掘金HVDC百亿蓝海，御风AI基建全球化

高频开关转型数字能源，HVDC直流供配电领军者：中恒电气成立于1996年，2014年进入新能源汽车充电领域，2016年发展能源互联网，推动数据中心HVDC技术应用，聚焦绿色ICT基础设施、新型电力系统、低碳交通及综合能源服务等领域，与中国移动、阿里巴巴、国家电网、哈啰出行等各领域头部客户建立了深度的战略合作关系。2024年迎来业绩拐点，营业收入19.62亿元，同比增长26.13%，归母净利润同比增长178.52%，其中数据中心电源业务实现营收增长111.05%，占总营收34%。 HVDC市场前景广阔，国内外积极布局：伴随英伟达服务器的功率密度不断增大，柜内服务器电源功率不断提升，柜外电源转向更高压高效的解决方案，绿色低碳、智能高效、安全、快速部署将成为智算中心供配电产品的发展方向，HVDC有望替代UPS，成为AI数据中心柜外主流供电方案。我们预计HVDC全球市场空间2027年将达177亿，2024至2027年CAGR达121%。当前国内行业集中度高，通信运营商和互联网头部企业积极推进HVDC升级；国外HVDC布局进展或慢于国内，伴随英伟达技术提升有望迎来渗透增长拐点。 公司竞争优势凸显，伴随渗透率提升业绩有望超预期：产品方面，作为国内HVDC供电技术先行者，整体效率可达97.5%以上。同时拥有完备的供应链体系，具备规模化生产交付能力。市场方面，公司数据中心电源领域龙头地位稳固，目前已广泛应用于互联网、第三方colo、智算中心、超算中心、通信运营商、金融政企等数据中心场景。出海布局，公司目前业务已覆盖全国及非洲、西亚、东南亚等国际市场，后续将依托新加坡子公司，面向全球开展技术和产品出海。电力业务，稳中有增，电源产品业绩平稳增长，充电桩短期仍受行业出清拖累。 盈利预测与投资评级：AI算力需求爆发式增长，智能算力基建加速迭代。中恒电气凭借在HVDC领域的技术壁垒与全栈式能源解决方案能力，深度绑定BAT等互联网巨头及国家算力枢纽建设，2024年业绩已进入加速释放期。我们认为公司作为国内HVDC龙头，伴随海外市场突破，有望成为AI算力基建核心受益标的。基于此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.81/2.40/3.06亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。 1.高频开关转型数字能源，HVDC直流供配电领军者 1.1.从高频电源到数字能源 深耕供电系统，头部客户深度绑定。中恒电气聚焦绿色ICT基础设施、新型电力系 统、低碳交通及综合能源服务等领域，与中国移动、阿里巴巴、国家电网、哈啰出行等 各领域头部客户建立了深度的战略合作关系，产品畅销全国三十多个国家和地区。 高频开关电源起家，转型数字能源综合服务商。公司创始人朱国锭在1996年创立中恒电讯，专注高频开关电源技术，巅峰时期市场占有率达80%，是铁路部门电源系统国内四大供应商之一；2010年上市后逐步从传统电源设备商向数字能源综合服务商转型，并于2014年成功进入新能源汽车充电领域；2016年募资10亿元发展能源互联网，推动数据中心HVDC技术应用；2018年成为阿里巴巴数据中心核心供应商，进入互联网巨头供应链；2020年牵头制定国家直流供电标准。 图1：公司发展历程 股权结构集中，管理层稳定，朱国锭为实控人。截至2025年6月3日，朱国锭与包晓茹夫妇二人通过杭州中恒科技投资有限公司持有35.56%股份，结合朱国锭4.56%的及包晓茹1.28%的个人持股，形成超41%的实质性控股，前十大股东中机构投资者与自然人持股分散，部分高层在公司服务已有十余载。朱国锭，1963年出生，1990年毕业于浙江大学管理系工业外贸专业，专科学历；1991年于侨兴电讯设备厂任销售经理，积累通信设备行业经验；1996年在杭州创立中恒电讯，于1998年带领35名员工实现年营收1.6亿元；2021年辞去董事长职务，其妻包晓茹接任。 