美债策略周报

曹潮BVH841852-96581360caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点美债市场表现回顾：5月新增非农13.9万人，高于预期的12.6万人，市场对美联储降息预期进一步回调，10Y美债周内累计上行10.5个bps。美债市场基本面、货币政策和资金面：基本面与货币政策：5月美国新增非农就业13.9万人，高于彭博一致预期的12.6万人，3-4月累计下修9.5万人，失业率上行至4.244%，显示就业市场降温，但仍具备一定韧性；ISM制造业和服务业PMI均超预期回落，反应关税冲击下，美国制造业修复进度较慢，服务消费有所放缓。货币政策方面，本周美联储官员延续了5月FOMC会议以来的心态，认为就业市场韧性仍存背景下，短期内没有降息必要。流动性和供需：准备金回升超600亿美元至3.35万亿，ON RRP用量回落，SOFR利率周内中枢环比回落2个bps；30年期和10年期Swap spread延续下行态势，一级交易商美债净持仓连续2周回升。美债市场策略：随着债市去杠杆结束+经济下行压力显现，美债利率难以突破前高非农数据显示关税冲击并未导致经济面临即期的衰退的风险；经济短期内存在韧性的同时，海外投资者对美债需求的边际缓解将导致一级交易商美债敞口压力维持在高位，这将掣肘美债的下行幅度，我们预计6-8月（债务上限解决前），10Y美债利率可能会在【4.2%-4.6%】区间宽幅震荡，但在通胀不存咋大幅反弹基础的背景下，美债利率难以突破前高，因此4.5%区间（对应10Y美债价格为110）的10年期美债目前仍具备较高的配置价值。策略方面，我们认为短期做波段，并静待拐点或是最佳选择，我们依然推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（例如ZN Main 2509）。 2 目录美债市场表现回顾美债供需跟踪美债市场流动性跟踪美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾美债市场本周走势回顾5月新增非农13.9万人，高于预期的12.6万人，市场对美联储降息预期进一步回调，10Y美债周内累计上行10.5个bps。美债收益率本周走势回顾由于降息预期回调，短端上行幅度大于长端，30年期、20年期美债分别上行3.7、6.2bps，2年期、1年期美债收益率分别上行13.9、3.8个bps。利差方面，30年期和10年期美债利差收于47bps，较上周回落6.8个bps；10年期和2年期美债利差环比回落3.4个bps。反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 资料来源： 美债供需情况 供给端：财政部Q2-Q3美债发行结构不变，美债供给压力仍小财 政 部Q 2声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模美 东 时 间4月3 0日 ，财 政部 公布20 2 5年Q1再融 资 声 明 ， 声 明整 体 偏鸽 ，维 持1 25 0亿 美元 的长 债 融 资 规 模 的同 时 ，继 续重 申预 计“ 未来 几个 季 度 ” 不 会 增加 发 债规 模， 市场 此前 预期 的增 加 长 久 期 债 券并 未 落地。财 政 部 预 计Q 2净融 资规 模为51 40亿 美元 ，Q2净 融 资 规 模 为5 54 0亿 美元 ，Q3财政 部一 般账户 余 额 （TG A） 维持 在8 5 00亿美 元， 当前 水平为6 0 0 0亿 美 元左 右。短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓财 政 部 二 季 度 融 资 结 构 基 本 延 续 了 去 年 以 来 的特 征 ， 长 端 的 整 体 供 给 压 力 与2024年 基 本 类 似 ；随 着 债 务 上 限 争 端 解 决 ，T- Bill发 行 放 量 ，10Y美 债 利 率 或 将 通过 期 限溢 价的 方式 下行。财政部再融资规模预估（十亿美元）美国政府付息压力仍较大（十亿美元）（%） 供给端：本周美债发行规模为3240亿美元财政部T-Bill发行规模仍处于高位2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。美债本周发行量为4120亿美元本周美国财政部共发行6支短期国库券，合计3240亿美元。财 政 部 预 计Q2净 融 资 规 模 为5140亿 美 元 ，Q3净 融 资 规 模 为5540亿 美 元 ， 上 半 年 的 财政 部一 般 账 户 余额 （TGA） 仍维 持 在8500亿美 元 ， 当 前 水 平 为6000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T -Bill和 缩 量 发行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美 债 由 供给带来的偿付仍较小。01002003004002022/050501001502002503003504004505002022/6/74周 需求端：美债空头头寸回落但仍处于高位本周美债空头头寸仍处于高位，反应基差交易和换券交易（RV Trade）依然盛行从CF TC数据来看，截止5月28日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为3985亿美元（前值4119亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；杠杆基金广义美债空头头寸规模回升至5599亿美元（前值5660亿美元）。-2500000-2000000-1500000-1000000-50000005000001000000150000020000002500000资管对冲基金其他Dealer-700000-600000-500000-400000-300000-200000-1000000100000200000 杠杆基金广义美债空头头寸（份）CFTC2年期美债期货持仓分布（份）杠杆基金长端美债空头头寸 9 需求端：汇率对冲后美债收益率有所回落汇率对冲后10Y美债收益率有所回落，反应海外机构对美债配置力度有所减弱汇率成本对冲后，美债套息交易收益率明显回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止6月6日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.39%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.83%和2.24%，反应高利率环境下，收益率超过4%的美债对于外资仍然颇具吸引力。