2025年中期投资策略：现货电价或见底，估值业绩双提升

火电：越北方，新能源比例越高，火电分时稀缺性好，价格易涨难跌。近期连南方现货电价也开始上涨，因为过低的火电电价导致电厂盈利能力大幅下滑甚至亏损。未来我们或将目睹三年现货改革的两个历史第一次：1、现货电三年下跌之后，25年甘肃现货电价首次上涨并超过长协，2、26年甘肃年度长协将上涨。水电：目前，我国除西藏段外的大水电基本开发完毕，随着水电开发进入后半程，清洁、廉价且相对稳定的存量大水电资产稀缺性有望日益凸显。我国水电市场电占比较小，“十三五”期间电价以平稳为主，“十四五”小幅上行。后续随着市场化交易进一步推进，我们认为灵活、清洁、低成本的水电价格有望温和上行。绿电：我们认为，新能源新政更多体现对于稳定电价、控制装机增速为目的，未来会更加注重收益，装机增速或放缓。核电：2019年以来，核电审批常态化。截至2025年4月，已连续4年每年获批台数超过10台，我们预计2030年全国核电装机容量将达1.1亿千瓦，较2024年CAGR+11%。风险提示：电量增速和经济的弹性系数不稳定；新能源和储能等技术进步、成本下降不易判断；电力市场化方向确定，但推进节奏难确定。 2 1.1 1.2 4 1.31202203204205206207201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20251502002503003504004501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025 1.8 1.5 25Q11.6项目电量（亿千瓦时）同比（%）23Q124Q125Q123Q124Q1全国火电1495116028153271.7%6.6%华能国际970996907-3.2%2.7%华电国际5185154690.8%-0.7%大唐发电454509490-8.8%12.1%国电电力825860780-8.1%4.2% 825Q1-4.7%-8.9%-8.8%-3.8%-9.3% 1.7020406080100120140160青海河北甘肃西藏宁夏新疆内蒙古吉林江西河南山东黑龙江安徽陕西山西广西新能源装机（GW） 90%10%20%30%40%50%60%70%80%江苏海南湖南辽宁湖北浙江云南天津贵州广东福建上海重庆四川北京新能源装机占比（%） 1.9024681012141618全社会用电量累计同比火电装机累计同比 图：水电指数与万得全A的累计收益率情况（%）复盘2018年以来水电板块及万得全A的累计回报，在大盘震荡及下行期间，水电板块均获得显著相对收益；而在大盘上行期间（2020年3月至2021年12月），水电板块累计回报略低于万得全A，仍获得显著正收益。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2018-01-022018-02-142018-04-092018-05-242018-07-092018-08-212018-10-112018-11-232019-01-092019-02-282019-04-152019-05-312019-07-162019-08-282019-10-182019-12-022020-01-152020-03-062020-04-212020-06-082020-07-232020-09-042020-10-272020-12-092021-01-222021-03-152021-04-282021-06-162021-07-292021-09-102021-11-032021-12-162022-02-072022-03-222022-05-112022-06-242022-08-082022-09-21万得全A水电指数2.2.11 112022-11-102022-12-232023-02-142023-03-292023-05-172023-07-032023-08-152023-09-272023-11-172024-01-022024-02-222024-04-092024-05-272024-07-102024-08-222024-10-152024-11-272025-01-102025-03-042025-04-17 2.2.221目前，我国除西藏段外的大水电基本开发完毕，剩余在建水电站面临开发难度大、造价成本高及建设周期长等问题。随着水电开发进入后半程，清洁、廉价且相对稳定的存量大水电资产稀缺性有望日益凸显。时间总装机（万千瓦）所属集团2024643国家能源集团国家电投华能水电华能水电川投能源2025E427华电集团国电大渡河国电大渡河国电大渡河国电大渡河2026E43国家能源集团2029E174国电大渡河国电大渡河国投电力合计1287表：在建大水电资源稀缺 1243电站装机规模（万千瓦）玛尔挡电站232羊曲电站120托巴电站140硬粱包电站112银江电站39巴塘电站75双江口电站200金川电站86沙坪一级36枕头坝二级30霍尔古吐电站43老鹰岩二级42老鹰岩一级30卡拉电站1021287 2.3资料来源：长江电力2008-2014年发电量公告，长江电力2015-2024年度报告，长江电力价值手册2021，长江电力2021年度社会责任报告，国泰海通证券研究所长江电力实现四库联调后，年均增发电量约100亿度，占三峡、葛洲坝发电量的8%。根据三峡集团公众号“三峡小微”，六库联调实现以后，公司预计还将有60-70亿度的增发电量。当前澜沧江上游、雅砻江中游、大渡河上游等均有龙头电站在建，后续随着上游龙头电站的建成投产，下游电站的利用小时及调节能力有望继续受益。图：“四库联调”下年均增发电量（溪向2014年中投产，乌白21-22年投产）图：下游电站利用小时数稳健（小时）43507655919299969999 999286121129020406080100120140四/六库联调调度增发电量（亿千瓦时）010002000300040005000600070008000 132008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023葛洲坝三峡溪洛渡向家坝乌东德白鹤滩 2.4我国水电市场电占比较小，低于多数电源种类，“十三五”期间电价以平稳为主，“十四五”小幅上行。