丰田工业：对已宣布收购的跟进-疑问多于答案

www.bernsteinresearch.com为什么丰田丰田是买方？根据新闻稿和管理层评论，丰田富士山（股东：丰田集团子公司（包括丰田（24%）、电装（19%）、丰田工业（19%）、爱信（11%）、丰田商事（7%）——似乎已被选中进一步加强集团层面的合作。然而，丰田富士山主要是一家房地产开发商，仍不确定其是否能有效支持丰田工业汽车和材料搬运设备业务的增长。为什么报价是¥16,300？报价提出了一个问题，即丰田富士山为何未能将报价提升至发布前的水平。假设报价为18,000日元，还需要额外约4000亿日元。虽然考虑到丰田截至2024财年3月的净流动资产为1.45万亿日元，获得进一步银行融资可能很困难，但我们认为丰田本可以提供额外的资金支持，而投资者不会将其视为重大问题。此外，一些投资者对申报文件中关于估值的披露不足表示担忧，这引发了人们对16,300日元报价公平性的质疑。为什么现在？在我们看来，紧迫性表明有强烈愿望尽快宣布私有化，尤其是丰田工业株式会社的年会6月10日之前th和丰田的AGM在6月12日th对于丰田集团，丰田工业代表了集团的起源，并具有象征意义。但来自资本市场的压力一直在加剧——例如，去年，一位投资者提交了一项股东提案，要求摘除上市子公司爱知公司（未涵盖）。相关方可能急于采取行动，或许吸取了 Seven & i Holdings 创始家族私有化失败的教训（未涵盖）。控股公司的作用是什么？我们想知道控股公司是否仅仅是为了将丰田工业私有化而成立的。如果交易完成，那么控股公司有一天可能会成为丰田集团内部进一步资本重组的平台。随着丰田工业预计将产生稳定的现金流，这些资金可能会流向控股公司。随着时间的推移，其他丰田集团公司在同一持股结构下重组的可能性可能会有。交易摘要。在6月3日，丰田富士山宣布以每股16,300日元的报价私有化丰田工业。在反垄断和其他监管批准的前提下，要约收购预计将于2025年初开始。如果收购成功完成，丰田、丰田工业、电装、爱信和丰田汽船（未提及）之间交叉持股的解除也将按计划进行（图表1，图表2）。自宣布以来已经过去好几天了，但仍有一些问题，正如我们最近与投资者交谈时所反映的那样。在本报告中，我们审视了目前在拟议交易中我们所面临的关键问题。 伯恩斯坦行情表投资影响日本汽车与汽车零部件股票代码6201.JP (丰田工业)7203.JP (丰田)6902.JP (电装)7259.JP (艾鑫)JPL我们评分为丰田工业表现优于以目标价格为¥18,750. 我们评价丰田市场表现以目标价格为¥2,600. 我们评价电装市场表现以目标价格为¥1,900.我们评分为艾辛市场-表现以目标价格为¥1,350.O - 表现优于市场, M - 市场表现, U - 表现低于市场, NR - 未评级, CS - 覆盖暂停 6201.JP的基准年为2024年；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 25 apr 2025 - 快讯：丰田工业财年3/25 - 利润不及预期，无惊无险详情2025年4月25日 - 快讯：爱信FY3/25 - 盈利稳定，股票回购成为积极惊喜2025年5月12日 - 丰田工业：'最终Boss'的公允价值是多少？2025年4月14日 - 在日本汽车及汽车零部件行业启动：为生存而驱动 - 驾驭终极挑战日本汽车与汽车零部件 - 相关报告:日本汽车与汽车零部件注意：除丰田、丰田工业、电装和爱信之外的所有公司均未涵盖伯恩斯坦25 apr 2025 - 快讯：电装财年3/25 - domo arigato，丰田2025年4月24日 -丰田工业：公司治理改革的最终BOSS2025年6月4日 - 快讯：嘭！丰田工业公司的交易宣布了——但这次收购真的会发生吗？2025年5月7日 -证据1：注意1：公司已确认其持有丰田约1%的股份（2025年2月17日）来源：公司报告，彭博，伯恩斯坦分析2025年4月29日 -日本汽车与汽车零部件：关于丰田工业可能被收购的报道之后 - 我们接下来应该思考什么？