金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2025年6月6日 看好/维持 行业报告 有色金属 金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：021-25102914 邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 投资摘要： 我们在2025年6月6日发布的报告《金属行业2025半年度展望-弱供给周期下的行业配置属性探讨-工业金属板块高景气度延续》中，对工业金属板块的铜、铝进行了讨论，发现铜供应缺口仍有趋势性放大可能，且铝土矿市场供需状况亦呈现结构性优化。本文中我们将对贵金属板块中黄金、白银及铂金的供需结构进行梳理分析及拟合预测，并对其定价逻辑进行解读。通过定性及定量的相关分析，我们发现黄金市场的定价逻辑已经发生质变，全球白银供需缺口或持续性放大，且铂金的供需状态或已进入结构性短缺。 全球金属行业仍然处于弱供给周期。全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024年全球矿业上游勘探投入在金属价格整体高位背景下延续 第二年回落，2024年全球金属勘探投入已降3%至125亿美元。尽管3年行业矿端平均资本投入周期数据暗示数年后金属行业的供给弹性或有释放空间，如2021-2023全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2亿美元（累计上升35.4%），该数据创1997年以来9个周期中第二高位，并触及2009-2011年该阶段水平（QE时期）。但海外市场的高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境挥发所带来的远期增长预期波动等，均令全球矿业项目上游支出环境恶化。从最新的数据角度观察，2024年绿地勘探项目的数量占比已经降至创纪录低点（27.9亿美元，占比降至22.36%），但与之对应的在产矿区项目投入占比却持续增长（49.8亿美元，占比40%），数据充分显示全球矿业投资环境的复杂化令资本风险偏好出现的明显弱化（如PAI指数在24Q3已经降至2016年来最低）。考虑到绿地项目勘探投入的实质性减少将令实际产能释放的滞后效应更为显著，我们认为全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。 全球金属行业供给增速整体刚性承压，全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。从全球28种矿业项目年均产出增速观察，24年矿端 实际供给增速由6.35%降至2.22%，仅为近30年供给增速均值的49.8%（1995-2024年全球矿端供给平均年增速为4.45%）。而从中国的金属实际产出角度观察，中国10种有色金属月度累计产量供给增速2023-2024年间均值为6.79%（24年均值降至5.95%），整体维持于2012年至今产出增速的波动区间内，显示金属产出的供给增速仍呈周期性的偏刚性特点。 关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。考虑到金属行业景气度及周期性配置的攀升，结合2025下半年全球流动性市场的宽松切换， 我们认为金属行业仍需关注三条主线，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。 铜金板块带动有色配置属性回归。2025年一季度，有色行业公募基金持仓比例增至4.34%，较24Q4提升1.49PCT。从子板块观察，资金配置的提升主要来源于工业金属与贵金属两大板块，分别环比增长1.17PCT至2.99%和增长0.36PCT至0.76%，其对应公募持仓市值亦分别 环比增长61%至711亿元和增长84%至196亿元。细分到金属种类，铜板块公募持仓比例环比提升1.04PCT至2.38%，黄金板块公募持仓比例环比提升0.36PCT至0.76%，两者合计（+1.4PCT）贡献了有色板块25Q1持仓比例增长的94%份额。 黄金：黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证。黄金需求具有强韧性及强弹性。近三年全球黄金年均消费量均值已升至约4616吨，其中央行购金连续三年升至1000吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升；随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年均水平将带来黄金实物需求弹性的显现 （约增长451吨/年）。黄金传统金融市场定价层面：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。我们认为本轮降息期间黄金或有35.8%的上涨空间，对应美元黄金目标价或至3490美元/盎司。 黄金板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P2 金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期 白银：全球白银供需缺口或持续性放大。受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，白银矿端供应或已进入刚性低速增长新阶段；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027年间，全球白银供应量或由31529吨增长至32666 吨，期间CAGR仅为1.2%。而全球白银则已进入结构性扩张阶段：随着光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长；摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主延续结构性收缩；银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位，银饰需求中枢上行，银器需求则相对稳定。