玉米专题：小麦替代担忧 不改上涨预期

小麦替代担忧，不改上涨预期5月中下旬连盘玉米震荡走弱，盘面走跌主要来自新麦大规模上市压力2024/25年度，在玉米产量下降、进口大幅减少、南北港口库存快速下交易策略方面，C2509合约继续增仓，C2509合约受到期末库存偏紧的2025年6月5日 正文目录：一、小麦供需结构及替代影响...................................................................................................................-3-1、小麦供应端.............................................................................................................................-3-（1）新季小麦产情.....................................................................................................................-3-（2）年结转库存.........................................................................................................................-3-（3）小麦进口.............................................................................................................................-3-2、小麦需求端.............................................................................................................................-4-（1）制粉需求.............................................................................................................................-4-（2）饲用、种用及工业消费.....................................................................................................-5-3、政策引导.................................................................................................................................-6-4、小麦对玉米替代影响.............................................................................................................-6-二、库存消耗驱动玉米上涨.......................................................................................................................-7-1、2024年产玉米减产................................................................................................................-7-2、进口大幅减少.........................................................................................................................-8-3、港口库存快速下降.................................................................................................................-8-4、国产玉米饲用需求增加.........................................................................................................-9-三、总结及策略.........................................................................................................................................-11-1、总结.......................................................................................................................................-11-2、策略.......................................................................................................................................