策略周报：中美重启磋商牵动风险偏好

页码:1/9更新报告周收盘价周涨跌幅23,7922.2%5,2862.2%8,6292.3%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通:当日买入成交净额(港币) 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：5月物价修复疲弱5月CPI同比下滑0.1%，与上月持平，连续四个月处于负值；CPI环比转跌0.2%，食品价格同环比均拖累。核心CPI同比增长0.6%，保持温和升幅。消费品CPI跌幅较上月扩大0.2个百分点至-0.5%，服务CPI则较上月增幅扩大0.2个百分点至0.5%，显示消费品在以旧换新补贴政策支持下价格修复动能仍然疲软，厂家仍以价换量居多；在五一小长假和端午小长假的拉动下，服务业相对保持一定的修复动能。5月PPI同比下滑3.3%，较上月跌幅扩大0.6个百分点，为2023年8月以来最大跌幅，显示工业品物价回升动能疲弱。5月生产资料PPI跌幅较上月扩大0.9个百分点至-4.0%，同样创2023年8月以来最大跌幅；生活资料PPI跌幅较上月略微收窄0.2个百分点至-4.1%。5月耐用消费品PPI同比仍下跌3.3%，环比则扭转前两月的跌幅至0.1%。关税战暂缓为工业厂家提供“抢出口”的空间，部分纾缓主动降价去库存的压力，但随着消费政策补贴及“抢出口”的效应消退，若后续缺乏财政进一步刺激接续支持，料物价水平仍将在较长一段时间缺乏弹性。图表2：5月PPI同比跌幅扩大来源：万得、中泰国际研究部。以上为同比。来源：万得、中泰国际研究部。以上为同比。消费品CPI服务CPI-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%PPI 页码:2/9PPI:生产资料PPI:生活资料耐用消费品PPI 请阅读最后一页的重要声明 海外市场宏观数据及政策：美国就业市场延续逐步放缓态势美国5月新增非农13.9万，超预期的12.6万，前值下修至14.7万。服务业继续贡献职位增长，暂未明显受到关税战的影响。5月失业率维持在4.2%，而劳动力参与率小幅下降至62.4%。5月平均时薪环比增长加速至0.4%，同比则持平于3.9%。美国4月职位空缺数目时隔三个月再度增长，同样显示美国就业市场仍有韧性。4月职位空缺数目为739.1万份，较3月增加19.1万份，主要由私营企业贡献，专业和商业服务、教育和保健业职位增长明显。每名求职者对应职位空缺之比为1.03，继续处于2019年的水平，供需恢复正常水平。4月裁员人数攀升至去年10月以来最高水平，单月增加19.6万人至179万人，不过解雇率处于相对低位，显示企业面对经济温和放缓的环境也不愿主动减少人员。尽管宏观经济前景存在不确定性，但劳动力市场仍保持在相对稳定水平。当前美国就业市场延续逐步放缓的势头，新增非农及工资增长稳健进一步降低美国陷入滞胀风险。过去数月美国的消费增速放缓主要由于消费者对关税政策不确定性的忧虑，而非实际收入出现下滑。美国对大多数贸易伙伴的对等关税豁免期将于7月9日到期，如果届时关税战不再升级，较高的实际收入增速将会支撑下半年的消费增长，同时年内美联储仍有降息窗口。现时利率期货基本预计6月及7月FOMC不降息，12月前累计降息50bp的机率较大。关税阴霾下，美国制造业景气度反复，服务业景气度收缩美国制造业景气度受到关税影响持续反复，5月ISM制造业PMI小幅回落至48.5%，连续三个月低于荣枯线，但供需指标回升。新订单及产出指数按月分别上升0.4及1.4个百分点。新出口订单指数大跌3个百分点，关税影响显著。客户库存及自有库存指数大跌，新订单-库存差值有所反弹，反映企业为满足客户提前补货的需求而加快出清库存。美国5月ISM服务业PMI跌至49.9%，自2024年6月以来再度收缩，需求收缩是主因，新订单指数按月大跌5.9个百分点至46.4%，为2022年12月以来最低。服务业就业指数升至50.7%，表明企业仍然保持招聘。5月ISM服务业与Markit服务业PMI走势出现明显背离，ISM服务业涉及更多的国际企业，表明这些企业更易受到关税不确定性的影响。10年期名义利率10年期实际利率(左) -0.50.00.51.0 页码:3/9图表4：利率期货对未来数次FOMC利率的预期来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。3.003.504.004.505.00Jun-25Jul-25Sep-25Dec-25Jan-26Fed fund rate 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股大盘上周先跌后升市场在中美元首通电的憧憬下，港股大盘全周先跌后升，恒生指数全周上升2.2%，收报23,792点。恒生科指全周上升2.2%，收报5,286点。恒指公司上周五季检生效，使当日大市成交金额增加至2,356亿港元，但上周全周日均成交仍按周下跌7.6%至2,039亿港元，显示大多投资者仍在观望中。截至6月6日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为14.8%。上周12大恒生综合行业分类指数中，原材料及医疗保健行业分类指数上分别升大升5.6%及4.1%，前者受到黄金及铜有色股份带动，后者则受惠于市场对中国创新药BD交易的预期。电讯、工业则为唯二下跌下跌板块，能源、公用事业板块也相对落后。图表7：港股行业周涨跌幅（2025.6.2–2025.6.6）恒生12大行业上周涨跌幅原材料业5.6%医疗保健业4.1%综合企业3.3%资讯科技业3.3%非必需性消费2.1%金融业2.1%必需性消费1.8%地产建筑业1.3%公用事业1.3%能源业0.9%工业-0.2%电讯业-0.6%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-10-032024-11-032024-12-032025-01-032025-02-032025-03-032025-04-032025-05-032025-06-03恒生科技（右轴） 页码:4/9图表6：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅5.6%31.1%4.1%42.0%3.3%7.0%3.3%26.4%2.1%19.0%2.1%18.8%1.8%12.5%1.3%7.3%1.3%2.3%0.9%-1.8%-0.2%2.1%-0.6%15.