宏观专题报告：市场情绪改善，商品市场或有所企稳

2023/4/14 2024/4/14指数 1海外形势分析1.1美国ISM制造业PMI连续三月萎缩当地时间6月2日，根据美国供应管理协会（ISM）发布的官方数据，美国5月ISM制造业PMI指数为48.5，不及预期和前值。订单量连续第四个月萎缩，进口指数创2009年以来新低，出口指数创五年新低，物价支付指数仍高企。5月美国ISM制造业PMI连续第三个月萎缩，创2023年11月以来新低，凸显行业整体动能持续弱化。核心矛盾集中于三个方面：一是，全球供应链遭遇历史性冲击。进口指数单月暴跌7.2点至39.9，创2009年金融危机后最低水平，而出口指数同步跌至五年谷底。这一断崖式下滑直接印证了特朗普政府关税政策的破坏性影响——对比今年初企业“抢进口”行为，当前进口收缩反映贸易商已转向防御性策略。供应链紊乱进一步体现为供应商交付指数攀升至2022年6月以来峰值，采购经理面临空前交付延迟困境；二是，滞胀风险实质性升温。需求端持续恶化，新订单指数连续第四个月萎缩，但积压订单降幅收窄至2022年9月以来最缓，暗示生产活动被动放缓。与此同时，成本压力顽固高企，物价支付指数仅微降至69.4，连续6个月位于65上方，表明原材料涨价持续挤压中下游利润空间。这种“弱需求+高成本”组合已触发典型滞胀信号，尤其对纸制品、木材等七个进口依赖型行业造成毁灭性打击，而石油、塑料等资源类行业因通胀传导受益逆势扩张；三是，数据背离揭示深层隐忧。标普全球公布的美国5月制造业PMI终值虽升至52.0，但增长主要由企业"恐慌性补库"驱动。图表1、美国:ISM:制造业PMI资料来源：Wind、国贸期货研究院另外，当地时间6月4日，ISM公布的数据显示，美国5月ISM服务业PMI指数49.9，405060美国:ISM:制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI 图表2、美国:ISM:制造业PMI:物价:环比资料来源：Wind、国贸期货研究院-40-20020406080美国:ISM:制造业PMI:物价:环比美国:ISM:非制造业PMI:物价 大幅不及预期的52，4月前值为51.6，将近一年来首次陷入萎缩。其中，新订单指标大幅下跌5.9点，为2024年6月以来最大降幅，支付价格指数跳升至68.7，为2022年11月以来最高。ISM服务业PMI指数萎缩主要反映服务业企业普遍面临的不确定性，企业倾向于推迟或减少订单，直到关税影响更加明确。1.2、美国非农就业数据好于预期美国劳工部6月6日公布数据，新增非农就业13.9万人，预期13.0万人，前值由17.7万人修正为14.7万人；5月失业率4.2%，预期4.2%，前值4.2%；平均时薪同比升3.9%，预期升3.7%，前值由升3.8%修正至升3.9%。图表3、新增非农就业人数（单位：千人）图表4、美国:失业率:季调资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1）新增非农就业略超市场预期。5月新增非农13.9万人，高于预期的12.6万人。趋势上看，近3个月平均新增就业13.53万人，较2024年底已经有较大幅度下行；结构上看，私人服务新增就业贡献了5月新增就业的全部，其中运输仓储业、休闲和酒店业就业上升较多，政府部门就业录得负值。虽然5月非农数据相对较好，但3、4月就业数据的再度大幅下修，可能意味着5月数据也将面临不小的下修，就业市场总体或并未超过预期。2）劳动参与率下行较多、失业率、永久性失业占比基本稳定。失业率虽然在劳动参与率下行时保持相对平稳，但总体仍处于缓慢上行的趋势中，值得我们保持关注。再来看失业率成因，相较于4月，5月首次就业者、再就业者占比有所上升，离职者、完成临时工作占比有所下降。此外，因经济原因从事兼职工作的人员数量再度下滑。5月永久性失业者占比基本平稳，可能显示企业倾向于稳住现有员工，以应对后续的不确定性。0200400600美国:新增非农就业人数:初值非农就业数据三月移动平均616263012345美国:失业率:季调美国:劳动参与率:季调 3）劳动力市场供需关系压力边际上行。