-12- 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值-2- 请务必阅读正文之后的免责声明部分-3-一、小麦供需结构及替代影响1、小麦供应端（1）新季小麦产情今年小麦主产区中，河南西南部、陕西关中、山西南部等地冬小麦受到干热风的影响，干热风天气通常会伴随旱情，影响冬小麦灌浆，尤其部分麦区存在缺墒影响，导致小麦有早衰的现象。根据我们线下调研，河南西南部产区确实存在减产情况，但5月以来的降水对旱情有所缓解，市场对新季产量担忧减弱。从全国产情看，小麦整体长势较好，部分产区的减产情况对整体产量的影响是弱于预期的，叠加品质情况较好，保障了小麦供应端的新增有效供给。根据5月国家粮油信息中心数据，预计2025年新季小麦产量达14092万吨，同比微增0.58%。（2）年结转库存2024年产小麦丰产，面粉加工需求下降，饲料加工消费量也有一定减少，所以在新增供给增加，总需求下降的情况下，上年小麦的年度结转数量有所增加，结合国家粮油信息中心数据，我们推算约1500-1800万吨。（3）小麦进口根据海关最新数据显示，2024年1-12月我国累计进口小麦1116万吨，同比减幅7.76%；2025年1-4月我国进口小麦106万吨，同比减少515万吨，减幅82.9%；以小麦市场年度时间（2024/25年度是从2024年6月至2025年5月）看：截至4月数据，2024/25年度（自2024年6月-2025年4月）进口小麦414万吨，同比减少699万吨，减幅62.8%。本文研究小麦是为了探究小麦对玉米的替代影响，所以以玉米市场年度时间（2024/25年度是从2024年10月至2025年9月）看：2024/25年度（自2024年10月-2025年4月）进口小麦149万吨， 融通社会财富·创造多元价值 请务必阅读正文之后的免责声明部分融通社会财富·创造多元价值-4-同比减少665万吨，减幅81.6%。进口小麦大部分是用于调节品质，2024年Q4谷物进口管控政策进一步加码，小麦进口数量已明显下降。加拿大和澳大利亚是我国小麦主要进口国，2025年1-4月分别从两国进口59.5万吨、39.6万吨，占比分别达59%、39%，考虑到近期我国与该两国关系没有突出矛盾，且与澳大利亚有缓和迹象，假设5-9月小麦进口量与4月持平，预计2024/25玉米市场年度小麦进口量约500万吨，相比此前两个年度明显下降。图1小麦进口数据（玉米市场年度时间）图2小麦进口数据（小麦市场年度时间）来源：海关总署、国联期货农产品事业部2、小麦需求端（1）制粉需求制粉需求占小麦总消费约70%，在经济发展、居民对食品结构及品质要求上升及老龄化加剧的背景下，近几年人均主食消费呈下降趋势。根据国家粮油信息中心数据，预计2025/26年度国内小麦制粉消费量8900万吨，同比降幅1.7%。面粉加工企业是小麦市场最大消费主体，今年以来小麦价格处于底部区域，4月市场又出现新季小麦减产预期，所以4月中下旬以来制粉企业存在一定的备货补库操作，叠加近几年部分加工企业亏损严重，导致今年制粉企业不打算大量收新麦，维持安全库存策略。 请务必阅读正文之后的免责声明部分-5-（2）饲用、种用及工业消费小麦第二大消费是饲用、种用及工业消费，通常占小麦总消费量约30%。饲用消费方面，在正常年份下，基于“口粮不饲用”这个基本规律，小麦用作饲料占10%左右，若玉米等饲料粮价格大幅上涨，小麦饲用替代量增加，占比可能会上升至15%-20%。2024/25年度玉米期末库存向偏紧方向发展，饲用领域需要一定量的小麦替代，目前小麦玉米价差缩小，小麦进入饲用领域数量增加；种用消费在耕地面积稳定的前提下，占比将维持低位；工业消费方面，随着消费升级，面包、烘焙等高端面粉需求增长，酿酒行业也在持续发展，所以小麦工业消费预计有小幅增长，占比有望接近10%。图3中国小麦供需平衡表来源：国家粮油信息中心 融通社会财富·创造多元价值 3、政策引导当前中央和地级储备已经陆续开始轮入收购新麦，随着各地新麦上市量不断加大，中央和地方储备的收购对市场价格起到了指导作用。2025年国家继续在小麦主产区实行最低收购价政策，2025年和2026年当年生产的小麦（三等）最低收购价为2380元/吨，等级价差40元/吨。在政策托底预期的支撑下，市场对新麦价格底部已较为认可。目前大部分企业收购报价在1.21元/斤（2420元/吨）以上，极少数企业报价1.19元/斤（2380元/吨）。4、小麦对玉米替代影响小麦用作饲料的数量是小麦消费端的主要变量，在玉米库存消化阶段，小麦饲用情况经常会主导该阶段小麦行情，同时也影响该阶段玉米走势。饲料企业愿不愿意用小麦代替要结合能量含量、玉麦价差及玉米库存情况，若性价比不明显，玉米库存还有一定量的储备，饲料企业和深加工企业更换原料的动力就不足。能量对比方面，玉米的能量含量较高，在饲料配方中具有不可替代的优势。相比之下，小麦的蛋白质含量虽高，但能量含量不如玉米，在满足动物能量需求方面，玉米更具优势，这也是玉米在饲料领域占据主导地位的重要原因之一；价差方面，理论上小麦玉米价差在150元/吨以内，小麦就具备替代性价比，另外，新小麦上市集中在华北地区，而玉米主要消费区在华南、西南，物流运输成本（如运费、仓储费）可能抵消小麦的价格优势。今年2月以来小麦玉米价差就在理论可替代的范围内，但2月和3月正值玉米售粮阶段，玉米供应尚且充足，所以在2-3月还没有形成规模替代。预估本季度剩余6月-9月份的小麦代替情况，首先，从饲用刚性需求看，玉米是公认的“饲料之王”，在配合饲料中占据重要地位，即使小麦价格下降能替代部分玉米的饲用需求，但养殖行业对玉米的需求是刚性的，难以被完全取代。根据饲料工业协会数据，2025年4月，全国工业饲料产量2753万吨，环比增长4.2%，同比增长9.0%，而配合饲料中玉米用量占比为42.1%，同比增加了4.2%，表明玉米在饲料领域的需求旺盛。其次，从小麦玉米价差角度看，目前基本上所有的小麦主