2025年4月25日 -快速浏览：有关丰田工业公司可能被收购的报道 - 新的“最终Boss”已进入房间 快速了解：丰田工业 - 赚得简报中的要点；潜在的收购新闻有限在拟议的交易中，丰田工业、丰田、电装、爱信和丰田商事之间的交叉持股也将被解除 日本汽车与汽车零部件交易结构如下：第 3 号展品：入1.8万亿日元设立控股公司和SPC丰田富士山和丰田商事未被覆盖来源：公司报告，伯恩斯坦分析 日本汽车与汽车零部件丰田富士山和丰田商事未被覆盖来源：公司报告，伯恩斯坦分析第七项展品：(v) TICO将通过回购将其在丰田(~9%)、电装(~7%)、爱信(~3%)和丰田商社(~11%)的股份出售 披露附录我们使用0.83倍的市净率（P/B倍数）设定了¥2,600的价格目标，相对于我们2027财年BPS估计的JPY 3,176。我们使用 PBR（市净率）1.01x 设定了 ¥1,900 的目标价，该目标价与我们对 FY3/27 BPS 的估计值 JPY 1,919 相比。我们使用0.55倍的市净率（P/B倍数）设定了¥1,350的价格目标，该目标与我们对2027财年每股收益（BPS）的预估值JPY 2,527相对比。我们Aisin价格目标的关键上行风险将是1)纯电动车平均售价(ASP)的提高，2)电动轮毂业务的扩张，3)进一步内部重组/整合的宣布。2024年4月1日，法国兴业银行（SG）与联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）完成了一项交易，创建了一个新的合资企业，其中其各自的现金股权和研业务在新业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的所有权百分比在北美和世界上其他地区有所不同，但研究的创建、生产和发布在全球范围内由两个研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”共同处理。除非特别注明，根据这些披露的目的，对伯恩斯坦的“关联这些披露中提到的“Bernstein”或“公司”涉及以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（SEBI注册号INH000006378）、Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited和Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。我们使用SOTP估值方法设定了¥18,750的价格目标。按业务板块划分，对物料搬运设备业务（不含销售金融）的FY3/27 EBITDA预估2920亿日元应用了5.6倍的EV/EBITDA估值倍数，对汽车及其他业务的FY3/27 EBITDA预估1580亿日元应用了4.1倍的EV/EBITDA估值倍数，对销售金融业务的FY3/27净利润预估260亿日元应用了7.9倍的P/E估值倍数，并加上股权投资的增值，包括对丰田9.1%的我们Denso价格目标的关键上行风险将是：1)美国进口零部件免税，2)ICE相关业务的激进缩减，3)股东回报政策的显著改善。关键下我们丰田工业的目标价的主要下行风险将是1)交叉持股进一步解除的延迟，2)叉车需求低于预期，3)车辆需求低于预期。对我们丰田价格目标的主要上行风险将是：1）公布实现20%目标ROE的详细路线图，2）积极且快于预期的交叉持股解除以改善治理 艾辛公司评估方法电装株式会社日本汽车与汽车零部件电装株式会社丰田汽车公司一. 应披露事项丰田工业株式会社丰田汽车公司风险艾辛公司丰田工业株式会社关键下行风险将是1)丰田国内生产恢复的延迟，2)公司”的提及均指SG和AB及其各自的关联公司。持股。行风险将是：1)丰田国内生产复苏延迟，2)车辆需求低于预期，3)xEV/ADAS系统和组件的竞争加剧。，3）日元贬值。主要下行风险将是：1）美国进口关税增加，2）HEV需求放缓，3）国内生产复苏延迟。 