从JOLTS数据来看，4月份职位空缺数为739.1万人，较3月上升约19.1万人，职位空缺率为4.4%，目前每个求职者对应约1.02个工作岗位，美国劳动力市场的供需紧张程度边际上行。同时，职工主动离职率录得2.0%、解雇裁员率录得1.3%，主动离职率与解雇裁员率走势分化，我们认为，可能是在不确定性较高的4月，企业选择加大裁员力度，而员工则选择减少离职。4）美国就业数据仍有隐忧，美联储或将保持观望。由于关税潜在的通胀作用，非农就业数据的平稳，在劳动力市场没有出现较大下行压力的情况下，其大概率将会继续观望，6月FOMC会议上美联储会保持现有的利率水平不变。基准情形下，美联储或将于4季度开启降息，全年降息1-2次，降息幅度则有可能超过25bp。2.1、欧元区：5月通胀超预期回落当地时间6月3日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区5月调和CPI同比初值为1.9%，为八个月来首次低于欧央行2%目标水平，也是2021年中期以来仅有的第二次，且略低于预期2%和前值2.2%。环比初值0%，持平预期，前值为0.6%。图表5、欧元区:HICP(调和CPI):同比图表6、欧元区:GDP:不变价:季调:同比资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院1）欧元区5月调和CPI同比初值降至1.9%，八个月来首次跌破欧央行2%目标，核心通胀同步降温至2.3%，其中服务业价格涨幅骤降至3.2%，成为拖累通胀的主因。这一变化部分受复活节时间错位影响，但更关键的是工资增长显著放缓，缓解了劳动密集型行业的成本压力。2）数据公布后，市场对欧央行6月5日降息25个基点的预期进一步巩固，欧元兑美元小024681012欧元区:HICP(调和CPI):同比欧元区:核心HICP(核心CPI):同比-21-14-70714212015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122024/062024/12欧元区:GDP:不变价:季调:同比欧元区:GDP:不变价:季调:环比 幅走软至1.1408附近，且交易员押注年内或再降息一次。然而，政策路径的分歧与外部风险正在积聚。一方面，通胀超预期回落加剧了通缩担忧，部分分析师预测通胀率可能在2025年内持续低于目标，直至2026年才回升；另一方面，欧央行内部对后续行动的共识正在瓦解。鸽派主张延续宽松以支持疲软经济，而鹰派则警惕中期通胀风险，尤其是欧洲国防和基建支出激增、美国潜在关税冲击可能推高成本。贸易局势成为核心变量，若7月9日前美欧未能就关税问题达成协议，美国对欧盟商品的关税税率可能从10%飙升至50%，此举将重创欧元区出口并可能迫使欧央行扩大宽松。短期政策与长期风险的平衡愈发艰难。尽管失业率持稳于6.2%的历史低位，但2025年工资增幅预计低于2%目标所需水平体现薪资增长前景黯淡，而消费者通胀预期却逆势创14个月新高升至3.1%，凸显预期管理困境。2.2、欧元区：欧央行如期降息25bp当地时间6月5日，欧洲央行将三大关键利率下调25个基点，符合市场预期。其中，存款利率下调至2.0%，边际贷款利率下调至2.40%，主要再融资利率下调至2.15%，均符合市场预期。这是欧洲央行2024年6月以来的第八次降息。图表7、欧元区三大政策利率（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院经济预测方面，欧洲央行预计2025年GDP增速为0.9%，此前预计为0.9%，预计2026年GDP增速为1.1%，此前预计为1.2%，预计2027年GDP增速为1.3%，此前预计为1.3%；通胀率预测方面，欧洲央行预计2025年通胀率为2%，此前预测为2.3%，预计2026年通胀率为1.6%，此前预测为1.9%，预计2027年通胀率为2%，此前预测为2%，预计2025年核012345欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 心CPI增速为2.4%，此前预计为2.2%，预计2026年核心CPI增速为1.9%，此前预计为2.0%，预计2027年核心CPI增速为1.9%，此前预计为1.9%。