欧元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）日元汇率对冲成本和本土债券收益率走势（%）-2024682008/5/302009/5/302010/5/302011/5/302012/5/302013/5/302014/5/30欧元汇率对冲后美债收益率-3-2-101234日元汇率对冲后美债收益率日本10年期公债收益率 102015/5/302016/5/302017/5/302018/5/302019/5/302020/5/302021/5/302022/5/302023/5/302024/5/302025/5/30欧元区10年期公债收益率 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪从流动性和波动指数观察美债市场从“价”指标观察美债市场流动性：美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。本周SOFR利率延续低位震荡态势，周内中枢为4.31%，较上周回落2个bps，其他资金利率指标TGCR、BGCR均维持在低位波动状态。 美债市场流动性跟踪观察美债市场两类套利交易的流动性指标从“价”指标观察美债市场流动性：衡量美债衍生品套利的其中指标之一，Swap spread过去一周延续下行态势,30年期、10年期Swap spread周内环比分别上行2.8、1.3个bps，较4月8日的低点分别回升10.9、7.2个bps，反应衍生品期货套利去杠杆进程基本结束；但由于外资对美债需求边际收缩，导致一级交易商美债敞口仍处于高位。本周未清算双边回购市场利率NCCBR并未明显上行，同期CFTC数据显示对冲基金广义长端美债净持仓规模环比持续回升，反应基差交易（basis trade）并没有出现明显的扭转迹象。 美债市场流动性跟踪从“量”指标观察美债市场流动性压力从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模、ONRRP用量均回升，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势：截止6月4日，准备金回升超600亿美元至3.36万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落604亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP回落1520亿美元/天，主因近期T-Bill发行规模环比出现收敛，美国货基（MMF）对ON RRP用量有所提升。 美债市场流动性跟踪从流动性压力和波动率观察从流动性压力来看：美债市场流动性压力指数周五收于3.07，低于5月3.1的中枢，反应美债市场流动性整体仍处于充裕状态。从美债市场隐含波动率来看：美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢回落至89.6，明显低于5月100的中枢水平，反应市场对关税和去美元化担忧有所缓解。 资料来源： 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面5月 新 增 非 农1 3. 9万 人 ，高 于 预 期 的1 2 . 6万 人 ，前 两 月 数 据 共 下 修9. 5万 人 ； 其 中 私 人 部 门 贡 献1 4万 人 （ 前 值16. 7万 ） ，政 府 部 门 贡 献- 0. 1万 人 （ 前 值1万 ）； 细 分 行 业 来 看 ， 医 疗 保 健 、 休 闲 酒 店 业 、 金 融 业 分 别 新 增 就 业7 .8万 人 、4 . 8万 人 、1 . 3万 人 ， 反 应 服 务 消 费 需 求 依 然 旺 盛 ； 拖 累 行 业 包 括 制 造 业 、 零 售 贸 易 、 专 业 和 商 业 服 务 、 政 府 就 业 ， 分 别 新 增 就 业-0 . 8万 人 、- 0 . 6万 人 、- 1 . 8万 人 。非农新增就业人数变化（千人）-10010030050070090011002022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-05私人部门政府部门非农新增就业2.50-6.50-40-20020406080100120批发业零售业 17非农新增就业分行业人数变化（千人）5.802.202.0013.00-18.0087.0048.009.000.20-1.801.308.704.800.90-0.10运输仓储业公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业信息业专业和商业服务金融活动教育和保健服务休闲和酒店业其他服务业政府部门4月读数5月读数 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面劳 动 力 参 与 率62 . 4%， 较 上 月 回 落0. 2个 百 分 点 ； 男 性 劳 动 参 与 率 、 女 性 劳 动 参 与 率 均 回 落0 .3个 百 分 点 。薪 资 方 面 ，5月 环 比 增 速0. 4%（ 前 值0. 2 %） ， 对 应 年 化 增 速3. 9%（ 前 值3. 8%） ， 实 际 薪 资 增 速 维 持 在 高 位 ， 将 继 续 对私 人 消 费 支 出 形 成 支 撑 ； 从 具 体 行 业 来 看 ， 信 息 业 （1. 31 %） 、 金 融 业 （0. 66%） 和 批 发 业 （0 . 57%） 反 弹 幅 度 较 大 。男性/女性劳动参与率走势（%）545556575859606366697275美国:劳动力参与率:男性:16岁及以上:季调美国:劳动力参与率:女性:16岁及以上:季调0.420.28-0.6-0.10.40.91.4 多数行