图2：中恒电气股权结构图（截至2025/6/3） 表1：公司管理层介绍 布局绿色ICT基础设施、新型电力系统、低碳交通及综合能源服务四大业务， 绿色ICT基础设施：公司提供数据中心HVDC直流供配电、Panama电力模组、5G站点能源等产品和解决方案，聚焦能源高效化，助力运营商降低运营成本、减少碳排放。 其中，信息通信用240V/336V直流供电系统技术入选工信部制造业单项冠军示范企业。 新型电力系统：公司提供低压成套设备、国内外直流电源等产品，支撑电网节点安全稳定运行。产品广泛应用于大型电网系统、传统能源行业发电厂、新能源发电、轨道交通和各类用户变电站等领域，同时以总包出口的形式在众多国家和地区投运。 低碳交通：公司主要产品包含直流快充/超充桩、交流有序充电桩、电动自行车换电柜等，可为各类客户提供液冷超充桩定制服务，是国内最早从事新能源汽车充电桩研发、生产的企业之一，也是目前国内充电桩设备主流厂家之一。截至2025年4月，已成功积累包括国家电网、中国石化、中国铁塔、广汽集团、东风集团岚图汽车、小鹏汽车等在内的各领域客户资源，同时作为主要起草单位之一，参与编制两项国家标准。 综合能源服务：公司面向用户侧提供电力智慧运维、分布式光伏、充电桩、储能及智慧微电网低碳/零碳园区等能源互联网+服务。目前已成功落地富阳零碳智慧工厂，通过综合能源服务平台实现了厂区整体的3D可视化展示，可全面、实时、精准把控厂内能源运行情况、能耗情况。 图3：公司相关产品与解决方案 1.2.数据中心电源产品推动营收利润双增长 公司24年迎来业绩拐点，营收利润双增长。2024年公司实现营业收入19.62亿元，同比上升26.13%；归母净利润1.10亿元，同比增长178.52%。近两年公司业绩稳步上升，2022-2024年CAGR10.42%。公司发展迅速主要因为公司数据中心电源业务营收同比增长111.05%；另一方面，公司加强管理、实现经营效率提升。 图4：公司2019-2024年营收与同比增速 图5：公司2019-2024年扣非归母净利润与同比增速 分行业看，通信行业发展迅猛。通信领域自2020年来超过软件领域，占公司营收比重最大。24年通信行业实现营业收入9.74亿元，同比增长53%，占公司营收50%。 主要因为通信行业订单增加，在中国移动2024年开关电源集中采购项目4个标段均实现中标，在近年运营商集采招标中份额位居行业前列，带来行业生产量、库存量同比分别增加36.38%、39.97%。 图6：2019-2024年分行业营收占比 图7：2019-2024年分行业营收增速 分产品来看，数据中心电源是公司业绩增长主要原因。2024年公司数据中心电源业务实现营业收入6.68亿元，同比增长111.05%，营收占比34%，主要因为公司重点产品10kV直转240V直流电源系统实现交付容量大幅增长，匹配数十个大型智算中心建设需求。 图8：2018-2024年分产品营收占比 图9：2019-2024年分产品营收增速 公司整体毛利率保持平稳。通信行业和电力行业毛利率有所上升，软件行业毛利率下降。主要因公司近年来调整优化产品结构，加强成本管控，推进生产降本。 图10：2019-2024年公司毛利率 图11：2020-2024年分行业毛利率 成本管控有效，盈利能力近两年稳步增长。公司近年来在进行降本增效的同时持续进行研发投入，引入和培养核心技术带头人。公司2024年销售、管理费用较去年均有所下降，研发费用上升。 图12：2019-2024年公司费用率 图13：2019-2024年公司扣非归母净利率 2.HVDC前景广阔，国内外积极布局 2.1.HVDC有望替代UPS，成为AI数据中心柜外主流供电方案 HVDC(High Voltage Direct Current)是采用高压直流电进行供电的技术。数据中心供配电系统是为机房内所有需要动力电源的设备提供稳定、可靠动力电源支持的系统，是数据中心日常运维的重大支出之一。