房地产行业2025展望：脱虚向实，迈向健康发展

2025展望：脱虚向实，迈向健康发展 初步恢复由刚改带动，投资需求基本消失。2024年1-10月全国商品房住宅累计销售6.54亿平方，同比下降17%，较23年跌幅扩大。高频数据显示11月30城新房销售面积环比增16%，系924政策包效果得以延续。二手房方面，截至11月30日，年初至今销量同比已回正，11月单月环比增15%。房价方面，前11个月新房跌幅较去年明显扩大，二手房11月见少许城市环比止跌。渠道调研显示政策对原本被抑制的刚性购房需求释放有较好的效果，而投资需求几乎消失，我们认为基于真实需求的销售恢复更符合行业长期发展目标。 中国房地产行业 张苗(852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk 李昀嘉(852) 3757 6202bellali@cmbi.com.hk 供给锐减，城投兜底比例降低。土地供应量价齐缩，前10个月住宅类供地面积同比降33%，成交率降8个百分点至71%，住宅土地出让金占综合土地出让金的比例下降7个百分点至73%。住宅平均楼面价自21年首次转跌，同比降13%，除了受购房情绪低迷、开发商投资信心影响外，城投拿地比例减少也是原因之一，2023年城投兜底拿地使地价停留在真实供需所反映价格之上，24年城投流动性压力较大兜底比例降低，故地价逐步脱水。 展望：24年末翘尾，25年持续缩量。我们预计2024、25年全年新房销售额增速分别为-20%、-11%至7.4、7.0万亿，二手房成交额分别达7.1、7.5万亿，并正式成为房地产市场主导，主要基于1）政策端：已出台政策效果尚有余温且多项措施正在落地中尚需时日观察，故推测短期内出台重磅政策（如更多一线城市解开限购等）可能性较小；同时收储等政策推进仍有难点，可能在25年较难大规模消化库存；2）供应端：土地供应规模大幅削减、开发商拿地强度大降导致后续优质可售资源减少；且配售型保障房供应增加可能分流部分需求；3）需求端：在新房交付担忧推动下需求继续向二手房转移等；假设详情及情景分析请参考图41。 资料来源：Wind，招银国际环球市场（截至2024年12月4日） 投资建议：回顾24年，我们看到跑赢行业的地产股主要为“困境反转”标的及“业绩见底回升”标的（图47），物业股主要为“拓展能力突出”及“母公司困境反转”标的（图48）。虽然销售端展现初步恢复，但行业库存仍在历史高位，且部分关键政策落地仍需时日，故我们认为行业基本面见底信号并未显现，我们建议：1）关注商业运营能力较强的标的如华润置地、新城发展、龙湖集团等，由于开发持续缩量，零售业务可抗风险。经济企稳回暖时零售业务较开发业务率先受益。同时在当前融资环境下零售资产相对更容易获得增量融资。2）关注存量市场发展受益者。交易角度，贝壳（BEKE.US）作为绝对龙头将长期受益于二手房换手率提升。从服务角度，物业管理是存量市场的长期受益者，建议关注如华润万象生活(1209HK)、绿城服务(2869 HK)、保利物业(6049 HK)、滨江服务(3316 HK)、万物云(2602 HK)等。3）开发商方面，建议关注持续获得优质可售资源的标的，如拿低强度和拿地质量双优的企业。4）短期也可关注信用修复取得较大转折的房企。 资料来源：Wind，招银国际环球市场（截至2024年12月4日） 资料来源：Wind，招银国际环球市场（截至2024年12月4日） 目录 重要图表...........................................................................................3 销售：新房规模持续收缩，存量房时代开启.....................................4 新房..................................................................................................................................4 总量持续收缩....................................................................................................4能级分布现哑铃化趋势......................................................................................5民企参与度持续降低.........................................................................................6 新房价格年内跌幅史上最大...............................................................................7二手房持续以价换量.........................................................................................8少许城市环比止跌...........................................................................................10 供给：土地供应缩量加速，头部房企拿地锐减................................12 