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部、 港股通净流入量下滑上周港股通净流入149亿港元，较前一周净流入下滑46%。尽管上周仅四个港股通交易日，但日均净流入量也仅37亿港元，较前一周下滑34%。南向资金青睐净流入可选消费（美团）、内银和医药生物，硬件设备、软件服务的净流出量继续靠前，尤其腾讯（700 HK）、小米（1810 HK）仍然录得净流出。5月以来港股通净流入明显放缓，港股通20天累计净流入量自5月7日起，从2月底以来平均1000-2000亿港元的水平，持续降至1000亿港元以下，截至6月6日港股通20天累计净流入量仅549亿港元，印证当前港股大盘估值和盈利增长水平对于南向资金吸引力明显降低。图表8：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）股票简称美团-W建设银行石药集团阿里巴巴-W中国石油股份信达生物农业银行理想汽车-W众安在线中国海洋石油来源：万得、中泰国际研究部。2025年6月6日更新。图表10：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。可选消费零售银行医药生物汽车与零配件石油石化非银金融交通运输 页码:5/9图表9：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）净买入55.7431.8623.3413.2010.0610.019.689.309.288.84排名股票代码股票简称净买入10700.HK腾讯控股-30.8121810.HK小米集团-W-23.7030981.HK中芯国际-7.3641024.HK快手-W-6.8052328.HK中国财险-6.6662269.HK药明生物-5.9570992.HK联想集团-3.4480751.HK创维集团-3.3591336.HK新华保险-2.47102313.HK申洲国际-2.37来源：万得、中泰国际研究部。2025年6月6日更新。公用事业煤炭房地产家庭用品消费者服务食品饮料机械工业贸易与综合环保电气设备建筑耐用消费品有色金属国防军工企业服务造纸与包装化工医疗设备与服务钢铁建材日常消费零售家电纺织服装电信服务半导体传媒软件服务硬件设备25/05/26-25/05/3025/06/02-25/06/06 请阅读最后一页的重要声明 港股估值修复至近七年60%水平当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.4倍及11.3倍，处于59.2%及59.5%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.1%及4.4%，处于0.5%及1.8%的七年分位数。当前恒指和MSCI中国的估值已大幅修复，AH溢价指数偏低，然而恒生科指估值仍处相对低位，外部风险阶段性缓释的背景下，短期有望获资金追落后。图表11：全球主要股市估值（未来12个月）指数中港地区恒生指数恒生科技恒生综指沪深300上证指数亚洲其他日经指数韩国KOSPI澳洲标普500纳斯达克道琼斯指数英国富时法国CAC德国DAXMSCI中国MSCI香港MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI全球指数来源：Bloomberg，中泰国际研究部。沪深300、上证指数及日经指数采用所属国10年期国债收益率，其他地区指数采用美国10年期国债收益率。图表12：恒生指数未来12个月预测市盈率图表14：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率2020-12-062021-06-062021-12-062022-06-062022-12-062023-06-062023-12-062024-06-062024-12-062025-06-06未来12个月预测PE2020-06-062020-12-062021-06-062021-12-062022-06-062022-12-062023-06-062023-12-062024-06-062024-12-062025-06-06未来12个月预测PE 页码:6/9地区预测PE预测PE七年分位数预测ERP预测ERP七年分位数10.459.2%5.1%0.5%16.425.7%1.6%50.4%10.873.3%4.7%0.4%12.768.6%6.2%69.1%12.587.3%6.3%45.4%18.153.8%4.0%12.0%9.426.9%6.1%27.1%15.175.7%2.1%0.6%美国21.986.3%0.1%2.9%27.652.1%-0.9%10.4%20.186.3%0.5%3.7%欧洲13.177.2%3.2%0.2%14.774.6%2.3%1.2%16.092.2%1.7%0.2%11.359.5%4.4%1.8%13.230.5%3.1%2.4%12.576.0%3.5%0.3%18.582.1%0.9%2.2%19.682.4%0.6%2.3%图表13：恒生指数风险溢价来源：Bloomberg、中泰国际研究部图表15：MSCI中国指数风险溢价来源：Bloomberg、中泰国际研究部4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2018-06-062018-12-062019-06-062019-12-062020-06-06