宏观经济点评：出口加速下行概率增大

2025年06月09日《美国就业市场仍有隐忧—美国5月非农就业数据点评》-2025.6.7《美国关税战出现反复—宏观周报》-2025.6.2《PMI小幅改善，关税或有反复—兼评5月PMI数据》-2025.6.1相关研究报告宏观研究团队 1/9——宏观经济点评5月韩国出口同比- 目录1、全球贸易需求下行，间接抢出口支撑出口增速......................................................................................................................31.1、间接抢出口支撑出口增速，未来透支效应或将主导...................................................................................................31.2、地区结构看，对美直接抢出口告一段落，间接抢出口规模缩小...............................................................................31.3、产品结构看，支撑出口的主要动力来源于间接抢出口...............................................................................................52、进口：同比有所回落.................................................................................................................................................................63、后续出口加速下行概率增大.....................................................................................................................................................64、风险提示......................................................................................................................................................................................7图表目录图1：5月韩国、越南出口增速背离..............................................................................................................................................3图2：外需仍处于周期性回落趋势中............................................................................................................................................3图3：从绝对贡献来看，我国出口同比为正主要由欧盟、东盟、非洲支撑.............................................................................4图4：从边际变化来看，对美国、东盟出口均边际下降.............................................................................................................4图5：近期美国洛杉矶港进口集装箱吞吐量并未大幅升高.........................................................................................................4图6：近期美国港口集装箱船入境停靠数量表现平平.................................................................................................................5图7：从绝对贡献来看，我国2025年5月出口同比为正主要生产设备、零部件、汽车支撑................................................5图8：从边际变化来看，农产品、生产设备、零部件、汽车出口同比仍有韧性.....................................................................5图9：受大宗商品价格影响，近期进口价格保持低位.................................................................................................................6图10：集装箱吞吐量在5月后两周回升后，6月再度回落........................................................................................................7图11：6月前8日港口集装箱吞吐量同比明显回落....................................................................................................................7图12：6月前8日上海装载集装箱船数量同比明显回落............................................................................................................7图13：、若以6月前8日高频数据同比值拟合，则6月出口同比-8%.....................................................................................7 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2/9 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明3/9事件：以美元计，中国5月出口同比+4.8%，前值+8.1%；5月进口同比-3.4%，前值-0.2%。1、全球贸易需求下行，间接抢出口支撑出口增速1.1、间接抢出口支撑出口增速，未来透支效应或将主导韩国出口同比转负指向贸易需求收缩，越南出口延续高增指向间接抢出口仍在继续。5月韩国出口同比-1.3%，较前值(+3.7%)明显回落；越南出口同比+20.7%，接近前值(+21.0%)；我们认为，韩国出口走弱指向全球贸易需求明显收缩，在此背景下越南出口继续高增，表明背后的支撑因素—间接抢出口仍在继续。未来出口透支效应或将显现。受间接抢出口支撑，5月出口同比虽较前值明显回落，但仍具有一定韧性，但我们提示，外需处于周期性回落趋势中，抢出口只能短暂抬高前期出口增速，却会对后续出口增速形成透支效应。图1：5月韩国、越南出口增速背离图2：外需仍处于周期性回落趋势中数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应影响，1-2月采取合并计算方式1.2、地区结构看，对美直接抢出口告一段落，间接抢出口规模缩小从绝对贡献来看，2025年5月，我国出口同比为正主要由欧盟、东盟、非洲支撑，分别拉动我国出口同比1.8、2.5、1.6个百分点；从边际变化来看，对美国、东盟、拉美出口增速较上月下降，对欧盟、非洲出口增速较上月上升。2023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-03越南出口同比4.05.06.07.08.09.0%出口同比 2023-05 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所对美出口降幅扩大，直接抢出口或告一段落：5月中旬，中美日内瓦会谈结束，2025年以来美国对华关税累计加征幅度由145%下降至30%，关税税率下降叠加未来关税不确定性预期下，我国对美出口增速反而由4月的-21%下降至-35%，我们认为对美直接抢出口或已结束，主要依据有三：(1)我国对美直接抢出口自2024年11月开始持续至2025年4月，而真实高税率时期仅限于4月中旬至5月中旬，可以理解为超常规累库6个月，超常规去库仅1个月。(2)加征30%税率下直接抢出口性价比已经明显降低，且未来美国关税变化方向并不一定为升高。(3)从美国洛杉矶港集装箱吞吐量以及美国9大港口集装箱船入境停靠数量看，并未出现持续抢进口迹象。间接抢出口规模或已缩小：我国对东盟出口同比增速由4月的20.8%下降至5月的14.8%，对拉美出口同比增速则由17.3%下降至2.3%，表明间接抢出口规模亦图5：近期美国洛杉矶港进口集装箱吞吐量并未大幅升高数据来源：Wind、开源证券研究所M4M5M6M7M8M9美国:洛杉矶港进口集装箱吞吐量2023年2024年 4/9有所缩小。400006000080000100000120000140000160000M1M2M3M10M11M12标准箱2025年 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明5/9数据来源：Wind、开源证券研究所；注：美国九大港口包含查尔斯顿、休斯顿、长滩、洛杉矶、纽约、诺福克郡、奥克兰、萨凡纳、西雅图1.3、产品结构看，支撑出口的主要动力来源于间接抢出口从绝对贡献来看，2025年5月出口同比为正主要由生产设备、零部件、汽车支撑。从边际变化来看，农产品、生产设备、零部件、汽车出口同比仍有韧性。需要注意的是，生产设备与零部件分别为资本品与中间品，我们推测5月出口高增的主要动力为间接抢出口而非抢转口，而汽车出口增长或主要由欧盟贡献。图7：从绝对贡献来看，我国2025年5月出口同比为正主要生产设备、零部件、汽车支撑图8：从边际变化来看，农产品、生产设备、零部件、汽车出口同比仍有韧性数据来源：Wind、开源证券研究所2025年4月出口同比贡献-15-10-5051015202530%2025年3月出口同比2025年4月出口同比2025年5月出口同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2、进口：同比有所回落5月进口同比有所回落，较前值回落3.2个百分点至-3.4%，主因基数变动影响。后续来看，进口或受周期性与关税扰动因素影响而同比处于低位。图9：受大宗商品价格影响，近期进口价格保持低位3、后续出口加速下行概率增大(1)逻辑上，全球贸易需求处于周期性回落趋势中，而短期的间接抢出口抬高了近期出口增速，从5月数据看，对美直接抢出口或已结束，通过东盟、拉美等地的对美间接抢出口规模亦已缩小，非洲等地区增量需求并不具备稳定性，因此我们预计全球贸易需求回落与前期抢出口的透支效应或将叠加，后续出口加速下行的概率增大。(2)数据上，我国至美国货运时间大约为1个月，因此我国出口高频数据领先于美国进口高频数据，从我国出口高频数据看，出口运输在5月后两周短暂转暖后，6月再次进入下行通道，若