以旧换新政策效果仍在持续显现

南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 . 以旧换新政策效果仍在持续显现 宏观热点 潘响（投资咨询证号：Z0021448） 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年06月06日 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 摘要 当前，以旧换新政策已成为⽀撑经济的重要⼒量。然⽽，这⼀政策究竟能在多⼤程度上拉动消费？其可持续性如何？ 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2025年⼀季度数据显⽰，以旧换新政策整体拉动效果并未出现⼤幅下滑。在各品类中，通讯器材类的拉动效果显著优于家电和汽⻋。这或许是因为通讯器材更新周期短、技术迭代速度快，增⻓弹性更强。未来，数码产品有望成为拉动消费的⼜⼀重要领域。 从整体消费来看，上半年消费增速有望保持较强韧性。但参考上⼀轮以旧换新政策的经验，预计在年中左右，部分商品销售将达到增速峰值。在以旧换新政策的⽀撑下，汽⻋可能率先出现需求透⽀，其次是家电。⽽数码产品由于更新周期短，其需求透⽀时间可能相对较晚。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 但必须认识到，以旧换新政策本质上是通过刺激当前消费、透⽀未来消费来⽀撑经济增速，并⾮⻓久之计。耐⽤品消费需求总有被透⽀的⼀天。更为关键的是《提振消费专项⾏动⽅案》中的顶层设计，实现从促进居⺠就业-提⾼居⺠收⼊-降低⽣活成本-刺激居⺠消费的良性循环，这才是推动经济持续增⻓的根本之道。 正文： 当前，以旧换新政策已成为⽀撑经济增⻓的重要⼒量。⾃2024年3⽉推出以来，该政策在2024年7⽉开始逐步显效，⾄今⼀直是拉动经济的关键因素。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 从2025年⼀季度消费对GDP的拉动作⽤来看，消费贡献了2.78个百分点，较去年年底有显著提升。同时，近⼏个⽉的社会消费品零售总额同⽐增⻓情况以及具体品类零售消费数据均显⽰，居⺠消费意愿明显好转。尽管这种好转在很⼤程度上得益于政策刺激，可能会透⽀未来的消费潜⼒，但不可否认的是，政策刺激下的消费对当前经济的稳定增⻓起到了强有⼒的⽀撑作⽤。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 三驾马车对GDP拉动情况 社会消费品零售总额当月同比和累计同比 对GDP累计同比的拉动：货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动：最终消费支出 对GDP累计同比的拉动：资本形成总额 %20 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:累计同比 15 5 10 5 0 0 -5 22/0622/1223/0623/1224/0624/1223/06 23/12 24/06 24/12 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 从以旧换新政策拉动的消费品类来看，2024年消费品以旧换新政策主要集中在汽⻋、家电产品和家装消费品。⾃7⽉起，相关品类的商品零售值显著改善，尤其是家电和⾳响类商品，零售额⼤幅上扬。进⼊2025年，以旧换新政策进⼀步加⼤⼒度并扩⼤范围，不仅提⾼了补贴⼒度，还将⼿机等数码产品购新补贴、电动⾃⾏⻋以旧换新纳⼊补贴范畴。 在政策加⼒扩围后，家电依然是⽀撑消费的重要⼒量，⽽数码产品则成为拉动消费的新动能。总体⽽ 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 ⾔，当前以旧换新政策对有政策⽀持的品类促进作⽤较为显著，但未受政策⽀持的消费品类整体动能相对较弱。随着消费品以旧换新政策的持续推进，⼀⽅⾯，基数效应的提升可能导致下半年社会消费品零售总额的增速有所回落；另⼀⽅⾯，该政策已实施1年多，随着时间推移，居⺠的消费需求已逐步提前释放，未来政策的边际效果必然会有所减弱。 汽车类、家电和音像、建筑及装潢类商品零售类值当月同比 汽车类、家电和音像、建筑及装潢类、通讯器材商品零售类值当月同比 汽车类商品零售类值:当月同比 家用电器和音像器材类商品零售类值:当月同 比 汽车类商品零售类值:当月同比 家用电器和音像器材类商品零售类值:当月同 比 %50 建筑及装潢材料类商品零售类值:当月同比 % 50 建筑及装潢材料类商品零售类值:当月同比通讯器材类商品零售类值:当月同比 25 25 0 0 -25 23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 24/12 23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 24/12 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 那么，本次以旧换新政策究竟能在多⼤程度上拉动消费？持续性如何呢？ 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 若要探讨本轮以旧换新政策的⽀撑效果，可从当前以旧换新政策补贴所撬动的增量消费额⼊⼿。如前 ⽂所述，以旧换新政策⾃2024年7⽉开始实施。因此，我们以2024年1—8⽉家电、汽⻋零售额增速的均值作为趋势增速，以此来计算若⽆以旧换新政策，9—12⽉家电、汽⻋零售额的趋势值。随后，将趋势值与实际值的差额进⾏⽐较，从⽽得出2024年及2025年⼀季度以旧换新政策对汽⻋、家电消费的额外拉动销售额。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 此外，2025年，以旧换新政策将数码产品纳⼊补贴范围。我们以2024年1—12⽉通讯器材类商品零售同⽐增速的均值作为其趋势增速。同时，依据商务部披露的以旧换新各商品的销售量与销售额，按照补贴 ⽐例计算补贴⾦额。