7 ••伯恩斯坦品牌伯恩斯坦品牌有三个评级类别：自主品牌表现不佳（UP）：股票表现将落后于相关指数10个百分点以上超越：股票将超越市场指数15个百分点以上对于这两个品牌，建议都是基于12个月的时间范围。预期低于的HEV需求，3）丰田内部AT/CVT变速器业务的公告。地平线与分类等级定义、基准和分布日本汽车与汽车零部件自主品牌有三个评级类别：未覆盖 (NC) 表示未被覆盖的公司。覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下的某公司覆盖率已被暂停。评级和目标价位被暂时中止，已不再有效，因此不应被信赖。覆盖率暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖率已被暂停。评级和目标价位被临时暂停，已不再有效，因此不应被信赖。•市场表现：股票表现将与市场指数相符合，偏差在 +/-15个基点内贝林顿品牌根据股票在未来12个月的相对表现与标准普尔500指数对比，为在美国和加拿大交易所上市的股票评级，与彭博欧洲发达国家大中小市值价格回报指数（EDM）对比，为在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票评级，与彭博日本大中小市值价格回报指数美元（JP）对比，为在日本交易所上市的股票评级，以及与彭博亚太地区（除日本）大中小市值价格回报指数（ASIAX）对比，除非另有说明。•表现不佳：股票将跑输市场指数超过15个百分点•中性 (N): 股票表现将与市场指数一致，偏差在 +/-10 个基点内未评级：当股票无法被准确估值，或公司业绩无法被准确预测时，当前所分配的评级。负责的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。•超越 (OP)：股票将跑赢相关指数10个百分点以上自主品牌对股票的评级如下所示。我们的基准指数为：针对欧洲发达银行的彭博欧洲500银行及金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金融业大盘及中盘价回报指数欧元（EDMFI）指数用于支付；针对欧洲保险公司的彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）；针对美国银行的标普500和标普金融业；针对美国保险的S5LIFE；针对美国非寿险公司的标普保险选择行业指数（SPSIINS）；以及针对新兴市场银行、保险和支付的彭博新兴市场金融业大盘、中盘和小盘价回报指数（EMLSF）。评级是相对于行业（而不是市场）陈述的。被标记为“功能”（例如，功能优于FOP，功能低于FUP）的是我们的核心思想。“未覆盖”（NC）表示未纳入覆盖范围的公司。未评级：当股票无法被准确估值，或公司业绩无法被准确预测时，当前所分配的评级。负责的分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，以向投资者更新事件和进展。 8 +1 伯恩斯坦机构服务有限责任公司；纽约，纽约，美国日本汽车与汽车零部件+49 BSG法国股份有限公司；德国法兰克福利益冲突+41 伯恩斯坦自主有限责任公司；日内瓦，瑞士+33 BSG法国S.A.;巴黎，法国+34 BSG法国股份有限公司；马德里，西班牙其他事项+44 伯恩斯坦自动驾驶有限公司；英国伦敦+91 三角帆船公司 (印度) 私人有限公司; 孟买, 印度伯恩斯坦的某些附属机构在以下债务证券中担任做市商或流动性提供者：丰田汽车公司。伯恩斯坦公司的一家附属机构在过去十二个月中，因非投资银行业务的证券相关产品或服务，从以下客户那里获得了报酬：电装株式会社。本报告中列出的分析师所服务的法人实体及其所在地，可以通过其电话号码的国家代码来确定，如下：伯恩斯坦和/或其关联公司在过去十二个月内就非投资银行业务相关的产品或服务，从以下客户处获得了报酬：丰田汽车公司和大发 Corporation。 10 11III. 其他重要信息和披露+65 协和伯恩斯坦（新加坡）私人有限公司；新加坡认证II. 额外全球冲突信息披露<think>Okay, t