维萨：与首席财务官Chris Suh的炉边谈话反思

32.32.418.33.2331.02.625.9368.00378.00369.66/252.705,970.81729,422731,42019.1(1.9)21.006/2550005500600065002025年6月4日 10.05V威士达公司投资影响目标价来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。支付、处理程序和IT服务评分超越增长。调整后每股收益F24A F25E F26E 财务报表V (美元)鉴于卡量与PCE增长之间的差距缩小，特别是在美国和一些亚洲地区的动态变化，我们经常收到关于Visa增长算法的问题。我们越来越确信，尽管美国卡量增长仅为6-7%，Visa仍能维持其双位数增长算法。我们受到Visa从国内计划（CB卡、Girocard）获得的份额增长、欧洲大陆的增长空间以及即使在成熟市场（如北欧）仍能增长的能力的鼓舞。虽然从历史上看，投资者一直难以承保VAS增长（考虑到有数百项这类服务——而这些服务难以建模），但威萨公司一直在越来越多地披露这一至关重要业务的信息，并投资于新服务/GTM和地域渗透——推动了2-3个百分点的增长根据我们的计算，收入增长。增量围绕商业增长和资金流动（CMS）机会的讨论很多，以及如何Visa通过提供定制化产品、增强的GTM和围绕更高ROI（尽管接受成本高）的推销来推动增长。我们对Visa整体故事的唯一小问题是，CMS（前身为新流量）的增长和收入贡献在历史上与TAM机会相比微不足道。另外，我们越来越确信，随着商业性质的变化（代理式）以及过去的竞争对手（钱包、加密货币/稳定币）越来越多地成为合作伙伴，Visa的护城河将保持完好（甚至可能巩固）。我们上周在我们的战略决策会议上邀请了威士的CFO克里斯·苏。与往年不同，我们的谈话更多地集中在威士的产品创新上，而我们认为其创新的步伐已经加快。除了讨论消费者支付、VAS和新流程中的机会外，我们还花了很多时间讨论威士近期推出的新产品，如AI准备就绪的卡，这些产品使该公司为未来的商业时代（代理时代）做好了准备。我们还讨论了威士在稳定币上的投资，我们越来越将其视为一个增长的机会，而不是风险。参见本报告的披露附录，了解所需的披露、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月5日 12:09 UTC 完成日期：2025年6月5日 12:09 UTC 12.83378.00 美元收入（百万元）净利润（M）自由现金流/每股运营利润率（%）每股收益增长率 (%)EBITDA（万元） 11.3935,92639,99944,30611.1%20,38922,39524,67410.0%9.3811.8813.4119.6%67.768.067.3--14.613.312.6--25,17328,24131,06811.1%$400$380$360$340$320$300$280$26006/24价格表现，1年截止日期上侧/(下侧)52周区间SPXFYE股息收益率EV (美元) (M)性能绝对值 (%)SPX (%)相对 (%)F24A F25E F26E CAGR估值指标 详情商业的变革时代——能动时代支付、处理程序和IT服务稳定消费趋势•起推出了Operator。谷歌最近在I/O大会上也发布了新的代理。还有Perplexity Shopping。在过去两周，我们看到一系列发布：Visa与OpenAI、Anthropic、Microsoft、Perplexity、Stripe合作推出智能商业。Mastercard宣布了Agent Pay（与Microsoft、OpenAI合作），而PayPal宣布了其Agent Toolkit（合作伙伴包括Microsoft、Google、Anthropic、AWS、Perplexity）。Stripe也推出了其代理工具包。