玉米专题：小麦替代担忧 不改上涨预期

一、小麦供需及替代影响

• 小麦供应端：新季小麦产情受干热风影响，但整体长势较好，预计产量微增0.58%至14092万吨；年结转库存约1500-1800万吨；2024/25年度小麦进口大幅减少，同比降幅81.6%，预计年度进口量约500万吨。
• 小麦需求端：制粉需求预计同比降1.7%至8900万吨；饲用、种用及工业消费占约30%，其中饲用占比约10%-20%，当前小麦玉米价差缩小，替代量可能增加。
• 政策引导：中央和地方储备轮入收购新麦，最低收购价政策托底，市场对新麦价格底部接受度高。
• 小麦对玉米替代影响：预计小麦替代规模同比增加但难形成超规模替代，玉米饲用刚性需求难被完全取代，预计替代水平处于正常年份上沿。

二、库存消耗驱动玉米上涨

• 2024年产玉米减产：播种面积略减0.34%，单产下滑2.9%，预计产量约24064万吨，同比降3.27%。
• 进口大幅减少：2024年进口1364万吨，同比降49.7%；2025年1-4月进口44万吨，同比降95.1%，预计年度进口约400万吨，同比降82.96%。
• 港口库存快速下降：截至2025年5月30日，北方四港库存331.1万吨，预计6月底降至250万吨以下；广东港库存182.4万吨，预计6月底降至100万吨以下。
• 国产玉米饲用需求增加：生猪产能回升，预计2024/25年度饲料需求增3.4%至17800万吨，玉米用量占比42.1%，需求旺盛。

三、总结及策略

• 核心观点：小麦替代难以长时间压制玉米价格，但玉米库存偏紧将在6月中下旬显现，缺口逻辑或将驱动价格震荡偏强。
• 策略：C2509合约维持看多，震荡区间2330-2480元/吨；单边投资者逢低做多，现货企业贸易端逢高卖出套保，下游用粮企业维持安全库存并适度套保。
• 风险提示：阶段性供应压力、需求恢复不及预期、进口政策变化、天气异常、宏观风险等。