霍尼韦尔国际（HON）：电动垂直起降（eVTOL）峰会：霍尼韦尔先进空中交通（AAM）在中东的早期采用作为催化剂

40,532.041,917.040,274.042,014.09.8910.4311.369.8910.3511.552025E2026E 43,507.044,185.012.3712.502027E 艾伦·佩奇* | 资本合伙人+1 (212) 323-3381 | epage@jefferies.com 投资逻辑 / 我们的不同之处在进行研发投资时，投资者应关注五个ESG问题长远视角：霍尼韦尔国际可持续发展很重要公司目标：1）到2035年实现碳中和；2）2024年达成10-10-10目标，减少10%的温室气体排放，部署10个可再生能源项目，并获得10个ISO 50001认证；3）个人绩效目标权重包含ESG工作，权重为20%；4）从2019年基数年起，到2037年将绝对值范围1和范围2的温室气体排放减少50%；5）在相同时间段内，将绝对值范围3的温室气体排放减少23%。霍尼韦尔是一家在具有长期长期动力的市场中运营优质资产的顶级运营商，包括航空航天和能源转型。在宣布拆分为三大业务板块：先进材料、自动化和航空航天之后，我们预计基于可比公司市盈率的 SOTP 基础上，股价最多触及 ~$240，我们的基准目标价是 $235，考虑到持续的供应链限制，以及短期周期拐点的推迟，这将导致一个相对于同行平均市盈率的折价。主要材料问题：1）产品设计与管理生命周期：可持续产品组合：HON Solstice、HON Eco-fining、快速热处理、排放控制与减少倡议、UpCycle和可持续建筑。HON任命了首席运营官以创造新的可持续解决方案并推动客户在可持续性与数字化转型方面的进程。可持续产品是长期增长的关键驱动力。•2025年有机增长4%，随着Aero（+10%）和BA（+5%）执行逾期订单和不断增长的积压订单。2026年有机增长4%，由AT（+6%）引领，自动化板块各增长3%。•ess和ia分别上涨了2%和下跌了4%，在2025年，由于短期投资组合增长缓慢，呈现出拐点。•毛利扩大60个基点至23.2%（不含BBD成本），并在2026年预期下因ESS引领进一步扩大80个基点至24.0%。•PT 235元：1) 15.3X EV/EBITDA，较标普指数溢价12%，较3年平均溢价10%；2) 20.8X市盈率，较标普指数溢价5%，较3年平均溢价5%；3) 4.0%自由现金流收益率，较标普指数溢价5%，较3年平均溢价1%。向管理层提问：1) 在可持续产品组合中，哪个生产或解决方案拥有最大的机遇集？2) 在更广泛的产品组合中，最需要可持续发展创新的领域在哪里？请参见本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。基本情况，$235, +3% •有机收入增长8%，供应链按计划在航空OEM和短周期在IA、BA和ESS方面得到改善。•分段利润率扩大至约24.5%，随着价格、生产力、成本行动以及有利短期循环组合的反弹。•持续股票回购支持2026年股票成本降低2%。•PT $265: 1) 23X 2026 EPS (22% prem to S&P vs3-year peak of 35%) of $11.75.上行情景,$265, +17% 催化剂•年收入同比保持不变，因为供应链改善速度低于预期，且客户资本支出/订单放缓，考虑到宏观经济恶化。•新生产发布未能引起更严格的宏观环境的兴趣。•边际利润逆转至23%，因为经营杠杆未能实现、通货紧缩价格，以及组合和生产力的持续不利影响。•仅25万亿美元基础资本配置。•PT 150美元：16倍市盈率下每股收益9.60美元，与市场相比低约15%，而与3年平均溢价6%。下行情景$150, -34%•顺序供应链改进推动航空和D&S的积压订单转化•工业短期循环转为增长，推动3-4%长期增长框架的上限•突破性举措（BTIs）和全新产品导入（NPIs）是增长的增量•价格、运营杠杆和商业卓越方面的利润率扩张•向自旋方向的进展，包括必要的批准和每个实体的资本结构清晰度 2 发言人简介：目标价与估值a) 目标价格推导飞控与推进不同商业模式。商业系统差异反映了对软件升级或更换和维修的关注。飞控系统将需要对控制律或集成驾驶舱中软件进行持续、不间断的更新和改进。相比之下，机电驱动或冷却系统需要确定如何更有效地运行，或如何预测磨损模式。应用场景已发生变化。霍尼韦尔历史上将市场分为三个类别，包括空中出租车（200亿美元HON机会）、中程货运（100亿美元）和本地轻型包裹（10亿美元）。这仍然成立，但需求格局随着对eVTOL近期任务应用场景的理解而发生了变化。空中出租车将继续获得最多的关注，因为其巨大的TAM以及对旅客的预期利益。然而，它也面临着最多的障碍，因为受到监管审查。虽然中程货运最不吸引人，但它确实具有最近期的应用，考虑到人们的所在地以及它能产生的运营节省。它也是更容易让监管机构和运营商取得胜利的事情。此外还有本地轻型包裹，这取决于最终的法规，成本更低，量更大。霍尼韦尔通过地面控制促进运营和提供通信参与这个市场。总的来说，HON认为商业应用的早期预测有点过于乐观。HON注意到人们开始倾向于紧急服务或国防部特种任务等应用场景。我们采用三种估值方法得出235美元的加权目标价：1) 15.3倍EV/EBITDA，较标普指数高出12%，而3年平均溢价10%；2) 20.8倍P/E，较标普指数高出5%，而3年平均溢价5%；3) 4.0%自由现金流收益率，较标普指数高出5%，而3年平均溢价1%。由于其短周期业务复苏的时间不确定，HON的估值略低于其历史上的标普指数溢价/折价，这仍然是增长和利润率扩张的关键因素。•大卫·希尔迪一天是霍尼韦尔UAM/UAS组织的副总裁和总经理。大卫在霍尼韦尔工作已经超过19年，最近担任先进空中交通部门（Advanced Air Mobility Division）的副总裁和总经理。在那之前，他担任过发动机与动力系统（Engines and Power Systems）内动力系统业务（Power Systems）的副总裁和总经理。