•增长的敞口（尤其是国际上的增长）、交易数量（在经济下行受影响较小）、名义购买量（受益于通货膨胀）和稳定的定价/经常性收入流。对于V，我们估计在经济衰退的情况下，LSD将会有适度的负向修订。这假设平坦%-LSD实际GDP增长（对于2025年全年，包括1-2个季度负GDP增长）、LSD%通货膨胀、4%卡渗透率驱动的增长、跨境支出的高贝塔值部分被有韧性的交易增长所抵消。参见：支付：经济衰退时会发生什么？(2025年3月)•代理式商业是我们会议上讨论的一个大话题。传统商业是为人类设计的。在一个代理为我们的购物，存在一系列关于身份验证、欺诈控制、退货/争议的问题——而Visa正在进行投资，建立合作伙伴关系（例如，与微软、OpenAI、Perplexity、Stripe），已经推出了AI准备卡，并正在引入服务（例如，个性化）来为代理式支付的增长定位公司。•跨境 —克里斯再次强调，威士的跨境业务高度多元化：没有单个走廊或地区占交易量的25%以上，涉及不同的消费类别、高低票面金额、自由/非自由消费等。•我们的观点:•尽管消费者情绪仍然不明朗，威士达注意到消费者支出依然强劲，这得益于稳定的就业、工资增长和通胀得到控制。2025年5月的美国支付交易量略好于第二季度，主要国际市场也表现出类似的稳定性。跨境交易量因时间效应（复活节、斋月）和汇率波动而出现变化，但总体趋势符合预期，预计今年第三季度将略低于去年第四季度。•服务、汇款、B2B、加密货币等），这使得它更具韧性。在旅行方面，克里斯强调他们也受益于多样化，并且从入境旅行量来看，美国实际上是一个较小的走廊。管理层之前也指出，豁免的最低限额数量仅占总体量的很小一部分。•糕的衰退），并且当前环境存在风险（来自情绪和关税方面）——但Visa的跨境业务多元化程度高，并且存在潜在的长期增长驱动力。 •跨境支付：评估当前环境中的风险(2025年4月)2025年正迎来商业新纪元——智能代理时代。OpenAI今年早些时候与Uber、Doordash、Instacart、Open Table等合作伙伴一我们的观点：虽然围绕消费者的疑问很多，但总体而言，在潜在的衰退中，我们预期威士卡将相对有韧性，因为其受到长期•请参见我们的说明：跨境混合是~60%的旅行和~40%的电子商务。电子商务现在与日常消费更紧密相关，并包含广泛而多样化的类别（零售商品、•跨境支付：一个常被忽视的机会；为何它日益重要(2024年6月)•注意：谷歌、亚马逊由马克·施穆里克负责；优步、DoorDash、Instacart由尼基哈尔·德瓦纳尼负责；微软由马克·L·莫尔德勒负责；苹果不负责；OpenAI、Open Table、Perplexity、Anthropic、Stripe是私营公司。总体而言，虽然我们注意到跨境业务具有高贝塔系数（在2008年金融危机期间，跨境业务减速了10%以上，但那是一场糟 2 3支付、处理程序和IT服务稳定币 — 机遇，而非风险•令牌一直是成功将这个60年历史的卡片结构带入数字时代的关键推动者。就像苹果支付对卡片所做的那样，人工智能代理最终可能会巩固卡片的实用价值/护城河。你能想象银行支付或小规模国内计划拥有先进的欺诈控制、可编程限额、个性化吗？电子商务加速了现金数字化和增值服务的发展——智能代理支付可能会进一步加速B2B（和虚拟卡）和增值服务的增长（更多令牌支持、增强的安全性和数据需求）。网络似乎是赢家。新式处理器如Stripe和Adyen很可能也是。•稳定币的市值现已飙升至约2500亿美元（相比2023年增长约80%）。过去1-2年出现了有趣的合作和公司行动，例如V的基于稳定币的结算能力、V/MA的代币化资产平台、PayPal的PYUSD发布和Stripe的Bridge收购。最后，我们越来越有可能（而且迫在眉睫）看到国会通过稳定币立法，这可以释放传统金融服务公司下一波创新和参与的浪潮。作为支付分析师，我们已经花费了十年多的时间关注该领域的颠覆性趋势。稳定币的支付用例当然是我们关注列表上的一个趋势。