中科创达（300496 CH）持有需求旺盛但利润压力持续

2025年6月5日股票研究报告 中国 股票软件 雷软(300496CH) 持有：需求旺盛但持续的利润压力 ◆需求有所改善，但不断上涨的定价压力和持续的人工智能研发投资可能会限制短期盈利增长 ◆雷德科技仍然是设备端人工智能渗透率提升趋势（人工智能智能手机 、眼镜和笔记本电脑）的关键受益者 ◆保持持有；将估值基准年向前滚动至2026年（原为2025年）；将市 维持持有 57.00 目标价格(人民币) 53.00 股上价一（个人目民标币（）人民币） 上行/下行 盈率（PE）估值目标价上调至人民币57.00元（原为人民币53.00元） 需求改善；盈利压力仍然存在。我们维持对ThunderSoft的持有评级，鉴于其2025年第一季度 （1Q25）的混合表现。1Q25营收同比增长25%，得益于智能物联网需求的强劲增长以及智能 55.08+3.5% （截至2025年6月4日） 市场数据 市值（亿元人民币）25,337自由漂浮80% 手机软件需求的复苏。然而，由于价格上涨压力加剧以及毛利率低于预期，1Q25净利润同比增 市值（百万美元） 3,526 BBG 300496CH 长2%，未能达到我们的预期。受1Q25盈利增长疲软的影响，ThunderSoft股价年初至今（y-t-d ）下跌7%（同期沪深300指数下跌2%）。尽管我们对AI驱动需求复苏较为乐观，但鉴于其物联 3mADTV(USDm)96RIC300496.SZ 财务与比率（人民币） 网和智能手机业务，我们仍对ThunderSoft的短期盈利保持谨慎，原因在于：(1)来自下游电动汽车和智能手机制造商的持续定价压力；(2)对AI研发投资增加，但短期内收入贡献有限。我们 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027e 汇丰银行QH每股收益0.891.161.321.46 现在预计2024-2027年净利润复合年均增长率为18%（此前为2024-2026年预期29%）。我们认 汇丰银行QH每股收益前值0.771.041.28na 为，温和的盈利增长前景可能会阻碍估值重估。当AI相关业务的收入贡献更为显著时，我们可 修改(%)14.511.12.9na 能对股价更为乐观。 一致每股收益 0.751.171.492.09 PE(x)62.147.541.837.7 股息收益率(%)0.10.10.20.2 市盈率/息税折旧及摊销前利2润9.8(x)21.517.714.8 ROE(%)4.25.35.76.0 52周价格（人民币） 人工智能叙事仍然完整。通过算法和工程创新，DeepSeekV3/R1显著降低了AI模型训练和推理的成本。此外，其更大模型的推理模式可以被蒸馏到较小的模型中，这不仅降低了设备上AI模型部署的难度，还带来了更好的性能。此外，我们预计扩大的国家替换/换购补贴计划将促进 76.00 51.50 27.00 06/2412/2406/25 设备上AI硬件的销售。我们预计AI智能手机/眼镜/笔记本电脑的普及率上升将推动IT外包需求。目标价格：57.00高：71.10低：32.30当前：55.08 在我们看来，凭借与高通的战略合作、对操作系统深厚的专业知识以及持续的研发投入，Thun derSoft仍然是主要受益者。 来源：LSEGIBES，汇丰前海证券估计 估算变化；引入2027年预测。鉴于2025年第一季度收入超预期以及设备端人工智能技术的持续发展，推动人工智能硬件IT外包需求增长，我们将2025年和2026年的收入预测上调5%。然而，考虑到下游行业的竞争加剧，我们预计未来将面临价格上涨的压力，并将2025-26年毛利率预测下调3个百分点。总体而言，我们将2025年的净利润预测上调11%，2026年的净利润预测上调3%。 刘一然*（注册号S1700520040001）A股IT软件研究首席分析师 汇丰银行前海证券有限公司yiran1.liu@hsbcqh.com.cn+861057952349 张恒*（注册编号S1700524050001）分析师，A股IT软件研究 汇丰深港证券有限公司heng.zhang@hsbcqh.com.cn+861057952384 维持持有；将TP提高到RMB57.00（从RMB53.00）主要以我们将估值基数从2025年滚动到2026年并应用43倍2026年目标市盈率（从51倍2025年目标市盈率）为基础。根据我们2026年每股收益预测为1.32元人民币（此前我们的2025年每股收益预测为1.04元人民币），我们得出新的目标价为57.00元人民币（此前为53.00元人民币）。我们的目标价意味着较当前水平有约3.5 %的上涨；相应地，我们 第5页维持我们对该股票的持有评级。请见关键上行/下行风险on. 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获资质。 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行人：汇丰前海证券有限公司在以下位置查看汇丰Qianhai证券： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：ThunderSoft持 财务报表年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 估值数据年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027e 损益摘要(人民币百万) EV销售额 4.0 3.5 3.2 2.9 收入 5,385 6,273 7,002 7,668 市盈率/息税折旧摊销前利润 29.8 21.5 17.7 14.8 EBITDA 715 1,013 1,250 1,504 EV/IC 4.6 3.9 3.4 3.1 