由于欧洲央行对通胀率的指引下调，市场对今年欧洲央行继续降息的预期升温。2国内宏观形势分析1.1财新制造业5月PMI发出放缓信号6月3日，标普全球公布的数据显示，中国5月财新制造业PMI 48.3，较4月前值（50.4）下降2.1个百分点，为2024年10月来首次跌至临界点以下；5日公布数据显示，5月财新服务业PMI录得51.1，较4月上升0.4个百分点。5月财新中国制造业PMI 48.3，是近八个月来首次跌入收缩区间，且为2022年10月以来的指数最低值。从分项数据看，5月市场景气度转差，供给和需求均转为明显收缩。需求端，新订单指数跌至荣枯线以下，且为2022年10月来最低；生产端，生产指数亦结束了此前持续一年半的扩张，降至2022年12月以来最低。美国关税冲击导致的外需低迷或是供求收缩的重要原因，5月“抢出口”趋势或弱于特朗普1.0关税战的关税政策落地前的窗口期，新出口订单指数续刷新2023年8月以来最低点，其中投资品供需下降幅度较其他品类更加明显，进一步表明出口企业或因担心外需萎缩而削减设备更新和产能扩张。5月美国关税出现多次反转，企业家对未来发展的乐观情绪有所升温，生产经营预期指数继续位于扩张区间，并从4月该指数历史第三低值反弹近3个百分点。短期内中美关税边际缓和或对我国进出口形势改善形成支撑，但鉴于关税政策仍存在较高不确定性，后续仍可能对我国进出口贸易产生扰动。图表8、财新中国PMI图表9、中国:制造业PMI资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院42444648505254财新中国PMI020406080中国:制造业PMI中国:非制造业PMI:商务活动中国综合PMI:产出指数 此外，官方PMI生产指数止跌回升，而财新PMI生产指数下降，或表明在关税战期间大型企业风险偏好更高，当中美贸易摩擦阶段性缓和时更倾向于参与出口”。官方PMI数据也印证了这一情况，5月大型企业PMI回升至扩张区间，而中小型企业PMI已分别连续5个月和13个月处于收缩状态。另外，5月财新服务业PMI数据与官方服务业PMI数据趋势一致，均显示服务业处于扩张区间，且经营扩张速度正在加快。从分项数据看，与制造业不同，服务业呈现出供需扩张加速态势。受节日假期消费及政策拉动等因素影响，服务业需求释放回暖信号。1.2市场流动性有望保持合理充裕6月4日，中证报头版文章报道，综合考虑内外部因素，业内人士认为，货币政策在“适度宽松”的方向上还有发力空间，中国人民银行将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，灵活把握政策实施的力度和节奏，保持流动性合理充裕。当前国内流动性环境呈现"总量充裕、结构优化"的特征。2025年一季度M2同比增长7%，社会融资规模存量同比增长8.2%，显示基础货币投放保持相对合理节奏。5月降准释放1万亿元长期流动性，叠加MLF加量续作和买断式逆回购操作，央行通过"降准+中期工具+短期操作"的组合拳，构建了多层次流动性供给体系。5月，银行间市场利率中枢下移，DR007平均值较4月平均值下行14BP至1.6%，反映资金面整体宽松。当前央行动性管理正从“量价齐松”转向“精准滴灌"。结构性工具持续发力，5月7日整体结构性工具扩容1.1万亿元，其中包括新增5000亿元支持“两新”政策的科技创新和技术改造再贷款，新增3000亿元支农支小再贷款以支持银行扩大对涉农、小微和民营企业的贷款投放，新增5000亿元服务消费与养老再贷款以引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持，通过结构性工具引导资金流向实体经济薄弱缓解，精准匹配经济转型升级的融资窝求。展望6月，虽然财政支出有望对资金面形成