2808 64092025年6月9日年初至今指数表现注：截至2025年6月4日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际扫码关注浦银国际研究020004000600080001/253/25中证海外中国互联网指数相对MSCI中国指数表现（右轴） 2025-06-09目录互联网行业上半年回顾：“N”形上行............................................................................................4互联网行业下半年整体趋势展望：泛娱乐跑赢大电商...................................................................102025年下半年互联网行业细分板块配置策略................................................................................11中国互联网的结构性机会.................................................................................................................12泛娱乐或跑赢大电商.........................................................................................................................13互联网行业2025年下半年细分行业展望.......................................................................................14游戏：长线运营重要性提升.............................................................................................................14在线音乐：量价齐升推动增长.........................................................................................................18电商：国补升级刺激消费，即时零售竞争格局重塑.....................................................................21云计算：大模型推动需求上升，AI Agent重塑SaaS......................................................................24海外：AI应用维持高景气度，关注广告、游戏、教育.................................................................28浦银国际互联网行业覆盖公司........................................................................................................34图表目录图表1：中国互联网板块2025年至今录得正增长.................................................................................4图表2：2025年互联网各细分板块年初至今股价变动..........................................................................5图表3：主要互联网公司YTD股价表现...................................................................................................5图表4：YTD中美互联网股价走势............................................................................................................6图表5：近年中美互联网股价走势...........................................................................................................6图表6：中美互联网龙头市值变化（十亿美元）...................................................................................7图表7：互联网公司分板块表现及估值...................................................................................................8图表8：中美互联网龙头市盈率比较（2025E）...................................................................................10图表9：浦银国际2025年下半年互联网行业子板块配置策略...........................................................11图表10：互联网公司收入增速及市场预期...........................................................................................12图表11：互联网公司利润率及市场预期...............................................................................................12图表12：游戏公司年初至今股价表现...................................................................................................14图表13：中国游戏市场实际销售收入...................................................................................................15图表14：中国移动游戏市场实际销售收入...........................................................................................15图表15：中国客户端游戏市场实际销售收入.......................................................................................16图表16：中国游戏版号发放数量...........................................................................................................16图表17：腾讯、网易主要新游及未来储备...........................................................................................17图表18：游戏公司表现及估值...............................................................................................................17图表19：在线音乐公司年初至今股价表现...........................................................................................18 2 2025-06-093图表20：腾讯音乐月均付费用户数及付费率.......................................................................................19图表21：网易云音乐月均付费用户数及付费率...................................................................................19图表22：腾讯音乐订阅ARPPU...............................................................................................................19图表23：网易云音乐订阅ARPPU...........................................................................................................19图表24：腾讯音乐、网易云音乐非订阅收入占比（2024年）..........................................................20图表25：在线音乐公司表现及估值.......................................................................................................20图表26：电商公司年初至今股价表现...................................................................................................21图表27：实物商品网上零售额...............................................................................................................22图表28：实物商品网上零售额...............................................................................................................22图表29：电商公司表现及估值...............................................................................................................23图表30：SaaS公司股价表现....................................................................................................