折旧与摊销 -321 -492 -644 -822 PE* 62.1 47.5 41.8 37.7 经营利润/EBIT 445 579 657 728 PB 2.6 2.5 2.3 2.2 净利息 46 53 46 40 自由现金流收益率(%) -0.9 -1.6 -1.0 -0.5 PBT 441 574 652 723 股息收益率(%) 0.1 0.1 0.2 0.2 汇丰前海PBT 441 574 652 723 *基于hsbc钦海eps（稀释） 税收 -38 -34 -39 -43 净利润 407 534 606 673 汇丰千海网盈利 407 534 606 673 ESG指标 现金流量摘要（人民币百万） 经营活动产生✁现金流量资本支出 投资活动产生✁现金流量股息 净负债变动 自由现金流权益 无形固定资产有形固定资产流动资产 现金及其他总资产 经营负债总债务净债务股东权益投资资本 2,231 945 7,033 3,225 12,508 2,328 27 -3,198 9,773 4,657 2,533 1,286 7,103 2,717 13,301 2,613 30 -2,687 10,272 5,592 2,870 1,608 7,190 2,327 14,134 2,871 33 -2,295 10,839 6,470 3,177 1,908 7,361 2,063 15,008 3,106 36 -2,027 11,468 7,277 资产负债表摘要（人民币百万） 8047171,0161,278 -1,045-1,115-1,282-1,406 -1,998-1,195-1,369-1,502 -27-35-40-44 1,474511392268 -241-398-266-128 环境指标12/2024a治理指标温室气体排放强度*n/a能源强度*平均CO2减税政策是女社会指标12/2024a员工成本占收入✁百分比无效员工流动率(%)n/a多样性政策是 董事人数 董事会任期（年） 性董事会成员✁百分比(%) 董事会成员独立性(%)33.3 12/2024a 9 n/a 44.4 来源：公司数据，汇丰前海证券*温室气体强度和能源强度分别以千克和千瓦时为计量单位，与以千美元为单位✁收入进行衡量 比率、增长及每股分析 发行人信息 股价(RMB) 目标价格(RMB)RIC(股票) 彭博社(股票) 市值（百万美元） 55.08 自由漂浮部门 国家/地区分析师 联系 80% 软件 中国刘一然 +861057952349 57.00 300496.SZ 300496CH 3,526 年到12/2024a12/2025e12/2026e 12/2027e 同比百分比变化收入 2.7 16.5 11.6 9.5 EBITDA 18.0 41.7 23.4 20.3 营业利润PBT 4.14.0 29.930.2 13.513.6 10.910.9 121.00101.00 121.00101.00 汇丰前海EPS -12.8 30.9 13.6 10.9 比率（%） 81.00 61.00 41.00 21.00 雷霆软件 与沪深300指数 202320242025 81.00 61.00 41.00 21.00 收入/IC（x）投资回报率净资产收益率ROA EBITDA利润率营业利润率 EBITDA/净利息(x) 1.3 14.5 4.2 3.4 13.3 8.3 1.2 16.8 5.3 4.2 16.1 9.2 1.2 17.3 5.7 4.5 17.9 9.4 1.1 18.0 6.0 4.7 19.6 9.5 净债务/权益 -31.7 -25.3 -20.5 -17.2 净债务/EBITDA(x)运营/净债务✁CF -4.5 -2.7 -1.8 -1.3 每股数据（人民币）每股收益（稀释） 0.89 1.16 1.32 1.46 汇丰深港人民币股票指数（稀释） 0.89 1.16 1.32 1.46 DPS 0.06 0.08 0.09 0.10 账面价值 21.25 22.33 23.56 24.93 来源：汇丰深港通证券研究报告：2025年6月4日收盘价定价 估算变化和前景 1Q25营收超预期但净利润未达预期 雷锋软件2024年第四季度✁营收同比增长了24%，超出预期6%，得益于智能手机业务✁更好需求。2024年第四季度✁净利润同比增长了283%，超出预期25%，主要得益于非经常性项目。2024年第四季度✁经常性净利润同比增长了126%，比之前✁预期低50%，由于基数低和预期✁毛利率较弱。 2025年第一季度营收同比增长25%，得益于智能物联网需求✁强劲增长和智能手机软件需求✁复苏。然而，由于定价压力增加和低于预期✁毛利率，2025年第一季度净利润同比增长2%，未能达到预期 。 展示1。2024年第四季度和2025年第一季度结果回顾 (RMBm) 4Q24e4Q24a差异 4Q23a 同比 1Q25 1Q24 同比 收入 1,5921,690 6%1,366 24% 1,469 1,178 25% 成本 980 1,191 22% 1,009 18% 936 709 32% 毛利 612 499 -18% 357 40% 533 469 14% 销售费用 63 48 -24% 60 -21% 52 51 3% 管理费用 137 132 -3% 141 -6% 138 113 21% 研发费用 274 244 -11% 246 -1% 282 252 12% 财务费用 -5 2 145% -12 118% -13 -19 32% 税费和附加费 6 6 5% 5 17% 7 6 16% 资产减值损失 50 24 -51% 101 -76% 1 0 818% 其他营业收入 97 218 125% 79 176% 14 18 -22% 营业利润 184 262 42% -106 347% 81 84 -4% 非经营收入 0 0