二次设备头部厂商，网外有望形成第二增长曲线

glzqdatemark12025年06月05日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 公司管理层技术背景深厚，为电力的发、输、配、用、储等环节提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合等产品及解决方案。随着特高压有望进入加速投资期，承载力不足促进配电网智能化转型。公司作为二次设备龙头，有望在网内中标份额稳定的基础上，在构网型、绿电算力解决方案新技术上积极拓展，形成第二增长曲线。张磊SAC：S0590524110005 请务必阅读报告末页的重要声明四方股份(601126)二次设备头部厂商，网外有望形成第二增长曲线行业：电力设备/电网设备投资评级：买入（首次）当前价格：15.91元基本数据总股本/流通股本(百万股)833/819流通A股市值(百万元)13,027.96每股净资产(元)5.79资产负债率(%)57.62一年内最高/最低(元)21.96/15.30股价相对走势相关报告扫码查看更多-20%-7%7%20%2024/62024/102025/22025/6四方股份沪深300 2/22投资要点➢管理层技术背景深厚的二次设备龙头四方股份由中国工程院首批院士杨奇逊创办于1994年，为电力的发、输、配、用、储等环节提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合等产品及解决方案。实控人杨奇逊院士被誉为“中国微机保护与自动化技术的开拓者”，现任领导层大部分拥有电力专业背景，为公司技术发展及经营管理提供有力支撑。➢特高压进入加速投资期2025Q1国网加快电网投资建设，推进大规模设备更新改造，截至3月底，电网投资同比增长27.7%，在建特高压工程全面复工，累计完成投资达172亿元。我们认为藏东南-粤港澳、陕西-河南、蒙西-京津冀、南疆-川渝、库布齐-上海特高压工程有望在2025年内加速推进，全年有望实现核准开工4-5条特高压直流线路。➢承载力不足促进配电网智能化转型高比例可再生能源和电力电子设备的“双高”特性对配电网安全稳定运行造成较大挑战。我们认为以新能源为主体的电源结构或将加速消耗灵活性调节资源，使得系统调节更加依赖配网智能调节能力。当前政策端和投资端都在逐渐向配网智能化倾斜，接下来或将逐步进入配网智能化改造高峰期。➢公司技术实力和市场份额均位居前列据统计，公司在国网特高压-二次设备品类市占率为2.7%，在输变电设备-继电保护品类市占率为14.2%，产品市占率均处于前五。公司与科研院校合作，开展了具有战略性、前瞻性的技术研究，重视技术人才培养，技术人员占总员工比例超过62%，积极拓展构网型、绿电算力解决方案等新技术，网外有望形成第二增长曲线。➢投资建议：技术优势维持业绩增长，给予“买入”评级我们预计公司2025-2027年营收分别为82.99/97.70/112.73亿元，同比增长19.39%/17.73%/15.38%，归母净利润分别为8.18/9.61/11.06亿元，同比增长14.33%/17.43%/15.15%，EPS分别为0.98/1.15/1.33元/股，对应三年CAGR为15.63%。公司利润有望稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原材料价格、汇率波动风险；海外政策变化风险；电网建设不及预期风险财务数据和估值202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）575169518299977011273增长率（%）13.24%20.86%19.39%17.73%15.38%EBITDA（百万元）786881113213141479归母净利润（百万元）6277168189611106增长率（%）15.46%14.09%14.33%17.43%15.15%EPS（元/股）0.750.860.981.151.33市盈率（P/E）21.118.516.213.812.0市净率（P/B）3.12.92.82.72.6EV/EBITDA11.712.59.07.56.4数据来源：公司公告、iFinD，国联民生证券研究所预测；股价为2025年06月04日收盘价 投资聚焦核心逻辑主网侧，我们认为相较于2024年，2025年特高压建设有望显著提速，藏东南-粤港澳、陕西-河南、蒙西-京津冀、南疆-川渝、库布齐-上海特高压工程有望在2025年内加速推进，全年有望实现核准开工4-5条特高压直流线路。配网侧，高比例可再生能源和电力电子设备的“双高”特性对配电网安全稳定运行造成较大挑战，当前政策端和投资端都在逐渐向配网智能化倾斜，接下来或将逐步进入配网智能化改造高峰期。公司技术实力和市场份额均位居前列。公司在国网特高压-二次设备品类约实现中标1345万元，市占率为2.7%，在国网输变电设备-继电保护品类约实现中标6亿元，市占率为14.2%。公司网内产品市占率均处于前五，份额位居前列。公司与科研院校合作，开展了具有战略性、前瞻性的技术研究，重视技术人才培养，技术人员占总员工比例超过62%，积极拓展构网型、绿电算力解决方案等新技术，网外有望形成第二增长曲线。核心假设电网自动化：电网自动化主要是公司参与电网招标的保护自动化、电网安全稳定控制、电力设备运检和智能管控以及一二次融合产品。公司凭借稳固的行业地位，持续深耕电网，营收有望稳定增长。2025-2027年，我们预计公司电网自动化营收分别为37.7/43.4/49.9亿元，同比增长14.0%/15.0%/15.0%，电网自动化毛利率分别为41.5%/41.2%/40.9%。电厂及工业自动化：电厂及工业自动化主要是公司新能源以及传统火电运营；工业园区和轨交等供配电解决方案；SVG、宽频震荡抑制等电力电子产品以及储能电站运营。公司依托一二次设备集成能力和市场积累的先发优势，重点开拓新能源市场。2025-2027年，我们预计公司电厂及工业自动化营收分别为39.0/46.8/53.9亿元，同比增长25.0%/20.0%/15.0%，电厂及工业自动化毛利率分别为25.0%/24.5%/24.0%。