后续随着市场化交易进一步推进，我们认为灵活、清洁、低成本的水电价格有望温和上行。图：“十五五”主要水电公司上网电价小幅上行（元/兆瓦时，含税）资料来源：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力、湖北能源、黔源电力2016-2024年年度报告，国泰海通证券研究所10020030040020162017201820192020长江电力川投能源桂冠电力湖北能源 142021202220232024黔源电力华能水电长江电力国电电力 20242.5表：主要水电公司利润表（2024）资料来源：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力、湖北能源、黔源电力2024年报，国投电力2024年四季度主要经营数据公告，国泰海通证券研究所售电量（亿度）营业收入（亿元）营业成本（亿元）折旧费用（亿元）长江电力2946845345195华能水电110724910960国投电力1677578362100川投能源571683雅砻江水电92925710263桂冠电力358965322湖北能源42120015030黔源电力7019106 20242.6表：主要水电公司度电收入利润（2024）（元/度）注：川投能源度电净利润计算中纳入雅砻江权益电量，穿透雅砻江电量后度电净利为0.09元。湖北能源、国投电力因火电占比较高导致度电收入及成本均偏高。资料来源：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力、湖北能源、黔源电力2024年报，国投电力2024年四季度主要经营数据公告，Wind，国泰海通证券研究所度电收入度电成本度电毛利折旧费用销售费用管理费用长江电力0.290.120.170.070.00华能水电0.220.100.130.050.00国投电力0.340.220.130.060.00川投能源0.280.140.140.050.00雅砻江水电0.280.110.170.070.00桂冠电力0.270.150.120.060.00湖北能源0.480.360.120.070.00黔源电力0.280.140.140.090.00 2.7表：主要水电公司折旧费用情况注：黔源电力折旧采用度电法计算，随当年电量波动资料来源：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、桂冠电力、湖北能源、黔源电力2024年报，Wind，国泰海通证券研究所折旧费用（亿元）净利润（亿元）20212022 2023 2024 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024长江电力11511119219826521628032943%51%69%60%357华能水电5755596263738289国投电力8697991045277122120167%126%82%87%146川投能源333331364546雅砻江水电4959626463748783桂冠电力2121222316361426129%58%155%87%湖北能源2422263124101922102%217%141%141%32黔源电力67664844 2.8表：主要水电公司财务费用下行显著注：平均融资成本计算公式为财务费用/过去两年带息负债的平均值。资料来源：Wind，国泰海通证券研究所财务费用（亿元）财务费用变化（%）净利润（亿元）20212022 2023 2024 2024 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024 2021 2022 2023 2024长江电力4841126111-11%265 216 280 329 4.2%3.7%4.0%3.6%9%华能水电34292727-2%637382894.1%3.6%2.9%2.3%17%14%12%11%59%57%64%63%国投电力43474034-14%5277122120 3.3%3.4%2.8%2.3%10%9%川投能源4565-26%313645463.1%3.7%4.0%2.8%34%40%42%29%33%36%36%33%雅砻江水电28343026-14%637486833.1%3.7%3.3%2.9%84%15%12%10%65%64%56%61%桂冠电力8765-6%163614264.1%3.5%2.7%2.3%10%7%湖北能源8991018%241019223.3%3.2%2.5%2.4%3%黔源电力4433-17%4844 2.9图：各公司2018-2024资产负债率稳步下行（%）水电公司通过借新还旧等方式，持续改善负债结构，综合融资成本下行显著。30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%201820192020202120222023长江电力国投电力华能水电 资料来源：Wind，国泰海通证券研究所图：各公司2018-2024财务费用（亿元，左轴，柱状图）以及费用率（%，右轴，折线图）2024桂冠电力0204060801001201402018长江电力长江电力 2.10表：主要水电公司分红稳步提升注：股息率以当年年末股价计算，预测PE来自万得一致预期，总市值计算日期为2025/5/30资料来源：Wind，国泰海通证券研究所测算每股分红（元）分红比例（%）20212022202320242021202220232024长江电力0.820.850.820.9471%94%74%71%华能水电0.170.180.180.2052%46%42%43%国投电力0.160.280.490.4650%50%55%55%川投能源0.400.400.400.4057%51%44%43%桂冠电力0.1