大卫拥有亚利桑那大学（University of Arizona）的机械工程学士学位和亚利桑那州立大学（Arizona State University）的工商管理硕士学位。大卫拥有多项关于创新汽车安全技术专利，并在该领域发表了合作研究成果。请参见本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。擎天柱机遇。擎天柱系统是未来集成的驾驶舱，支持航空，提供连接性并推动更多关键任务简化操作。同时还有为满足飞机未来需求而预留的空间。迄今为止，擎天柱已被选用于3个AAM平台，并与BBD达成了最新协议。随着飞机寻求简化操作、减少机组人员接触点并增加一定程度的自主性，未来将会有更多应用以及潜在的翻新机会。尽管霍尼韦尔不关注市场份额，但通过与某些客户合作，在它们希望获胜的领域取得了胜利，这些客户会重视其独特之处，但也选择性地部署资源以确保更无瑕疵的认证过程。这项技术必须与实际有良好的匹配性。 ...来源：FactSet，杰富瑞估计图2 - 相对估值表（2024年6月3日）b) 与同行的估值比较表1 - 目标价格估值方法市盈率/息税折旧摊销前利润市盈率FCF来源：Jefferies估计股票代码 JEF 评级 6/3/2025 买入 评级上限波音BA购买艾默生EMR购买通用动力GD控股mmmMMM持仓诺斯罗普·格鲁门NOCHoldTransDigmTDG购买平均HON持折扣 / 高端图3 - 19.7倍市盈率交易，0%折扣对市场，与历史平均溢价5%相比25x20x15x10x5xFY2市盈率倍数 (x)0x6月22日10月22日08-22HON FY2 P/Ec) 相对于历史的估值：交易低于历史溢价至市场HON在2026E市盈率上较集团低25%，在2026E EV/EBITDA上低5%，在自由现金流收益率上高13%。来源：FactSet，杰富瑞估计HON的市盈率为15.0倍，高于其三年平均值的14.2倍，溢价6%。相对于市场，HON的市盈率为9%，高于其三年平均值的10%。HON的市盈率为19.7倍，相当于其3年平均值19.6倍的1%折扣。相对于市场，HON的市盈率与标普500的3年平均值溢价5%相当。请参见本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 $1,452.43股票Px共识市场04-2312月22日二二三 $214.3669%161,625189,271$119.6471%67,29880,774$275.6339%73,97885,189$145.8455%78,48886,979$486.8157%70,06584,98370%81,579107,07060%-5%-25%-14%-6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%企业值2025ENM20.0x18.4x19.0x19.3x38.8x23.1x市盈率2026E54.3x18.5x16.5x17.4x17.0x33.5x26.2x2027E33.0x17.1x15.2x16.0x15.7x29.3x21.1x2025E 2026E 2027E2.3x 1.9x 1.7x4.5x 4.3x 4.1x1.7x 1.6x 1.6x3.6x 3.5x 3.4x2.0x 1.9x 1.8x12.1x 11.2x 10.5x4.4x 4.1x 3.9x4.1x171,471 $226.30 48% 145,439 21.9x 19.6x 18.1x06-2310月23日04-2406-2410月24日04-2525-0608-232023年12月23日02-248月24日12月24日02-253年平均市盈率% vs. S&P3年均价%与标普对比 溢价至标普(%) ..0%1%2%3%4%5%6%图4 - 以15.0倍财年EV/EBITDA交易，市净率溢价9%，历史平均溢价10%展品 5 - 以 4.2% 的 FY2 自由现金流收益率进行交易，相对于市场溢价 1%，而历史平均溢价为 1%来源：FactSet，杰富瑞估计08-226月22日10月22日0xFY2 EV/EBITDA倍数 (x)2x4x6x8xHON FY2 EV/EBITDA来源：FactSet，杰富瑞估计FY2 FCF收益率(%)10月22日6月22日08-22请参见本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。HON交易价格为FY2自由现金流收益率4.2%，较其3年平均4.6%溢价11%。相对于市场，HON交易价格为1%溢价，较3年平均1%溢价。18x 16x 14x 12x 10x -30%-20%-10%0%10%20%30%溢价至标普(%)04-2310月24日04-25二二三06-2302-2404-2402-2525-0612月22日08-2310月23日2023年12月23日06-248月24日12月24日3年平价自由现金流收益率% vs. S&P3年均价%与标普对比HON FY2 FCF 收益率 .图6 - 霍尼韦尔年度收入表（百万美元）总收入成本和费用成本段销售、一般及行政总段运营成本营业利润（EBIT）调整后段利润净利息支出股票比较 & 重新定位养老金/职业退休金其他收入（费用）所得税前（美国公认会计原则）gaap 税项（税率%）非控制权益净利润（GAAP）养老金MTM及其他一次性项目净利润（调整后）报告GAAP每股收益调整后稀释每股收益每股分红（派息%）基础股（百万）稀释股份（百万）来源：公司数据，杰富瑞估计请参见本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .来源：公司数据，杰富瑞估计第七展示 - 荣光季度收入表（百万美元）(百万，每股数据除外)收入成本和费用成本段销售、一般及行政总段运营成本营业利润（EBIT）调整后段利润利息费用股票