数据中心的供电方案包括交流UPS（不间断电源）供电架构、HVDC（高压直流）供电架构、中压直供集成式供电架构（巴拿马电源）和电能路由器架构，其中交流UPS和HVDC是当前主流的两种供电方案。 图14：UPS和HVDC常见架构及数据中心全直流供电架构举例 HVDC相较于传统UPS具有显著优势。1）效率更高：HVDC省去UPS的逆变环节，系统效率提升至97%以上，较UPS高出3-5个百分点；2）安全性更高：HVDC拓扑结构简化，因此可发生故障的节点更少、更为可靠；3）稳定性更高：HVDC无交流相位同步问题，且直流输电天然抑制谐波，电压波动更小；4）经济性更优：初期投资HVDC设备占地减少30%-40%，运行时因相对更高的系统效率对于电费的浪费相对较少。 英伟达服务器的功率密度不断增大，柜内服务器电源功率不断提升，推动柜外电源发展更高压高效的解决方案。AI带动智算机柜往功率高密度化演进。随着智算中心GPU芯片算力不断提升，英伟达H系列卡的设计功耗达700W，24年3月GTC大会发布的B系列达1000W+。最新的GB200架构，NVL72机柜功率可高达120kW。 图15：英伟达不同芯片架构对应参数表 智算规模高速增长，HVDC优势凸显。在旺盛的市场需求、丰富应用场景的驱动下，中国智能算力规模呈现增长态势。IDC最新预测结果显示，2025年中国智能算力规模将达到1,037.3EFLOPS，并在2028年达到2,781.9 EFLOPS，2023-2028年中国智能算力规模和通用算力规模的五年年复合增长率分别达46.2%和18.8%。政策与市场的双重催化下，我国智算中心迈入规模化高速建设周期，整体算力基础设施中的比重稳步攀升。 AI算力需求爆发推动绿色低碳、智能高效、安全、快速部署成为智算中心供配电产品的未来发展方向和标准要求，HVDC高效、可靠、节能的优势将进一步得到重视。 图16：中国智能算力规模及预测(基于FP16计算) 数据中心用电负荷与单机柜功率密度激增，HVDC有望成为AI数据中心主流供电方案。2024-2030年全国年均用电增速预计达20%，2025年电耗占比将升至2.4%。直流电源系统更短的供电链路决定了更高的转换效率、更少的电力负荷、更低的用电成本。同时，AI芯片功耗跃升驱动智算中心单机柜功率密度跃升，直流技术方案在高压趋势下在拓扑结构、调压调流等方面具有显著优势。 当前国内HVDC集中度高，中恒电气为数据中心HVDC龙头。该技术最早源于海外，2008年左右我国创新性地提出了240V直流供电技术。最开始主要用于通信网络运营，近年来随着数据中心的发展，HVDC在数据中心领域的应用也快速提升。根据DCMap,2022年数据中心HVDC产品头部三家企业中恒电气、中达电通、维谛合计约占市场份额的90%。 目前，科华数据、麦格米特、禾望电气、通合科技等国内公司也有HVDC产品布局。25年3月19日GTC大会英伟达宣布计划于26年推出Rubin，我们假设26年HVDC渗透率大幅提升至50%，预计HVDC全球市场空间2027年将达177亿，2024至2027年CAGR达121%。当前HVDC市场仍处成长期，短期内需突破设备适配与成本瓶颈，长期则依托高电压技术突破和全球化布局实现爆发式增长。 图17：2022年中国数据中心行业HVDC市场头部企业集中度 图18：AI数据中心UPS/HVDC市场需求测算（2023-2027E） 2.2.国内企业积极推进HVDC升级 行业龙头推动HVDC技术应用与标准化。国内企业正加速推进数据中心供电技术体系升级，头部企业已形成差异化布局路径。中国电信、中国移动作为通信运营商代表，分别主导240V和336V技术体系，推动HVDC架构在通信基础设施中的标准化应用；而互联网巨头则侧重通过规模化应用实现降本增效，腾讯、阿里巴巴等企业基于自建数据中心需求，将240V方案应用规模扩展至百万安培级，据中恒电气数据显示，202