我们的观点：威士卡将稳定币视为一个重要的机遇，重点关注三个领域：卡、结算和可编程货币。威士卡迄今已处理约950亿美元的加密卡交易量和约2.25亿美元的稳定币结算量，这是由强大的客户需求驱动的，预计未来12-18个月内结算量将超过10亿美元，并扩展到更多用例。威士卡的新服务帮助发行商创建自己的稳定币，而可编程货币则允许自动金融应用。最近与Stripe Bridge的合作将使全球超过1.5亿个商户接受稳定币。即使仍处于早期阶段，威士卡也在致力于扩展更多用例。•网上购物是件苦差事。在网上寻找合适的商品/服务、真实评论、价格、优惠并填写表格可能令人精神疲惫。现在有了AI。一个杀手级的AI消费者用例是一个代理(GPTs，谷歌，困惑度，支持API的钱包/商家/市场平台的AI助手，或者可能是Siri)这可以帮助我们应对网购的繁琐理论上，很多主要是非重复性购买是可以解决的。这尤其适用于购物体验，这些体验要么相当重复（例如，购买杂货）或者涉及高度摩擦例如，预订旅行（同时优化奖励、高级状态），返校购物，或购买与联盟页面相关的产品（由代理填写表单）。代理式电商可以解锁新的商业模式，转变现有模式并从根本上改变我们在线花费时间的方式。GenAI 可能会作为一项新技术拥有自己的炒作周期，但很有可能我们看到许多持久的代理式电商用例和合作伙伴关系。•支付是否已准备好被稳定币颠覆？不在人们会认为的那些地方。今天绝大部分稳定币活动都在加密资本市场——而不是在支付领域。在零售国内支付中，稳定币是（在可预见的未来）一个为问题寻找解决方案的工具。存在商家和消费者网络建设中的鸡生蛋还是蛋生鸡的问题。借记卡已经受到监管（并且相比信用卡更便宜）。更便宜的渠道已经存在（但几乎未被用于零售支付），例如ACH和RTP解决方案。信用卡提供不同的价值主张。卡支付包含许多服务，包括 chargeback 保护、欺诈防范和其他VAS。零售跨境支付（以信用卡为渠道的支付方式）依然极难被颠覆鉴于缺乏消费者阻力以及改变数百万商家的消费者行为和接受基础设施的挑战。与稳定币相关的另一个长期选择权也与人工智能代理驱动的支付有关，但我们需要指出的是，卡在这方面已经建立了成熟的生态系统。参见我们的注释：支付：商业中的代理时代——谁赢/谁输(2025年5月)•智能商业也意味着支付方式的变革前所未有。信任是任何支付公司最大的无形资产。货币是私人的。你认为欺诈是商家的问题吗？想想代理在互联网上购物会发生什么。如果支付基础设施是从头开始创建的，那么稳定币凭借其可编程性、微交易能力和全天候全球基础设施，将很适合代理支付。但支付基础设施已经存在，并且任何新的支付方式在跨越超过1亿个商家位置和80亿个消费者凭证时都存在巨大的“最后一公里”问题。 ••• •4在消费者支付中的跑道查看我们在欧洲增长机会方面的工作——支付：欧洲——世俗增长机会（2024年3月）支付、处理程序和IT服务增值服务带来增长的下一个阶段•See out note:支付：稳定币——这重要吗？深入探讨的幻灯片演示文稿(2025年2月)我们的观点：即使在数字化高度成熟的国家，Visa的营收正超越PCE增长. 在新西兰、荷兰和丹麦等地区，威士卡已经超过目标支出率9个百分点以上，在加拿大、韩国、芬兰和挪威超过4个百分点以上。一些关键的驱动因素促成了这种超常表现，包括接触式支付的普及（增加了日常消费习惯）、电子商务的增长、相对于本地方案的份额增长、开拓新的支付群体以及与发卡机构的合作成果。管理层还强调了实现这些结果所必需的地方和国家层面的策略的重要性。•跨境用例，但可能会出现特别是在汇款（在某些通道中）和B2B支付。代理银行系统是一个20 th百年基础设施存在许多痛点，例如成本高、延误、数据流有限和缺乏可编程性。然而，市场上存在替代解决方案。我们在某些新兴市场也看到了某些美元计值的稳定币的稳定性所带来的效用。•参见我们的注释：支付：美国信用卡渗透率有多高？这重要吗？(2024年9月)威士卡也正从国内方案中争取市场份额，这得益于其更好的国际接受度、身份验证、欺诈检测和人工智能能