盈利预测与评级我 们 预 计 公 司2025-2027年 营 收 分 别 为82.99/97.70/112.73亿 元 ， 同 比 增 长19.39%/17.73%/15.38%， 归 母 净 利 润 分 别 为8.18/9.61/11.06亿 元 ， 同 比 增 长14.33%/17.43%/15.15%，EPS分别为0.98/1.15/1.33元/股，对应三年CAGR为15.63%。公司利润有望稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 3/22 正文目录1.以技术为基石的二次设备领军企业....................................51.1从继电保护龙头到新型电力系统全链条布局.......................51.2管理团队专业背景深厚，股权激励增强信心.......................61.3新能源驱动盈利增长，2024年业绩延续高增趋势..................72.电网投资提速带动二次设备需求......................................82.1主网：特高压建设进度有望提速.................................82.2配网：承载力不足促进配电网智能化转型........................103.网内基本盘稳定增长，网外有望带来增量..............................143.1技术处于行业领先地位.......................................143.2网内二次设备中标份额领先...................................163.3网外新方向有望带来增量.....................................174.盈利预测、估值与投资建议.........................................184.1盈利预测...................................................184.2投资建议...................................................195.风险提示.........................................................20图表目录图表1：公司发展历程..................................................5图表2：公司股权架构（截至2025Q1）...................................6图表3：公司实控人及现任主要管理层履历（截至2024年年报）.............6图表4：公司股权激励计划..............................................7图表5：2020-2024年公司营收及同比增速................................8图表6：2020-2024年公司归母净利润及同比增速..........................8图表7：2020-2024年公司销售毛利率和销售净利率........................8图表8：2020-2024年公司费用率情况....................................8图表9：2011-2025M4电源、电网投资完成额及对应增速....................9图表10：国内最新开工的特高压工程.....................................9图表11：高比例可再生能源电力系统特点示意图..........................11图表12：2022-2024年配电网智能化相关政策梳理........................11图表13：2010-2022年南网各类型投资规模及占比........................13图表14：南网各类型年均投资变化（以2011-2015年平均投资为基准）......14图表15：公司技术处于行业领先........................................15图表16：公司技术人才储备丰厚........................................15图表17：公司智能电网产品布局........................................16图表18：国网特高压-二次设备中标格局.................................17图表19：国网输变电设备-继电保护中标格局.............................17图表20：公司构网型产品具备较强产品力................................17图表21：公司分产品营收及毛利率预测..................................18图表22：四方股份盈利预测............................................19图表23：可比公司估值表..............................................19 4/22 1.以技术为基石的二次设备领军企业1.1从继电保护龙头到新型电力系统全链条布局四方股份由中国工程院首批院士杨奇逊创办于1994年，作为电力自动化领域的领军企业，长期深耕能源电力领域，为电力的发、输、配、用、储等环节提供继电保护、自动化与控制系统、电力电子、一二次融合、智慧物联等产品及解决方案。2010年12月，公司在上交所挂牌上市。2015年公司拓展海外市场，5月在菲律宾成立第一个海外子公司，7月在印度成立第一个海外生产基地。2020年12月