2024-2027年间全球白银需求CAGR将达到2.9%，或由2024年的36207吨增长至2027年的39457吨。结合对白银供需状态的分析，我们认为全球白银供需缺口或持续放大，2025-2027年间全球白银供需缺口或扩张至5347/6223/6791吨。 白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源。 铂金：供需状态或已进入结构性短缺。2024年全球铂金供需缺口为31吨，根据我们的预测，2025年或继续维持39吨的供应缺口，主因矿产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计2025年全球矿产铂金供应量为168.2吨，同比 下降6.2%。需求方面，金价的持续高企仍将推动铂金首饰需求复苏，铂金的结构性短缺或使其投资价值持续显现；而工业需求及汽车催化剂需求或保持韧性，但仍将受美国关税政策带来的全球经济不确定性影响而小幅下滑，2025年铂金需求或同比下降0.5%至256.1吨。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，我们通过量化拟合相关数据发现，2025-2027年间全球铂金市场或持续处于结构性短缺周期，平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14%左右。 铂金板块相关标的：贵研铂业。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 目录 1.金属行业供给刚性与需求韧性间仍存博弈6 1.1金属行业的供给仍处周期性底部6 1.1.1金属行业的供给端增速依然刚性且弱化6 2.贵金属：多因素共振推动定价重心上移8 2.1黄金市场的定价逻辑已经发生质变：金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性8 2.1.1黄金供需：已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，供需基本面将决定黄金定价的底部中枢8 2.1.2黄金金融端定价逻辑再梳理—避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵12 2.2全球白银供需缺口或持续性放大17 2.2.1白银储量集中度较高，增长弹性主要来源于伴生矿17 2.2.2白银矿端供给极为刚性，2019-2024年矿端供给CAGR为-0.4%17 2.2.3白银供应预测：2024-2027年期间CAGR或为1.2%19 2.2.4全球白银需求已进入结构性扩张阶段20 2.2.5白银供需缺口或趋势性放大25 2.3铂金：或已进入供给端的结构性短缺时代25 2.3.1铂系金属矿山供应：矿端及冶炼端均呈现寡头垄断特征25 2.3.2铂金矿端总供应：产量增速刚性，未来三年全球年均产量或约为168.7吨26 2.3.3全球铂金市场或已进入结构性短缺27 3.投资建议及相关公司28 3.1金属行业仍处高景气周期29 3.2金属行业配置属性加强30 3.3投资建议31 3.3.1关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值31 3.3.2相关公司31 3.3.3风险提示31 插图目录 图1：全球矿山勘探投入数额年度变化6 图2：全球矿山单位勘察公司投入（亿美元）6 图3：全球主要金属品种矿山产出增速（1995-2024）7 图4：全球电池金属勘察预算（2010-2024，百万美元）7 图5：全球28种主流金属矿产供给年均增速(1995-2024,%)7 图6：按年度计算的矿端及产品端供给增速缺口显现放大（%）7 图7：中国金属冶炼企业产能利用率维持周期性高位7 图8：中国十种有色金属产量累计增速月度均值变化（%）7 图9：中国采矿业景气指数与金属价格指数差额扩大8 图10：金属行业固定资产投资累计完成额增速自24Q4分化8 图11：全球矿产金供应增速已呈现趋势性下滑9 图12：全球回收金供应增速与金价变化相似9 图13：全球黄金AISC生产成本已突破1300美元/盎司之上9 图14：全球黄金供给比例9 图15：全球黄金总需求在2020年后开始修复10 图16：黄金消费趋势显示央行购金及黄金ETF增速较快（单位：吨）10 图17：全球黄金年需求量超过30吨的国家共17个11 图18：黄金在不同国家的外汇储备占比（至2025M5）11 图19：黄金实物持仓ETF总量至25M4为3560.4吨11 图20：黄金ETF持仓量与金价变化趋势高度重合11 图21：俄乌、巴以冲突推动地缘政治风险到120年间的绝对高点13 图22：全球经济政策不确定性已升至历史最高位13 图23：全球谷物及肉类指数已升至近24年绝对高位14 图24：化肥综合价格指数亦处于近十年高位14 图25：美国降息期间的金价区间收益变化（2000-2024）16 图26：美联储资产负债表降息期间扩表情况16 图27：2024年全球白银金属储量分布图（万吨）17 图28：2020-2024年全球白银储量前五国家储量变化（万吨）17 图29：2024年全球白银矿端供给分布图（吨）19 图30：2020-2024全球及TOP5白银矿产国产量变化（吨）19 图31：近三年全球通胀率均位于十年间高位19 图32：2024年白银副产品金属价格指数变化（1月2日=100）19 图33：白银生产成本仍处于近十年高位19 图34：2024年全球银矿生产成本19 图35：2024年全球白银需求按行业分布（吨）21 图36：2019-2024全球白银需求分行业变化（吨）21 图37：2024全球白银工业需求按行业分布（吨）22 图38：2019-2024全球白银工业需求分行业变化22 图39：不同型号光伏电池单位耗银量（吨/GW，截止24年初）23 图40：2016-2024E全球光伏用银与光伏新增装机量变化23 图41：2019-2027E全球汽车产量预测（万辆）24 图42：2019-2027E全球汽车白银消耗量预测24 图43：2024年全球铂族金属储量分布（万吨）25 图44：2024年全球铂矿产量分布（吨）25 图45：中国铂族金属矿产查明资源储