财富管理系列报告之一：群雄逐鹿，财富管理新时代

美国为全球最大财富聚集地，财富管理市场发展领先。全球居民财富总规模从2000年的117万亿美元增长至2022年底的454万亿美元，复合增速6%。美国财富管理市场在过去100年间，从萌芽走向成熟。从美国领先的财富管理机构发展来看，不仅得益于美国成熟的金融体系，同时各机构通过以客户为中心拓展产品线，不断向外并购成长为各个财富管理子行业领先的财富管理机构。形成三类财富管理体系，即以商业银行为代表的全能财富管理机构、以嘉信理财为代表的综合财富管理平台、以及以贝莱德为代表的投资服务平台。 中国居民财富快速增长，可投资资产正向金融资产倾斜。从改革开放至今，中国财富管理市场已走过40余年，从最初的居民储蓄为主的萌芽期到如今多元化的发展局面，中国财富管理市场得到了快速发展，目前中国财富管理行业处于美国20世纪80年代的快速发展期。长期以来由于中国居民风险偏好较低，因此在个人可投资资产中，现金及存款占比最高。但随着利率水平不断降低，现金及存款占比由2012年的53%下滑至2024E的44%。同时随着经济从高速发展过渡到高质量发展，投资房地产和金融资产的性价比天平发生变化，投资性房地产在个人可投资资产中的占比已由2012年的19%下降至2024E的16%。而资本市场产品、银行理财产品、境外投资占比分别由2012年的12%、7%、5%提升至14%、8%、10%，投资方向更为多元化。 资管新规引导中国财富管理市场健康发展。中国财富管理市场主要参与机构包括银行、信托、公募、私募、券商资管、基金及其子公司、保险资管和期货资管这8大资产管理属性机构，以及传统第三方理财机构、互联网财富管理平台这2大财富管理属性机构。截至2024年，资产管理属性机构的资产管理规模总计155万亿元，同比+9.9%，2014年至2024年复合年均增长率为10%。其中保险资管于2023年超过银行理财，成为规模最大的资管机构，公募和私募基金规模发展最快。2017年开始的金融去杠杆和资管新规提出破刚兑，去嵌套，禁资金池等一系列重要举措，大资管市场已度过了短期阵痛，伴随着监管鼓励长期资金入市、居民财富配置需求增强、市场有效性有所提升等，大资管行业长期有望实现良性发展。1）私人银行专注高净值客群，零售银行针对大众客户和大众富裕客户提供存款和银行理财服务，兼具资产管理和财富管理功能；2）多项改革工作同步推进，主动、被动投资齐头并进，推进推动公募基金高质量发展；3）券商在产品供给端，加大主动管理，并涉水公募领域；在销售端，代销股票型产品具有优势，ETF快速增长助保有规模逆市增长。4)互联网财富管理平台飞速发展，助力普惠理财。 公募基金投顾试点将成为中国财富管理市场转型重要探索。已有60家机构取得试点资格，2025年2月监管再次提出推动基金投顾由试点转向常规，有望继续推动基金投顾试点转常规的进程。基金投顾的推出将基金产品的销售，从以规模为中心的“卖方投顾”模式转变为以客户利益为中心“买方投顾”模式，将基金投顾服务机构与投资者资产增值实现更好的绑定，增加客户粘性。该模式下，拥有优秀投顾能力和品牌影响力的机构将拥有更多的客户，更高的定价能力和稳定的ROE，展现出财富管理方面的差异化优势。我国买方投顾模式尚处于初步发展阶段，未来发展空间广阔。 风险提示：宏观经济波动加大，监管政策趋严，资管行业竞争加剧。 1.财富管理：以客户为中心，提供多元化金融服务 财富管理主要是指以客户为中心，设计出一套全面的财务规划，通过向客户提供现金、信用、保险、投资组合等一系列的金融服务，将客户的资产、负债、流动性进行综合管理，以满足客户不同阶段的财务需求，帮助客户达到降低风险、实现财富保值、增值和传承等目的。其包含的范围很广，包括：现金储蓄及管理、债务管理、个人风险管理、保险计划、投资组合管理、退休计划及遗产安排等等。 财富管理市场的要素主要包括资金端，财富管理机构，资产管理机构和资产端。 