经计算，家⽤电器和⾳像器材类2024年、2025年⼀季度的补贴拉动系数分别为 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2.16、2.26；汽⻋类2024年、2025年⼀季度的补贴拉动系数分别为1.99、2.21；通讯器材类2025年⼀季度的补贴拉动系数为3.76。 从当前拉动系数来看，2025年⼀季度以旧换新政策的整体拉动效果并未出现下滑。在各品类中，通讯器材类的拉动效果显著优于家电和汽⻋。这或许是因为通讯器材更新周期短、技术迭代速度快，增⻓弹性相对更强。因此，从⽬前的政策⽀撑效果来看，以旧换新政策依然是当下拉动消费的重要⼒量。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 那么，在当前的拉动效果下，以旧换新政策的持续性如何？从上⼀轮以旧换新政策的效果来看，家电和汽⻋的零售数据通常在政策实施后的半年左右达到峰值，随后在两年内，政策的⽀撑效果会随着政策的推进逐步减弱。在这两类商品中，汽⻋和家电的增速透⽀时间略有不同，汽⻋增速下⾏的时间⽐家电提前约1年。 从汽⻋和家电消费增速与社零总体销售增速的差值中，我们可以观察到，汽⻋在以旧换新政策⽀撑下的透⽀效果⽐家电更为显著。汽⻋社零增速差早在2011年11⽉就开始转负，⽽家电社零增速差则在2012年4⽉才转为负值。转为负值后，汽⻋社零增速差在2014年中接近0，⽽直到2016年底才逐步恢复到与社零增速基本持平的⽔平，⽽家电社零增速差在2013年底就已经与社零总体增速基本持平。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 从上⼀轮政策的运⾏效果来看，我们可以得出以下⼏点结论： 1）政策效果峰值可能出现在政策推⾏后的半年左右。消费品以旧换新政策可能在推⾏后的半年左右达到效果峰值。鉴于前期以旧换新政策在实施前相关商品销售已出现边际修复，⽽本轮政策实施后直到7 ⽉才逐步显效，结合基数效应的影响，预计汽⻋和家电品类的政策效果可能在年中左右达到峰值。2）不同品类商品需求透⽀时间存在差异。上⼀轮以旧换新政策中，汽⻋消费在政策尚未退出时就已 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 出现增速乏⼒的情况，⽽家电消费则在政策结束后增速才明显下⾏。因此，在本轮政策中，汽⻋消费可能率先出现透⽀，家电消费的透⽀时间则相对晚于汽⻋。考虑到数码产品是最后纳⼊政策范围且更新周期较短，其透⽀时间或许是最晚的。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 3）不同品类需求透⽀修复时间存在差异。从上⼀轮政策来看，家电产品经过约1年半时间透⽀需求就逐步修复，⽽汽⻋则需要3-4年时间才逐步恢复透⽀需求。因此，在本轮政策结束后，汽⻋消费可能对未来需求透⽀最为严重。 2007-2013年汽车类、家用电器和音像器材类商品零售类当月同比 汽车类、家电和音像、建筑及装潢类、通讯器材商品零售类值当月同比 汽车类商品零售类值:当月同比 % 家用电器和音像器材类商品零售类值:当月同比(右轴) 2009年6月，我国出台了汽车、家电“以旧换新”政策，并在2010-2011年继续实施 % 50 汽车类商品零售类值:当月同比 家用电器和音像器材类商品零售类值:当月同 比 100 建筑及装潢材料类商品零售类值:当月同比通讯器材类商品零售类值:当月同比 25 % 50 50 汽车、家电增速触顶 25 0 0 0 -25-25 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 24/12 source：同花顺,南华研究 source：同花顺,南华研究 上一轮以旧换新政策期，汽车类增速情况 汽车增速-社零增速情况 % 中国:零售额:汽车类:当月同比 中国:零售额:汽车类:累计同比 增速明显下行 % 汽车增速-社零增速 汽车增速-社零增速/12MMA 60 40 增速差转负 40 20 20 0 0 -20 05/12 07/12 09/12 11/12 13/12 09/12 14/12 19/12 24 source：wind,南华研究 source：同花顺,南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 上一轮以旧换新政策期，家用电器和音像器材类增速情况 家电增速-社零增速情况 中国:零售额:家用电器和音像器材类:当月同比 中国:零售额:家用电器和音像器材类:累计同比 % 家电增速-社零增速/12MMA 增速差转负 家电增速-社零增速 % 50 20 增速明显下行 25 0 0 -25 -20 05/12 07/12 09/12 11/12 13/12 07/1209/1211/1213/1215/1217/1219/1221/1223/12 source：wind,南华研究 source：同花顺,wind,南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 总体⽽⾔，当前的以旧换新政策已成为⽀撑经济增⻓的关键⼒量，各品类的拉动系数均未出现下滑。在这些品类中，数码产品的拉动效果最为突出，未来有望成为拉动消费的⼜⼀重要领域。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 对于整体消费⽽⾔，上半年的消费增速预计将保持较强的韧性。然⽽，参考上⼀轮以旧换新政策的经验，我们或许可以预⻅，在年中左右，部分商品的销售增速可能会达到峰值。在以旧换新政策的⽀撑期间，汽⻋可能是最先出现需求透⽀的商品，其次是家电类。⽽数码产品由于其更新周期较短，透⽀时间可能会相对较晚。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 尽管如此，以旧换新政策本质上是通过刺激当前消费、透⽀未来消费来⽀撑当下的消费增速，并⾮推动经济持续增⻓的⻓久之计。耐⽤品消费需求总有被透⽀的⼀天。更为关键的是《提振消费专项⾏动⽅案》中的顶层设计，通过促进居⺠就业-提⾼居⺠收⼊-降低⽣活成本-刺激居⺠消费，最终实现刺激居⺠消费的良性循环。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货