埃登瑞德（EDEN FP）股票研究报告

2,856.02,939.13,046.412.4%4.1%4.0%2,856.03,016.43,223.81,265.01,305.61,342.42024A2025E2026E 3,187.24.6%3,503.61,355.72027E .来源：公司数据，可见阿尔法，杰富瑞估计。汉内斯·莱特纳 * | 股票分析师44 (0) 20 7548 4712 | hleitner@jefferies.com石莫尼·阿加瓦尔 * | 股权助理+44 (0)20 7029 8192 | shimoni.agarwal@jefferies.com查尔斯·布伦南* | 股权分析师44 (0) 20 7548 4140 | cbrennan@jefferies.com马可·马格里奥利* | 股票分析师+44 (0)20 7029 8626 | mmaglioli@jefferies.com 长远视角：爱德生减轻：请参阅本报告第8-13页的重要披露信息。可持续发展很重要本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。•来自已安装基础产品的交叉销售和向上销售的机会；•通过中小企业增长实现TAM扩张。因此，我们当前股价呈现出风险/回报的平衡。基本情况€29.3, +9%•在中期，我们看到来自竞争加剧、意大利监管影响以及NII正常化的逆风正在增强；•受增长放缓和高毛利NII减少的驱动，EBITDA利润率将面临压力，且上行潜力有限；•2023-28E收入增长=+8%•2025-29E平均EBITDA利润率=42%•基于DCF的PT €29.3首要材料问题：1）数据安全。作为欧洲支付服务领域的领军企业，爱德生掌握大量客户数据，包括个人信息和支付数据。因此，数据管理和网络安全在防止暴露给恶意行为者方面发挥着关键作用。•因新进入者法国Swile和意大利Satispay而增加竞争；•通货膨胀的标准化；•对价格透明度的监管压力增加;向管理层提问：1）贵司关于数据安全和隐私的员工培训范围是什么？2）对于您运营的国家（例如拉丁美洲）的金融普惠，您有什么改进计划？公司2030目标：1）2013-2016年温室气体排放强度减少55%，（2）95%的员工参加至少一门培训课程，（3）高管职位中女性占比40%，以及（4）96%的授权交易量通过认证平台处理。在通货膨胀的助力和并购的贡献推动下，后疫情恢复阶段过后，我们观察到 Edenred 正在转向；考虑到不利因素可能会持续更长时间，我们认为当前的价格反映了： •超出预期的增长和稳健的竞争格局使EDEN能够保持其当前的增长率，推动进一步利润率扩张；•2023-28E营收增长 = +10%•2025-29E平均EBITDA利润率=47%•DCF-Based PT €46.6上行情景€46.6, +74% 催化剂•在我们的不利情景下，负向动能在加速，给EDEN带来更大压力并导致利润率恶化；•在这种情况下，我们预期巴西法规将全面影响，导致EBITDA面临进一步的逆风；•2023-28E收入增长率=+6%•2025-29E平均EBITDA利润率=40%•基于DCF的PT €17.1下行情景€17.1, -36%•H1'25结果将于25Jul'25公布•并购活动或重大合作带来的积极贡献；•法国、意大利、罗马尼亚或巴西等主要市场的监管变化；•面值变动在餐券中；•意大利待审诉讼新闻。 2 .52%51%47%16%16%15%9%8%3%23%26%35%+26%+25%+24%(5%)+0%+5%+10%+15%+20%+25%+30%.+4%+20%+7%(5%)(1%)+3%+7%+11%+15%+19%+23%.(30%)(20%)(10%)0%+10%+20%+30%+40%+50%+60%值得关注的趋势来源：彭博社，公司数据，杰富瑞估计；注释=2025年第二季度预期包括6月份的现货汇率。图 5 - 营业收入同比变化与 3 年平均值的比较我们展示了按细分市场和地域对LFL增长的贡献。来源：公司数据，可见阿尔法，杰富瑞估计。来源：公司数据，杰富瑞估计，可见alpha图7 - 柴油泵价格和Edenred的移动LfL变化Q1 23 Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q3 24 Q4 24 Q1 25 Q2 25E VAQ1 25JEFe Cons 3yr avg (实际) 实际柴油泵同比变化请参阅本报告第8-13页的重要披露信息。本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。我们还比较了2025年当前的营收增长预期（同比和环比）与共识和3年平均季节性。在交通领域，我们的爱德生权重柴油价格预计将在第二季度下降-8%（使用6月份的现货价格），继第一季度下降-6%和第四季度下降-7%之后。至于里程，德国通行费指数仍保持在95左右，截至第二季度至今略有改善（+1%），但仍同比下降-1%。Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22Q3 22 Q4 22 Q1 23 Q2 23 Q3 23 Q4 23 Q1 24 Q2 24 Q3 24 Q4 24Q1 25 Q2 25E +20% 40%48%50%57%27%28%28%27%2%2%2%31%24%21%15%+21%+16%+12%+5%+7%+6%+20%Q2 25EQ3 25E伊甸红移动LfL同比变化 +2%(0%)+17%+17% .1009998989093959810010322222222图8 - 德国卡车通行里程季度指数来源：Destatis，Jefferies。Q2 只有 4 月和 5 月的实际数据。Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 .1611726457710724+6%+14%+8%+19%+12%+3%(6%)+14%+7.1%+46%+2%+16%+6.7%.2,6092472,856+14%+11%+26%+12%1,26544.3%+16%+19%2.392.51832(8%)66%29%请参阅本报告第8-13页的重要披露信息。来源：公司数据，JEFe，公司编制的合同。公司以黄色突出显示的指导方针（2025年EBITDA包含JEFe的€32m范围和€(56)m外汇）。图10 - Edenred：估计变更图 9 - Edenred：盈利展望估计变更盈利展望来源：公司数据，杰弗里斯估计，可见阿尔法。VA亏额（6月25日）Q2 24 Q1 25 Q2 25E Q2 25E q/q y/y（以欧元计）实际实际利益与参与度 413 432 438移动性互补溶液。72 63 67营业收入646 667 673其他收入总收入B&E - LFL 变化移动性 - LFL 变化完全解 - LFL 变化营业额 - LFL 变动其他版本 - LFL 更改总营收 - LFL 变动运营支出y/y chg - LFL息税折旧摊销前利润，营业EBITDAEBITDA利润率息税折旧摊销前利润率，营业y/y chg - LFLeps，adj，稀释的。(€)FCF - Edenred自由现金流折现FCF利润率实际 ------- 新的 -------（以欧元计）2024 2025E 2026E 2027E营业收入其他收入总收入y/y 变动营业额 - LFL 变动其他版本 - LFL 更改总营收 - LFL 变动EBITDAEBITDA利润率EBITDA利润率，营业39.0% 39.9% 39.8% 39.3%y/y 变动y/y chg - LFLeps，adj，稀释的。(€)FCF - Edenredy/y 变动自由现金流折现FCF利润率本报告仅供高盛客户阅读。禁止未经授权的传播。我们更新了最新交易趋势、外汇和范围的预测，将每股收益预期下调了1-2%。对于Q2，我们预计营业收入将同比增长7%（非经常性增长率LFL达到6.73亿欧元，预测值为6.88亿欧元/增长8%），主要受B&E部门增长9%、Mobility部门增长10%和CS部门下降5%的推动。我们预计其他收入将同比下降7%（LFL达到5600万欧元），从而实现总收入为7.28亿欧元或同比增长6%（LFL预测值为7.33亿欧元/增长9%）。我们预计上半年经营EBITDA/利润率将同比增长9%（LFL达到5.27亿欧元/39%，领先1个百分点），预计值为5.21亿欧元/38%/增长8% +1%+6%4498218818708831,7021,758+3%168+5%174311313340345624696+6%68139144130130283265+1%+4%688(2%)1,2711,3381,3401,355(1%)+4%5656+0%124123113113247221728+1%+3%733(1%)1,3951,4611,4521,458(0%)+3%+3%+3%+8%+4%+5%+9%+3%+8.5%+10.0%+16%+11%+8%+9%+13%+5%+9.5%+10.2%+21%+3%+11%+11%+11%+10%(5.0%)(2.9%)+3%(1%)(5%)(4%)+1%(5%)+7.2%+8.2%+15%+8%+7%+8%+11%+12%+5%(7%)+42%+58%+5%(3%)+23%+26%(7%)+6.0%+8.6%+18%+7%+6%+8%+12%+10%+4%(798)(793)(813)(824)(1,591)(1,765)(1,633)+3%+7%+2%+3%+3%+2%+4%+8%+8%+3%473545527521+1%1,0181,085+7%597668640634+1%1,265>1,3591,306+3%42.8%45.7%44.0%43.5%37.2%40.7%39.3%38.4%+9%+7%+6%>7%+3%+26%+14%+9%+8%+19%>10%+6%1.071.281.291.03+25%2.392.51+5%+5%1876718274(93%)832>951799(4%)+1%3%115%3%43%66%>70%61%1%52%1%20%29%27%2,7182,8303,0192,7152,8263,014+0%+0%+0%2,7842,987 3,265221216168224216167(2%)+0%+0%2222182162,9393,0463,1872,9363,0343,174+0%+0%+0%3,0163,224 3,504+3%+4%+5%+3%+3%+5%+5%+4%+7%+5%+4%+7%+7%+8%+11%(7%)(1%)(22%)(6%)(3%)(22%)+8%+3%(13%)+4%+4%+5%+4%+4%+5%+8%+8%+9%1,3061,342 1,3561,3241,354 1,368(1%)(1%)(1%)1,3441,434 1,55944.4%44.1%42.5%45.1%44.6%43.1%44.5%44.5%44.5%40.4%40.2%39.7%40.3%40.7%41.1%+3%+3%+1%+4%+2%+1%+6%+7%+9%+6%+3%+1%+6%+3%+1%+9%+7%+9%2.622.702.572.652.73(2%)(1%)(1%)2.222.502.86799891780800895787(0%)(0%)(1%)881930995(4%)+12%(12%)(0%)+8%(15%)61%66%58%63%66%56%66%65%64%27%29%24%28%30%24%29%29%28%实际实际H1 25E H1 25E实际 2025 2025E 2025E 同比增长DeltaDeltachg chg JEFe ConsH1 24 H2 24 JEFe Conschg 2024 指南 JEFe Cons2,609 c2,913 2,7182,856 c3,1