资金端，即财富管理客户，包括零售客户和机构客户。根据BCG2020年中国资产管理模型测算数据（剔除信托、券商、基金子公司各类通道之间的套嵌），我国大约60%财富管理资金来自零售客户，高于全球平均水平（约40%）。按国际惯例，零售客户根据个人可投资资产规模可分为大众富裕人群（可投资资产规模在10万美元至100万美元之间），高净值人群（可投资资产规模超过100万美元），超高净值人群（可投资资产规模超过5000万美元）三个类别。 图1：财富管理市场产业链 1.1.财富管理vs.资产管理 财富管理市场中，财富管理机构负责客户服务与产品销售，主要包括银行（包括银行理财子公司）、券商、保险、公募基金、私募基金、信托、互联网理财平台、第三方理财、家族办公室。资产管理机构负责产品创设与引入，资产获取与投资管理，主要包括银行（包括银行理财子公司）、券商、保险、公募基金、私募基金、信托等。 财富管理和资产管理的不同点在于：1）从管理对象来看，财富管理的主要关注点为客户，负责客户服务和产品销售。资产管理的主要关注点为资产，负责产品创设与引入，资产获取与投资管理。2）从投资层面来看，财富管理与客户资金（资金端）更近，资产管理与资产端（资金配置）更近。3）从服务内容来看，财富管理除了金融服务外，还包括非金融服务，如为客户打理包括家族生意、财富传承、离婚和财产保护、法律、税收、信托、咨询、现代艺术、子女教育等多样化的内容。资产管理通常是金融服务，注重专业深度，通过衡量投资标的的风险与收益、制定投资策略、监测并调整仓位等，实现投资收益。4）从能力要求来看，财富管理则更强调资产配置能力，资产管理强调投资能力。 不过，财富管理和资产管理也有一定的交叉之处：有些机构不仅开展财富管理业务，同时也开展资产管理业务。国际上，财富管理业务与资产管理业务的协同主要采用三种模式：1）财富管理部门的客户经理兼顾销售与投资管理职能；2）财富管理部门内设立专门的资产组合管理团队；3）在资产管理部门内，专人为高净值客户进行资产组合管理。 2.全球财富管理市场：起源欧洲、发展于美国，未来在亚洲 2.1.全球财富规模与分配 根据UBS数据，全球居民财富总规模（即金融资产+非金融资产-负债）从2000年的116.9万亿美元增长至2022年底的454.4万亿美元，复合增速6.4%。人均财富规模（以成人数量为分母计算）从2000年的3.1万美元增长至2019年底的8.5万美元，复合增速为4.6%。全球财富增长在过去20年可划分为3个阶段：1）2000年至2007年的黄金期，全球财富规模平均年化增速为10.3%，人均财富增速为8.2%；2）2008年全球金融危机，全球财富规模在当年下降7.5%，人均财富下降9.9%；3）2008年至今，全球财富增速缓慢回升至年均5.8%的增速，人均财富增速为4.2%。 图2：2000年至2022年全球居民总财富额及同比增速 图3：2000年至2022年全球居民人均财富规模及同比增速 从地域来看，不同区域财富增速以及人均财富规模有着巨大差异。本世纪初，38.4%的全球居民财富聚集于北美地区（以美国为主），占比最高，其次是欧洲地区，占比为29.3%。亚太地区居民财富占全球比重为29.0%，其中日本占比最高，为16.6%，中国仅占3.2%。2006年，欧洲超过北美，成为居民财富占比最大的地区，占比为36.9%。2008年全球经济危机，全球各地区财富规模下降，中国是少数几个避免了全球金融危机影响的国家之一。在这期间，中国的居民财富增长取代欧洲，成为全球财富增长的主要来源。 中国居民总财富规模从2000年的3.7万亿美元增长至2022年的84万亿美元，翻22倍，复合增速15.3%，远超各大区域板块增速，财富占比从2000年的3.2%上升至2022年的18.6%，成为全球第二大财富聚集地，仅次于美国。 图4：2000年至2022年全球各地区总财富规模（十亿美元） 图5：2000年至2022年各地区居民总财富规模同比增速% 人均财富超过10万美元的国家/地区分布在北美、西欧、东亚、太平洋和中东的较富裕地区。