如何理解央行预告式买断回购，影响几何？

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com分析师执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：出口运价回升——基本面高频数据跟踪》2025-06-032、《固定收益点评：化债、调整与转型——各地2025年Q1经济财政债务盘点》2025-06-023、《固定收益定期：六月机会大于风险》2025-06-02 杨业伟朱美华 P.2图表目录图表1：央行投放资金操作和资金价格....................................................................................................3图表2：银行存单融资规模依然处于低位.................................................................................................3图表3：存单发行利率并未大幅提价........................................................................................................3图表4：贷款与存单利差VS净息差.........................................................................................................4图表5：央行在降准的情况下，资金投放在5月增加.................................................................................4图表6：短国债与资金和存单利差...........................................................................................................5图表7：短国债收益率与资金正相关........................................................................................................5 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明6月5日央行宣布于6月6日以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。这是首次在月初公布买断式逆回购操作，能够有效稳定市场预期。今年2、3月虽然资金紧张但央行保持着相对审慎的操作，而5月随着政府债券供给放量，央行保持着较大规模的投放呵护资金面，考虑到降准、MLF、OMO、买断式逆回购合计净投放资金1.2万亿。6月买断式逆回购到期1.2万亿，央行首次在月初就公布买断式逆回购操作，向市场传达了呵护流动性的积极信号，这相对于2、3月份资金偏紧时期央行持续回笼货币有明显变化，央行呵护资金面。图表1：央行投放资金操作和资金价格资料来源：Wind，中国政府网，国盛证券研究所季末资金冲击或有限，资金或继续保持宽松，债市调整压力有限。往后来看，随着政府债券供给节奏难以更快，而1季度信贷冲量之后，2季度信贷节奏放缓，整体资金需求并不强劲。因此，资金面有望保持持续宽松，即使季末冲击来临，对资金面的冲击可能也不会显著大于往年。银行负债压力有限，存单的配置价值抬升。虽然本月存单到期量很大，但一方面，从存单净融资来看，银行负债缺口有限。另一方面，存单利率保持震荡，发行利率并未明显提价，显示并未出现承接不足问题。本月初央行进行1万亿买断式逆回购操作可以缓解银行负债和存单续作压力，降低银行负债成本。图表2：银行存单融资规模依然处于低位图表3：存单发行利率并未大幅提价资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：iFinD，国盛证券研究所1.301.501.701.902.102.302.50-30000-20000-100000100002000030000400002024-012024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05R007,逆序,%净投放，亿元降准MLF净投放国债净买入买断式逆回购净投放逆回购净投放央行净投放合计R007（右轴）2024/11/302024/12/142024/12/282025/1/112025/1/252025/2/82025/2/222025/3/82025/3/222025/4/52025/4/192025/5/32025/5/172025/5/31同业存单净融资1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%2%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2025-012025-022025-032025-042025-05股份行1Y国有行1Y农商行1Y城商行1Y P.3 请仔细阅读本报告末页声明银行二季度盈利压力相对缓和，负债成本特别是存单成本下降有效提升了银行盈利能力，抛券兑现盈利的必要性有限。1季度银行抛售老券是带来交易层面现实的调整压力，形成债市持续调整行情。而银行抛券背后则更多是基于兑现浮盈的需求。上市银行1季报显示，投资净收益平均同比增长58.3%，贡献了银行两成以上的收入。1季度银行抛券压力上升主要是由于其他业务盈利空间有限，由于负债成本上升以及贷款利率等下降，1季度银行净息差降至1.43%，较去年4季度下降9bps，银行盈利来源需要更为依赖于抛券兑现浮盈。虽然2季度央行降息，贷款利率预计将进一步下降，但存款利率也有下调，而且定期存款利率调整幅度更大，这对净息差形成保护。同时，存单利率显著下降，也有效降低了负债成本。1季度1年AAA存单利率平均为1.82%，如果2季度存单利率平均值为1.7%，那么存单负债成本下降12bps，2季度存单到期量9.2万亿，假定净融资0.8万亿，发行量2季度按10万亿估算，那么2季度存单融资成本较1季度下降120亿左右。即使抛券收益兑现率能有10%，这部分成本下降也能够对应1200亿左右的抛券。因而存款和存单利率下降能够有效降低银行负债成本，对盈利的提升作用体量上或并不低于抛券。央行对资金的呵护增强，季末资金冲击或有限。相对于1季度，央行对流动性的呵护性增强。今年2、3月，资金价格持续攀升，R007保持在2%附近，但央行继续保持着相对审慎的操作，如果考虑到逆回购、MLF以及买断式回购，央行在2、3月分别净回笼5634亿元和2274亿元。而5月随着政府债券供给放量，虽然R007的平均值下降至1.63%，但央行继续保持着较大规模的投放，在降准释放1万亿流通性的同时，通过逆回购、MLF以及买断式回购在当月净投放1598亿元。这显示央行对流动性呵护增强。而本次央行月初进行1万亿买断式逆回购操作，向市场投放中长期流动性，这将增强近期银行间流动性的稳定性，预计6月季末资金冲击或有限。图表4：贷款与存单利差VS净息差图表5：央行在降准的情况下，资金投放在5月增加资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所央行态度的变化将有效地稳定资金面，这将推动短端利率下行。今年以来央行未开展国债买卖，短国债的核心定价因素在于资金面，资金价格对短国债形成一定约束。一季度资金持续偏紧，资金价格持续大幅高于政策利率，使得1-3年国债表现偏弱。当前资金与短国债利差、存单与短国债利差均处于2024年以来的低位，随着后续资金价格下行，短国债收益率或将随之下移。如果央行开启国债买卖，短债下行或更为迅速。而短端下行之后，长端空间也将随之打开，整体曲线有望下移。1.21.41.61.822.22.42023-032024-055年LPR与1年AAA存单利差贷款加权平均利率与1年AAA存单之差净息差（右轴）%-20000-15000-10000-5000050001000015000200002500030000350001.51.61.71.81.922.12.22.32.42.52022-012022-122023-112024-10央行逆回购+MLF+买断式回购（右轴）R007月均值%同比多增，亿元 P.4 P.5资料来源：Wind，国盛证券研究所季末资金冲击有限，短端配置价值抬升，曲线有望整体下移。从资金压力、央行对流动性呵护态度还是银行盈利压力来看，我们认为6月债券市场机会大于风险。央行态度将有效地稳定资金面，这将推动短端利率下行，当前短端配置价值较高。而短端下行将为长端打开下行的空间。季末资金冲击预计有限，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率进一步下行。如果市场抢跑，行情可能更早启动。我们继续认为年内10年国债依然有望下至1.4%-1.5%水平。风险提示 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：iFinD，国盛证券研究所外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.6致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资