土地供应量价齐缩，住宅类占比持续走低......................................................................12土地供应缩量，住宅类土地成交率明显降低...................................................12住宅类供应占比进一步降低，楼面价转跌反映信心持续走弱..........................12重点企业拿地强度锐减...................................................................................................13 政策：宽松力度加码，效果持续性有待观察....................................14 融资：海外债持续缩量，民企占比继续降低....................................15 海外债规模收缩，民企到期压力继续后延.......................................................15海外债缩量，民企压力25年来自海外债，26年来自境内债..........................15民企2Q25再迎偿债高峰................................................................................16 展望.................................................................................................17 风险................................................................................................................................23 估值................................................................................................................................23 重要图表 资料来源：Wind，招银国际环球市场（截至2024年12月4日） 销售：新房规模持续收缩，存量房时代开启 新房 总量持续收缩 根据国家统计局数据，2024年1-10月，全国商品房销售金额累计6.75万亿元，同比下降22.0%；商品房住宅销售面积累计6.54亿平米，同比下降17.7%，较2023跌幅均显著扩大，在经济下行、居民企业收入增长预期较弱的背景下新房规模持续收缩。年内需求端政策持续加码，517政策包对6月销售起到短期提振，924政策包效果略超预期，9月冲高后10月也维持了不错的表现，10月单月销售金额为7246亿元，环比下跌7.3%，同比回正至+0.8%；销售面积为6580万平米，环比下跌17.5%，同比仅下跌0.5%。 资料来源：国家统计局，招银国际环球市场 资料来源：国家统计局，招银国际环球市场 资料来源：国家统计局，招银国际环球市场 资料来源：国家统计局，招银国际环球市场 根据我们跟踪的高频数据（网签），11月新房销售继续维持强劲，截至2024年11月30日，30个主要城市的新房销售面积月同比增长20%，月环比涨16%；年初至今跌幅约27%。 能级分布现哑铃化趋势 随着我国人口数量见顶回落、城镇化进程逐步进入尾声，高能级城市由于其产业优势和经济韧性继续保持着人口净流入，进而维持了较好的房价预期。我们看到30大中城市中，一线城市商品房销售套数占比自2016年的16.8%逐步增加2023年的25.3%，并在2024年持续攀升，至10M24达28.4%，二线城市、三线城市占比在2016-2023年期间持续缩减，至2024发生了转变，三线城市在2024年出现份额的上升，占比从2023年的25%提高至10M24的26.8%，使整体销售结构呈现一、三线集中度提高，二线集中度降低的哑铃型结构，我们认为这可能是由失业人员返乡就业推动，该趋势可能在25年持续。 资料来源：Wind，招银国际环球市场 资料来源：中指院，招银国际环球市场 民企参与度持续降低 上行周期中民营企业扩张较为激进，国央企较为保守，因此下行周期中国央企受影响远小于民营企业，自2021年8月房地产危机爆发以来，国央企在融资方面的信用优势远超民企，面临的流动性压力更小，仍具备拿地能力，而民营企业则大规模减缓或停止拿地，其可售资源急剧减少，且销售流速受“烂尾担忧”的影响严重，因此销售表现层面国央企与民企继续分化，民企持续退出市场。根据中指院数据，在房企销售Top 50榜单中民营企业数量由2019年的33家逐步减少到11M24的16家，占比从66%减少至32%（图9）。 二手房 存量市场维持优越表现 2024年二手房市场延续了2023年的态势，表现持续优于新房市场。根据我们跟踪的高频数据，截至2024年11月30日，16城二手房成交面积在去年高基数的基础上仍同比增加3%，11月单月录得月环比+15%、同比+27%的涨幅。二手房交易的亮眼表现主要受益于以下几点原因：1）市场长期信心较弱，越来越多房东选择尽早套现离场导致供应量大幅增加；2）挂牌量增加带来竞卖压力导致二手房价格自然下跌（图11），使二手房较新房逐渐显现性价比；3）民营房企暴雷导致购房者对新房存在“烂尾担忧”，国央企销售承压、回款压力加大而持续推行降本增效导致购房者对房屋交付质量有较多不满，越来越多购房需求从新房市场被挤压至二手房市场；4）经济下行消费降级背景下，刚需购房者重视居住属性远大于投资属性，二手房较新房在配套设施等方面更具备优势；5）多地政策包中包含针对二手房市场的刺激措施，同时二手房交易较新房交易更为便捷高效，对普惠性政策反应也更为迅速。 资料来源：Wind，招银国际环球市场 房价 新房价格年内跌幅史上最大 根据国家统计局数据