2022年底，瑞士以人均财富68.5万美元再次高居榜首，卢森堡大公国以人均财富58.6万美元位居第二，随后是美国(55.1万美元)、中国香港（55.1万美元）和冰岛(49.8万美元)。中国人均财富从2000年的4293美元增长至2022年的7.6万美元，复合增速13.9%，增长速度远超各区域版块。 图6：2022年全球各地区人均财富规模（美元） 图7：2000-2022年全球居民人均财富规模及同比增速% 从财富分配来看，全球的财富贫富悬殊仍旧很大；美国富人最多，其次为中国。2023年底，全球人均财富100万美元以上的成年人仅占全球总成年人人数的1.5%，但是他们拥有的财富规模占全球财富规模的47.5%。同时全球人均财富在10万美元至100万美元的成年人人数占比约为16.3%，他们拥有39.4%的全球财富规模。也就是说，全球17.8%的成年人拥有全球86.9%的财富规模。相比之下，人均财富规模1万美元以下的成年人占比高达39.5%，但他们拥有的财富规模占全球财富比例仅为0.5%，显示出财富分配的极度不均衡。 图8：全球财富金字塔（2023年） 截至2023年底，全球个人财富超过百万美元的人数约为5800万，其中，美国拥有最多的百万美元财富个人，2200万，占全球总数的38%。中国位居第二，占全球总数的10%，余下分别是英国、法国、日本和德国(各5%)，加拿大和澳大利亚(各3%)，意大利、韩国、新西兰、西班牙和瑞士（各占2%）。 图9：全球百万美元富翁人数占比(%，2023年） 2.2.全球财富管理主要模式 国际上财富管理的主要模式包括私人银行模式、顾问咨询模式、经纪人模式、投资银行模式、家族办公室模式、全能综合模式。 私人银行模式起源于16世纪的瑞士日内瓦，专门面向高净值人群提供个人财产投资与管理的服务，一般融合了信托，投资，税务咨询等多种金融服务。通常情况下，客户经理是私人银行客户的唯一联系人，并负责处理所有方面的问题。 顾问服务模式通常采用1对1的专属投资顾问来帮助客户做资产配置，配置的产品可以是公司内部的产品，也可以是公司外部的产品，但通常不为客户定制产品，服务门槛也低于私人银行。资产管理公司、第三方理财机构均采用该种业务模式。 经纪人模式通常为证券公司财富管理业务模式，是在原有证券公司经纪业务基础上发展起来的，由证券经纪人引导客户进行财富管理。经纪人模式目标客户为自我经营型投资人和交易者，满足他们交易执行和投资方面的日常需要，通常有比较便捷的交易渠道和较低的交易费率，以及广泛的投资研报服务。 投资银行模式是大型投资银行机构财富管理的业务模式。主要目标在于面向高净值以上客户群体提供服务。对超高净值客户，投资银行专门提供复杂的机构级产品，包括联合投资机会等；对高端客户中的企业主，投资银行通常作为公司金融业务的延伸，提供复杂多元化产品；此外，投资银行还充分利用产品设计能力，经常专门为私人银行制作金融产品。 综合业务模式是大型商业银行（全能银行）财富管理业务模式，利用其种类齐全的持牌业务和广泛的营销网络，为客户提供银行、保险、基金、证券交易等财富管理服务。 家族办公室模式专为超级富有的家庭提供全方位财富管理和家族服务，以使其资产的长期保值增值符合家族的预期和期望，并使其资产能够顺利地进行跨代传承和保值增值的机构。 图10：全球财富管理机构基于客户资产水平和产品服务个性化程度划分 2.3.美国财富管理市场 2.3.1.美国财富管理市场发展回顾 美国财富管理市场在过去100年间，从萌芽走向成熟。 1)萌芽期（20世纪20年代-70年代）： 经济发展，共同基金出现，财富管理开始起步：上世纪20年代，美国成为世界第一大经济体已有30年，美国蓬勃发展的金融行业令大量资金流入，美股迎来20世纪的第一波牛市，大量的资金流入股票市场，股权投资成为美国公众投资的重要工具，美国出现了共同基金，美国的财